报告作者：i美股资产管理/李妍

持仓披露：文章发表时，本人及所在机构不持有 $汽车之家(ATHM)$ 任何仓位，但不排除未来投资汽车之家的可能性，包括IPO认购。发表此文对相关股票不形成任何投资建议。

i美股投资研报将从业务模式、商业逻辑、市场空间、投资风险、财务、公司及股权结构等方面，同时参照竞争对手$易车(BITA)$，逐一分析$汽车之家(ATHM)$ 的投资价值。




一、业务模式
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汽车之家是一家汽车垂直网站，为汽车消费人群用户提供专业的资讯内容及论坛；它的商业模式很容易理解，即，为汽车厂商及经销商提供在线营销服务。它的商业模式简单清晰，甚至谈不上什么特别大的创新，但汽车之家能在众多汽车网站中脱颖而出，将这个模式的效应发挥到最大，根本上离不开团队对用户需求和用户体验的不懈追求。

1. 1产品定位：垂直门户 —> 汽车互联网服务平台


汽车之家目前主要运营着汽车之家（Autohome.com.cn）和二手车之家（che168.com）两个网站，新车网站汽车之家在多项运营指标上领先竞争对手。招股书披露，根据艾瑞数据，2013年9月，汽车之家网站日UV 570万，日均PV 1.042亿；用户在线时长占到用户在线浏览汽车信息整体时间花费的46%；平均每用户每天在汽车之家网站上花费15.2分钟。移动网站日均UV 130万，移动APP日均UV 110万。二手车领域，目前市场较分散，二手车之家尚未建立领先优势。

专业的内容和对用户体验的执着追求，是汽车之家的核心竞争力，网站的一切产品和服务以用户为导向，甚至可以为了内容和品牌，放弃部分商业利益。汽车之家的媒体品牌优势，以及在选车、购车人群中的良好口碑，是竞争对手不可企及的。以产品和服务为基础形成的品牌和口碑，使网站不需要花太多钱买流量，就能相当精准的影响到大规模有近期购车意向的人。此外，汽车之家的论坛，汇集了一批忠实的汽车爱好者，他们自发的贡献了大量UGC内容，一定程度上丰富了网站的内容，部分原创内容的专业性和亲和力超过网站专业内容。

目前，汽车之家论坛形成了以不同车系为主题的版块儿，论坛注册用户数超过770万，2013年9月日均UV 270万。些用户自发贡献的个性化内容，一方面成为小白用户选车时非常好的参考，反过来，成为汽车之家宝贵的数据库信息，从而使网站更好地进行数据挖掘和精准营销，尤其是在移动端，用户行为和商业模式完全不一样，大数据挖掘和精准推荐的重要性显得至关重要。

汽车之家这种以消费者为导向的公司文化和使命，在公司创办时既已形成。事实上，汽车之家并不是最早进入汽车领域的网站，在当时，除了门户网站汽车频道外，还生存着大量垂直类汽车导购网站和论坛，但整个汽车媒体的内容话语权基本由汽车厂商主导，大多数网站内容缺乏客观独立性，用户很难获取有价值的信息。这是刺激李想在该领域创业的重要原因之一，他希望能创办一家真正服务用户，能为汽车消费者提供有价值信息的网络媒体。

汽车之家虽然能专注在内容和产品上尽量做到最好，但在公司成立的初期，流量和收入并没有太大优势。中国汽车行业的爆发，对汽车之家的转折发挥了重要的作用。2009年1月，中国汽车销量73.55万辆，历史上首次超过美国获得全球销售冠军，2010年中国汽车销量暴增至1806万辆，带动汽车广告市场一片繁荣。此外，秦致的战略布局和管理能力，和李想形成了很好地互补，他加入后，在网站流量推广和管理效率上，发挥了非常大的作用。汽车之家能够在行业向好时期脱颖而出，并不仅仅是表面上的巧合和运气那么简单，产品优秀+管理层的战略布局+执行力，这些综合的因素，是汽车之家取胜的必备素质。

然而，门户形态下，网站的商业价值很容易见顶，此外，门户在PC端的商业模式无法平移到移动端，这些问题和挑战，让汽车之家大概在两年前开始思考转型。如今，汽车之家的定位不再是单纯的媒体，而是汽车互联网服务平台，为用户提供选车、买车、保养、置换相关信息服务；为厂商和经销商提供线上营销服务，并且服务内容较以前单纯的配合汽车厂商和新车进行品牌营销更进了一步，已能够直接为厂商和经销商带来销售线索。

