赵伟：人民币升值，或已近尾声

周度专题：人民币升值，或已近尾声 

事件：6月以来，美元兑人民币汇率快速下跌至7以下，跌幅超5个百分点。

数据来源：Wind

点评：

6月以来，人民币汇率持续、大幅升值，引发市场广泛讨论。市场数据显示，6月1日至9月18日，人民币兑美元汇率升值幅度超过5个百分点①，CFETS人民币汇率指数也自低位反弹，由91.69升至93.6。人民币汇率的持续、大幅升值，引发了市场的广泛讨论。部分市场观点认为，人民币汇率已进入趋势性升值通道。然而，事实是否真的如此？

①美元兑人民币汇率（在岸）由7.145下跌至6.768，跌幅超5个百分点。

人民币汇率在过去3个月大幅升值，与疫情“错位”下，中美经济周期出现“错位”紧密相关。现实中，汇率走势主要受经济体之间的经济相对强弱程度影响。过去3个月，人民币兑美元汇率大幅升值背后，是中美疫情“错位”下，经济周期出现“错位”。具体来看，疫情在本土爆发后，中国快速控制住疫情发展，并有序推进经济重启。而美国方面，疫情出现了二次集中爆发，经济重启受阻。

与经济周期“错位”相伴的，还包括中美利差持续加速走扩，不断刷新历史新高。随着中国快速走出疫情、经济持续有序修复，中国央行主动推动货币政策回归正常化。与中国央行不同的是，因美国经济表现不佳，美联储继续实施非常规货币政策，进行了大量的资产购买。伴随中美经济周期“错位”、货币政策方向分化，中美利差（10Y中债-美债收益率）持续加速走扩。截至9月18日，中美利差已走扩至240bp以上，刷新历史新高。

在中美利差大幅走扩的带动下，外资大举流入中国、加速配置人民币资产，进一步推动人民币汇率走强。中美利差，能直接影响外资对人民币资产的配置行为。例如，中美利差走扩时，外资往往增加人民币资产的配置。从最新市场数据来看，6月以来，伴随中美利差大幅走扩，外资大举流入中国，加速配置中国国债等人民币资产。外资的大举流入，进一步强化了人民币升值预期，推动人民币汇率加速走强。

然而从周期视角来看，实际利率降至历史低位的背景下，美国经济已具备复苏条件。美国经济周期中，企业盈利是最核心的驱动力，领先私人投资、消费及GDP等变化。美国企业盈利，与劳动力成本和融资成本等高度负相关。回溯历史，历次美国经济由衰退转向复苏，与低利率环境降低融资成本、支撑企业盈利反弹紧密相关。3月疫情在美国爆发后，随着美联储紧急降息及重启QE等，美国实际利率水平快速回落至历史低位。受此影响，美国企业融资成本显著下滑，企业盈利的多个同步指标自5月起大幅反弹。伴随着企业盈利改善，美国经济已具备复苏条件②。

②关于美国经济周期的详细分析，请参考我们已发布报告《美国经济之辩》。

库存同时降至历史低位，或意味着美国经济在走出衰退后，具有较大弹性。4月以来，受疫情反复及随后出现二次集中爆发等影响，美国大部分州在复工过程中，复产进程较为缓慢。这一背景下，美国零售商及批发商库存持续、大幅下滑，并拖累私人部门整体库存水平降至历史低位。结合历史经验来看，库存降至历史低位后带来的潜在、巨大补库需求，或使美国经济走出衰退后、具有较大弹性。

美国经济前期一直表现不佳，主要与疫情二次爆发、拖累私人部门资产负债表修复进程有关。美国经济走出衰退后的复苏节奏，受私人部门资产负债表的修复进程等影响较大。6月以来，美国经济持续表现不佳，主因疫情出现二次爆发、拖累私人部门资产负债表修复进程。具体来看，受部分共和党人口大州激进复工、放松甚至取消防控措施等影响，美国新增确诊病例自6月起，由2万例/天左右激增至7万例/天以上。伴随疫情二次爆发