从媒体到服务平台的转型，更能将汽车垂直网站和门户网站的差异区分的更明显，汽车网站在垂直领域的专注和深挖，比门户网站更能在交易环节有所作为，眼下最典型的就是汽车网站在帮助经销商汇集销售线索这件事上，要比门户网站强大许多。当然，这种汇集销售线索的行为，本质上还是营销，汽车产业链的复杂性，决定了汽车网站介入交易的难度。汽车网站已经先于门户网站在产业链进行布局，未来能多深入的参与汽车交易，是投资者需要长期跟踪观察的。


1.2 商业模式：线上营销

回到商业模式，汽车之家网站庞大的用户和流量基础，奠定了网站的营销价值。目前该网站收入主要分为广告和经销商会员费，2013年前九个月，汽车之家来自品牌广告的收入为6.17亿元人民币，同比增速为49%；来自经销商会员费的收入为2.12亿元，同比增速高达123%。


从整个行业的角度讲，在汽车之家现有商业模式下，有两点是令人兴奋的：1）汽车在线广告市场规模增速，超过传统营销渠道增速，预计未来这种趋势将持续。2）汽车类垂直网站将分到更多的汽车线上营销预算，汽车垂直网站占整个汽车线上广告市场的份额正不断上升。

具体到公司现有货币化手段：

厂商广告占比60%；经销商会员收入占比26%；经销商广告14%




广告————

汽车之家网站的流量基础和高质量用户，吸引了大量汽车厂商和经销商持续在这里投放广告，目前广告位按展示时间收费（天），招股书称，公司计划未来向CPM及其他基于效果的广告形式转移。


查看原图汽车之家2013-2014刊例 网页链接

厂商和经销商的营销方案也会随季节和事件的影响产生波动。一般，年底为冲刺销量，整车厂商和经销商促销和营销活动往往会加大，而Q1受到春节的影响，是他们营销的淡季。事件性的影响比如，新车发布、以及大型车展活动，厂商的广告营销投入会配合相关事件加大。

汽车之家主要通过广告代理向汽车厂商和经销商销售广告，2013年前九个月，来自前十大广告代理的收入占公司总营收的比重为47%；最大的一家广告代理贡献了7.5%的收入。大部分广告合同期限在1-3个月，最长在1年，结款期限在开始提供广告服务后90日内；如果合同期超过3个月，则要求广告主进行分期付款。

2012年和2013年前九个月，汽车之家分别有81%和74%的收入来自广告，当中大部分由整车厂商贡献。2012年汽车之家5.9亿元人民币广告营收当中，来自厂商和经销商的广告收入占比分别为81.9%和18.1%。



查看原图厂商广告。国内超过80%的汽车厂商已经成为汽车之家的广告客户，2012年汽车之家的厂商客户数量为77，平均每汽车厂商贡献广告收入约630万元人民币，并且，平均每汽车厂商贡献的广告收入比2011年增加40%。前五大广告客户贡献收入占比不低，2010, 2011, 2012 及2013年前九个月，占总营收比重分别为20.4%, 19.5%, 20.0% 和 15.7% 。未来，来自厂商的广告收入持续增长，将由广告库存或售卖率的增加、和提价来拉动。

经销商广告。厂商的营销决策，相当意义上决定了经销商的营销预算，换句话说，经销商往往是在厂商的主导下进行广告营销。而经销商的销售业绩决定了他们能从厂商拿到多少返点，经销商能拿到的返点往往能覆盖他们大部分的营销及广告费用。因此，经销商有多大动力在网络上进行广告投放，一定程度上要看厂商愿意拿出多少预算支持经销商。未来汽车之家来自经销商广告营收的持续增长，一方面将取决于厂商的支持，另一方面要看能否将更多的经销商资源转化为网站的广告客户。

此外，还有少部分广告收入来自汽车后市场服务。汽车之家于2011年年底建立起汽车之家商城，以平台的形式为用户提供汽车用品、配件等商品，商品由各个汽车用品专营店提供。

经销商会员————

在公司定位由门户网站，向汽车互联网服务商转型的同时，汽车之家越来越重视交易端的服务，包括尝试为用户提供更多购车环节上的服务，为经销商会员带来更多的销售线索。目前，汽车之家网站已经覆盖了全国22809个经销商，用户可以方便的在网站上找到离他们较近的经销商及报价信息，当中9320个经销商已经成为汽车之家的付费会员，付费会员在信息排名上具有优先级，并且享有客户关系管理、互动以及数据分析等服务。来自经销商会员费的收入增长非常迅猛，2010年该项收入占营收比重仅6.9%，2012年时超过19%，2013年前九个月占比超过25.6%。



车商汇Q3刊例价：网页链接

经销商会员费一般是按季度或按年度支付的固定费用，经销商可以更新汽车报价、位置等信息，根据不同的打包服务，会员费定价不同。例如，上图是汽车之家车商汇2013年Q3 对于A类城市的定价刊例，按照季度、半年、全年，以及标准版、超值版和高级版，定价有所不同。



整体上，有越来越多的经销商转化成为车商汇的付费会员，最近2年经销商会员收入增速十分迅猛，2011年该项业务贡献5352万元人民币营收，同比增206%；2012年贡献1.39亿元营收，同比增161%；2013年前九个月贡献2.12亿元营收，同比增123%，占总营收比重已超过25%。

2010、2011、2012年，平均每付费会员贡献的收入略有所上升，分别为2.3万、2.4万、和2.7万元人民币；2013年前九个月的平均每付费会员贡献2.2万元。








二、商业逻辑：汽车之家VS易车
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汽车之家和易车是国内最优秀的两家汽车网站，两家公司都专注于为用户提供专业的汽车资讯服务，和为汽车厂商及经销商提供互联网营销服务，现有业务模式基本相似，但产品思路上存在较明显的差异：汽车之家媒体优势更强，在良好的品牌和用户基础上，商业化显得非常自然和高效；易车更重视产业链布局，管理层对产业发展方向的把握上富有前瞻性，并能配合产业发展，在商业产品上不断创新。

二者在移动端的主打产品比较鲜明的区分了两家公司商业逻辑的差别：易车的移动端APP“汽车报价大全”是交易导向；汽车之家移动端仍然是媒体导向，将PC端的网站和论坛平移到移动端，导购是附带功能。

如何看待二者的竞争关系？1）本质上，汽车之家和易车目前从事的都是新车销售领域的互联网信息服务，无论是国内外，这个层面的业务很难实现垄断。2）两种不同的产品思路并不阻碍两家公司的成长，相反，这种共存和“相对竞争”的关系，将两个团队历练的强壮而具有活力，达到了共赢的效果。3）汽车市场足够大，配合中国汽车产业的发展的进程，两家公司已经在新车线上营销领域开了头儿，未来在汽车后市场、二手车、以及在汽车交易服务上都有很多事情可以做，并且市场规模比新车市场要大很多，在实力相当的情况下，双方愿意选择将更多的精力放在挖掘远期价值上，而汽车之家IPO、易车紧跟着提交增发申请文件，目的之一都是为对未来的投入做好资金准备。

理解了双方的竞争关系后，我们能更客观地分析，不同的产品思路，是如何对汽车之家和易车运营现状的差异产生影响的：

2.1 差异一：流量及品牌

上文谈到，专业的内容和对用户体验的执着追求，是汽车之家的核心竞争力，也因此，汽车之家网站的媒体优势要明显优于其他竞争对手。具体表现在网站访问量上：根据艾瑞数据，2013年9月，在日均覆盖用户规模上，汽车之家最大，第二名易车网与其差距不大；但在日均页面浏览量和人均单日浏览时长上，汽车之家要领先竞争对手许多，是易车网的3倍。具体如下图，来源汽车之家官网介绍：网页链接






内容和服务的专业性，让汽车之家的品牌，在爱车一族和购车人群当中深入人心，品牌和口碑，为汽车之家节约了大量流量购买成本。招股书中提到，自2011年7月以来，在汽车相关关键词搜索量当中，“汽车之家”是第一大搜索词，很多想买车、或想看新车资讯的人，能第一时间反应上汽车之家网站。为适应用户上网习惯，汽车之家只在导航站购买流量，来自搜索引擎的流量基本是免费的。

媒体品牌层面，竞争对手易车和汽车之家存在一定差距，公司每年需支付昂贵的费用，在搜索引擎购买关键字。2011年，易车和百度阿拉丁达成独家合作协议，自6月起开始为百度阿拉丁开放数据平台独家提供汽车相关内容，包括车型报价、汽车图片、车型评测、经销商信息等；易车增发文件显示，公司和阿拉丁的独家合作又续签了11个月，自2013年8约开始生效，此外，易车还和360搜索建立了类似的合作关系。

易车这两年也不断学习竞争对手，弥补品牌和内容上不足，包括收购yiche.com和taoche.com的双拼域名，并提高内容团队水平等。


2.2 差异二：利润率

营收规模上来看，汽车之家以更高的增速，正在追平易车，2013年前九个月，汽车之家营收同比增63%，至8.3亿元人民币；同期，易车营收同比曾36%，至9.5亿元人民币。

自有流量和付费流量上的差距，导致二者在销售及管理费用上的差距巨大。2013年前九个月，汽车之家销售及市场费用1.48亿元人民币，占营收比重18%，行政管理费用5300万元人民币，占营收比重6%；而同期易车销售及管理费用高达5亿元人民币，占营收比例高达53%，主要就是易车在购买流量上的花费比较大，最终导致汽车之家和易车利润率的悬殊。

2013年前九个月，汽车之家调整后净利润3.54亿元人民币，利润率高达43%；同期，易车调整后利润率1.59亿元人民币，利润率16.7%（但易车利润率正在逐步提高，此外，易车还有一块广告代理的业务新意互动，2013年调整期出现亏损）。具体如下图：





应该有不少人担心，易车过度依赖百度的流量存在潜在风险，汽车之家如果抢了这个独家名额，或者百度大幅提价，都会对易车造成非常严重的打击？这个问题我个人是这么看的，首先从汽车之家的角度，媒体品牌已经十分稳固了，在百度的搜索结果排名里，已经相当靠前了，明明已经能够以免费达到排名靠前的目的，再去花大笔钱实现同样的目的，是不是显得有点多余，汽车之家不如将这部分钱节约下来投入新业务，顺应产业的发展方向，布局更大的市场。从百度的角度，一年几亿规模的流量花费，不是每个汽车网站都愿意花、花得起的，缺少人参与竞价，百度在提价这件事上，也不大可能做的太绝。

当然，怎么解读易车和阿里丁的合作，仁者见仁智者见智，从不同的角度出发，会产生不同的答案，把这件事上升到多高风险因素，看投资人个人的偏好。另外，和百度的合作关系，不仅仅是流量这么简单，来自百度这个渠道的用户十分优质，更加集中在有近期购车计划的人群，进而直接影响到易车易湃业务的销售线索，如果要解读百度和易车合作中断的风险，我更愿意从销售线索的角度来解读，这对易车太重要了，正好转到下一个主题，二者商业产品构成上的差异。


2.3 差异三：商业产品构成

从商业产品的角度，易车的结构要比汽车之家复杂，这和两家公司的成长背景有关。汽车之家从成立以来一直专注于汽车垂直门户，在用户和流量达到一定基数后，挣广告费是非常直观的商业模式。易车成立于2000年，最初打算做一家汽车网站，但不巧赶上互联网泡沫破裂，资金断裂，不得不调整经营策略，转型做经销商管理软件，帮助公司度过困难时期，2004年才将业务重心调整回来，专注做新车导购网站，才形成了易车如今看上去略显复杂的商业产品结够。正是这些经历，帮助易车公司积累了不少对产业的理解，他们更能够提前把握产业发展方向，并提早布局。

汽车之家的媒体优势相当突出，因此广告收入的总体规模大于易车，2013年前九个月，汽车之家广告收入6.17亿元人民币，厂商客户数72个，易车网广告营收4.68亿元人民币，厂商客户数65个。但经销商服务是易车的强项，2013年前九个月易车经销商会员业务易湃收入3.31亿元人民币，汽车之家经销商会员收入规模2.12亿元人民币。此外，易车在二手车业务的布局也比较早，但二手车市场还未全面打开，不管是易车的淘车网，还是汽车之家的二手车之家，规模化盈利还要很长的路要走；广告代理业务新意互动，也是易车以前遗留下来的业务，这块业务处于调整期。





就目前的货币化路径来看，最大的差别其实在于经销商服务这块儿。汽车之家经销商会员只能帮助经销商汇集来自汽车之家自家网站的销售线索，而易车的易湃则是营销平台的思路，通过和超过600家网站合作，包括百度、腾讯、网易、360等，帮助经销商汇集来自全网的销售线索，易车则为合作伙伴提供的页面位置支付固定费用。该产品思维的差异，是两家公司目前在经销商会员收入能力上产生的差距：2013年前九个月，易车的付费经销商会员数量12589，平均每位会员贡献2.6万元人民币，汽车之家付费经销商数量为9320，平均每经销商贡献2.2万元人民币。

经销商越来越重视来自线上的销售线索，首先，汽车之家和易车，是经销商必投的两家；而两家专业的汽车网站之外的流量，其实也相当重要，毕竟不是100%想买车、想换车的人都是汽车之家和易车网的用户，但他们上网也许绕不过百度，他们也许是腾讯、网易等门户的忠实用户……怎么样去影响这部分人群，为经销商提供更多选择的整合营销方案，这就是易湃更擅长的了。通过和600多个网站合作，易湃能够帮助经销商汇集更广泛的销售线索，同时会员服务的收费能力也更强。

当然，我们暂时无法排除汽车之家未来也学习易湃的模式，和更多的网站合作慢慢转变为营销平台的可能性，一旦失去这方面的优势，将对易湃产生不小的打击。因此，为了加深和经销商的合作关系，易车不断在和经销商合作的产品上进行探索和创新，希望未来不仅能够给经销商带来销售线索，还能帮助他们提高转化率。目前易车平均一个月能汇集300万的销售线索，平均转化率在8%，管理层预计2014年有希望汇集4500万个销售线索，并帮助经销商将转化率提高到10%。如果能够帮助经销商在交易转化上提供更多的有效帮助，才能更好地维持和经销商、甚至汽车产业链的关系。

产业纵深方向发展，影响到交易层面，是块儿更大的蛋糕，易车走的比汽车之家稍快一步，但总体来说，汽车之家和易车介入产业链的程度都还非常浅，目前能影响到产业链的只有marketing部门。未来经销商会员收入增长，可以是更多的免费会员转化为付费会员，也可以是增加服务提高会员价格，但经销商数量是有限的，已经不能期待付费会员数量有太高增长了，如何提供更多的增值服务，特别是帮助经销商提高交易转化，潜在空间更大。



2.4 差异四：公司治理结构

最后，简单对比一下两家公司的股权结构，公司治理结构往往会影响公司的决策和执行。

易车的创始团队保持了对公司的绝对控制权，截止2013年3月31日，董事会主席兼CEO李斌持股比例为23.1%，董事和管理层持股比例高达58.1%。并且李斌非常强调董事会相当信任管理层的策略，非常支持公司的决策和投入。

而汽车之家创始团队持股相对较少，IPO前董事和管理层持股比例总共21.1%。大股东澳洲电讯持股71.5%，IPO后稀释到66.2%。公司CEO秦致持股比例为3.2%，IPO后稀释到3%；创始人兼总裁李想持有股份5.3%，IPO后稀释到4.9%。











三、市场空间：取决于能否打通交易闭环
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2013年前九个月营收8.3亿元人民币，同比增62.6%；调整后净利润3.54亿元人民币，净利率高达42.6%。从过往的运营数字上看，得益于国内新车市场蓬勃，汽车网站高增长、高利润令人兴奋，但在接下来的5年、甚至10年，随着中国汽车消费阶段和消费观念发生变化，汽车网站的价值链条也将逐步变化，汽车之家现阶段和远期商业价值应如何看待？

3.1 内容导向下的媒体营销价值

汽车之家，目前挣的是营销的钱，即通过大量专业生产的优质内容和论坛，聚合人气和流量，从而将媒体的营销价值发挥到极致。现阶段中国新车销售市场仍处于比较好的时期，同时，在线汽车广告增速高于线下广告增速，从新车营销市场价值来看，汽车之家的现有商业模式在未来几年，仍然是个相当赚钱的生意。

3.1.1 新车市场大，增速快



中国是最大的新车销售市场，根据LMC Automotive数据，2008-2012，中国新乘用车销量符合增速25%，美国仅2%；规模上，2010年，中国乘用车新车销量首次超过美国，2012年中国新乘用车销量1420万辆，预计2015年将达2070万辆，复合增速为13.3%，美国2012年新乘用车销量1330万辆，2015年将达1510万辆。

3.1.2 线上汽车广告增速高于线下



根据艾瑞数据，2012年中国汽车广告市场总规模314亿元人民币，2009-2012复合增速12%，其中线上广告56亿，复合增速33.2%，占比17.8%，线下广告复合增速8.9%，占比82.2%。未来，互联网将抢占更多的汽车广告市场份额。

3.1.3 垂直网站分到更多线上广告预算




线上汽车广告市场的蛋糕是这么切的，根据艾瑞数据，2009年，汽车垂直网站分到30%，包括门户、视频等其他网站分到70%；2012年，垂直网站分到37.1%，其他网站分到62.9%。趋势是，垂直网站能切的份额更大，原因是垂直网站除了媒体属性外，还有一层“导购”的性质，不仅能帮助厂商买车，而且能够帮助经销商引流，带去潜在客户。

综合上述几方面因素，汽车之家未来几年仍能保持高于整个汽车营销市场的增长速度。

但有一个关于“趋势”的问题值得各位思考，对于汽车这个商品本身，因为使用周期比较长，普及程度较海外低很多，国内多数人还处于购置和使用自己第一辆车的阶段，因此，交易决策往往比较长，汽车媒体在选车阶段能发挥的作用也相对较大。但随着人们开始购置属于自己的第二辆车、甚至第三辆，购买决策将变的越来越短，愿意花费在选车和讨价还价上的时间也越来越短。

海外成熟的新车市场已经走过了第一阶段，海外汽车网站的业务模式也随之经历了重大变革，包括Edmunds等早期以提供汽车配置和报价信息为主的汽车资讯网站，逐渐转开始强化交易端的服务，通过提供相对透明的价格，简化购车过程，尽可能帮助用户缩短整个决策和交易的时间。TrueCar这种直接以交易为导向的、按成交收费的模式，更是汽车网站模式创新的代表，正如他们所倡导的：make the car-buying process simple, fair and fun。

国内的汽车市场，还处于前一个阶段，因此，媒体优势更明显的汽车之家，在这个阶段相对竞争对手收获了更大价值。但流量≠用户，从大的趋势上来看，汽车网站的价值链，将逐渐向交易端倾斜，谁有能力完成交易闭环，谁才掌握了真实用户，潜在商业价值才更大。汽车之家和易车未来还有更大的挑战需要应对。


3.2 交易导向下的商业价值

3.2.1 打通新车交易闭环



$汽车之家(ATHM)$ 的媒体优势较强，因此在网站流量上领先；$易车(BITA)$ 的业务核心则并非媒体，而偏重导购网站，专注于服务有买车、卖车需求的用户和客户，因此更集中的覆盖了有潜在购车计划的这部分用户，根据艾瑞数据，2012年Q3-2013年Q2易车网季度精准报价页面用户居行业首位，2013年Q2这类人群覆盖上超过汽车之家近60%。（数据来源 网页链接   ）

相对精准的覆盖了大量潜在购车用户，构成了汽车之家和易车有能力将汇集销售线索这门生意做通的必要条件：

易车总裁邵京宁在一次行业论坛上表示，“易车目前已经能达到为全国经销商合作伙伴提供每月300万个销售线索的水平，平均销售转化率已经超过8%，”意味着全年将产生约3600万个线索。

汽车之家CEO秦致曾在接受DoNews采访时称，“截止到2013年6月，汽车之家在半年内产生了超过1000万的销售线索”，意味着全年能帮助经销商汇集约2000万个销售线索。

虽然易车在汇集销售线索这件事上做的比较早，并采取流量批发的模式，能汇集销售线索的范围更广泛，但有多少线索成功转化为交易与其无关，本质上挣的还是营销的钱，离交易仍比较远。  采取何种创新模式打通交易闭环，在原有资讯、营销服务的基础上，向前一步到交易，是汽车之家和易车都面临的重大挑战，也决定了谁能在汽车垂直网站这条路上走的更远。

相信你已经联想到了汽车电商，笔者在《汽车电商为产业链创造了那些价值》一文中总结过：这几轮在线购车活动，为用户提供了相对的低价和相对透明的信息；为经销商集中带来了更多销售线索，并且转化率提升；于厂商，则是品牌营销的补充；但本质上，仍然是汇集销售线索的行为，并没有介入交易。

汽车销售是一个“商品+服务”的销售模式，销售过程不能脱离原有销售和服务体系，因此不可能被完全电商化；汽车网站如果要在交易环节产生影响力，必须在商业模式上有所创新，并且不能影响客户，包括厂商和经销商的原有利益。这方面，汽车之家和易车接下来都有很多事情可以做，一旦有所突破，汽车网站的商业价值将远远超过现有“广告+拉客流”的市场，可以参考搜房卡模式的创新理解。

易车总裁邵京宁在中国汽车流通协年年会上提前透露明年将全面推出全新的电商化解决方案，“2014年易车将在广告宣传、潜客管理、销售转化、售后服务及二手车业务领域推出整套电商化解决方案,助力经销商电商化进程，预计提供超4500万新车销售线索,销售转化率提高至10%。” 相信汽车之家也不会落后。

3.2.2 二手车市场蓄势待发

往更远的看，二手车市场潜力更大。中国目前主要是新车市场，新车销量和二手车销量的比例为3：1，二手车销量，占整个汽车销售的19.9%；而在汽车市场相对成熟的国家，二手车交易量远超新车，美国二手车销量占整个汽车销量得比重是68.8%，英国是74.6%。

2010年，中国乘用车新车销量首次超过美国，到现在，市场逐渐进入置换周期，根据中国汽车流通协会数据，2012年中国二手车交易量480万，预计到2020年将达3640万辆，复合增长率将达28.8%。

目前除了二手车之家、易车的淘车网，还有大搜车、58二手车、赶集二手车、车易拍、优信拍等企业均不同角度切入二手车市场，模式上，有的提供交易信息服务，有的提供批发交易服务，有的则是零售交易服务。二手车之家和淘车网选择的是交易信息服务的模式，控制信息流和客流，和其他模式相比，交易信息模式更轻，更容易全国扩张，但仍然需要本地化的经销商完善的服务来与之配合，商业模式是否长期有效有待市场验证。

总之，中国汽车市场还非常早期，汽车保有量还不够大，此外，二手车估值体系尚未建立、税制加大二手车流转成本等问题也制约着二手车市场的发展。这是汽车之家和易车的机遇，也是挑战。









四、投资风险
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4.1 公司治理风险

董事会及高管共持有汽车之家2026.7624万股，占股比例21.1%，IPO后持股比例稀释至19.5%。总体上，管理层持股比例较低。

IPO之前，汽车之家CEO秦致持有公司股份3.2%；总裁李想持有股份5.3%；澳洲电信集团总裁及集团董事总经理陈永正(Timothy Chen) 自2012年开始出任汽车之家董事会主席；此外，Gabrial Li 通过Orchid Asia Funds持有汽车之家12.6%的股份。

IPO之后，秦致和李想持股数不变，持股比例分别稀释至3.0%和4.9%。


4.2 大股东减持风险

澳大利亚电信运营商澳洲电信(Telstra Holding)是汽车之家的最大股东，澳洲电信目前持有汽车之家71.5% Class B的股份，IPO之后，澳电持股数不变，持股比例和投票权均稀释为66.2%。

汽车之家招股书对澳电所持股份投票权做出特别说明：A类和B类普通股在投票权和转股权上存在差异，B类股可以在任意时间以1：1的比例转化为A类股，A类股不能转化为B类股。每A类普通股拥有1个投票权。当澳电及其附属机构持股比例不低于51%，则其所持每B类股被赋予1个投票权；当澳电持股比例低于51%、高于39.3%，其所持B股拥有51%的投票权；当持股比例低于39.3%，其所持B股将自动转化为A类普通股。

4.3 竞争和新业务拓展导致利润率降低

汽车之家以媒体优势和论坛优势，在新车营销的领域取得了领先地位，但正如第三部分所分析的那样，互联网对传统汽车领域的改造才刚刚开了个头，无论是业务层面从新车销售、到二手车、再到汽车后市场的拓展，还是商业模式上创新，都还有很多事情可以做。这同时意味着新业务的大规模投入，可能对汽车之家现有利润率产生短期的负面影响。

此外，来自强大的对手易车，竞争策略的调整，也可能随时影响到汽车之家的收费能力和利润率。

4.周期性

汽车属于周期性行业，近几年中国新车销售现状非常乐观，汽车厂商和经销商的营销支出丰厚，汽车垂直网站享受了行业增长的利好；当行业环境变差时，厂商的广告投放可能随之缩减，同时，经销商可能为了能尽可能多和高效的卖出车，反而加大营销预算，通过汽车网站获得更多更精准的买车用户。

此外，远期来看，二手车市场将超过新车市场，汽车之家能否把握二手车市场机遇，将业务模式顺利的过度到二手车领域，决定了汽车之家的潜在市场空间。






五、财务分析
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5.1 营收高增长

2010-2012净营收复合增速70%；2013年前九个月营收较上年同期增长63%，至1.357亿美元。


5.2 运营效率提升

2013年前九个月，营收成本2690万美元，占比降至19.8%；上年同期为25.3%。



2013年前九个月，销售及市场费用2430万美元，占比提升至17.9%；管理费用880万美元，占比降至6.5%；产品研发费用950万美元，占比提升至7%。销售及市场费用提升，主要由于拓展线下经销商会员，比媒体广告业务需要匹配更大的销售团队。


5.3 利润率超高

2010-2012，调整后EBITDA利润复合增速78%，调整后利润复合增速62%。
2013年前九个月，调整后净利润5800万美元，同比增78.5%；利润率42.7%，上年同期为38.9%。


5.4 现金流

2012前九个月-2013前九个月，运营现金流复合增速118.6%，至4430万美元；
2012年账期108天；
截止2013年9月30日，公司持有现金及现金等价物7147万美元。



5.5 财务预测


汽车之家2012年营收同比增69%，non-gaap净利润率34%；2013年前九个月，营收同比增63%，non-gaap净利润率43%；2013年第三季度，营收同比增60%（其中，广告收入同比增46%，经销商会员收入同比增113%），non-gaap净利率43%。

不考虑新业务拓展影响，仅依据现有媒体业务形态下进行财务预测：我们预计汽车之家2013、2014、2015年营收增速分别为60%、40%、30%，对应营收规模分别为1.9亿、2.7亿、3.5亿美元；

不考虑新业务拓展可能产生费用增加的影响，基于现有盈利轨迹，预计汽车之家2013、2014、2015年non-gaap利润率分别为40%、43%、45%，对应调整后净利润规模分别为8000万、1.2亿、1.6亿美元。

你认为汽车之家值多少钱？

（声明：竞争和拓展新领域业务，会随时对公司营收增速和成本结构造成较大影响，财务模型会随时进行调整，该预测不构成任何投资建议。）



附：
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公司结构及股权结构


李想于2005年创办泡泡网，2008年6月澳洲电讯收购皓辰传媒及泡泡网两家公司55%股份，并将两家公司整合成盛拓传媒，由原皓辰传媒创始人王超出任CEO，王超离职后公司执行副总裁秦致接替。

盛拓传媒由皓辰传媒旗下IT168和CHE168网站及泡泡网旗下的PCPOP和汽车之家几家网站构成。2011年公司进行重组，盛拓传媒宣布按汽车和IT两条业务线拆分成两家独立公司，汽车领域的汽车之家、二手车之家组建成新公司，仍命名为汽车之家；IT领域的泡泡网和it168，新公司仍用盛拓传媒来命名。





澳大利亚电信运营商澳洲电信(Telstra Holding)是汽车之家的最大股东，澳洲电信目前持有汽车之家71.5%的股份，IPO后稀释为66.2%；由于投票权超过51%，澳洲电信集团总裁及集团董事总经理陈永正(Timothy Chen) 自2012年开始出任汽车之家董事会主席；

公司CEO秦致持有股份3.2%，IPO后稀释为3%；总裁李想持有股份5.3%，IPO后稀释为4.9%；

此外，Gabrial Li 通过Orchid Asia Funds持有汽车之家12.6%的股份，IPO后稀释为11.7%。


回购West Crest Limited所持股份

招股书显示，2013年11月4日，汽车之家及大股东澳洲电信，和West Crest Limited、兰江（Mr. Jiang Lan）、及其他股东达成协议，根据协议，汽车之家及澳洲电信将分别以7500万美元和5500万美元现金回购West Crest Limited所持汽车之家3,856,564和2,828,147股普通股。现金支付将分两批完成，第一笔将支付总回购金额的50%，支付不得晚于2013年11约25日，其余金额将不晚于2014年2月4日付清。汽车之家本次IPO融得资金当中，将有3750万美元将用于回购West Crest Limited所持股份。

（注：兰江是车168创始人之一，他于2004年和宋钢一同创办车168）

回购原因： 2013年10月30日，West Crest Limited及其股东兰江告知汽车之家股东，他们收到了来自汽车之家最大竞争对手的书面要约，希望以1.3亿美元收购West Crest Limited所持汽车之家6,684,711股普通股。兰江作为汽车之家的董事，持有6,684,711股普通股，占股比例为6.7%。作为一家非上市公司，汽车之家出于商业机密、及对公司战略的影响，澳洲电信及汽车之家选择回购该股东持有股份，且该提议获得股东一致通过。自协议签订之日起，兰江将不再担任公司董事。



汽车之家IPO发行情况

IPO发行价区间US$14.00- US$16.00；
IPO计划发行发行7,820,000份ADS，如果承销商行使超额认购权，发行股数为8,993,000 ；
最大融资规模1.44亿美元；
IPO计划融资发行后后总股本105,136,436；
按照发行价上限计算，汽车之家估值16.8亿美元。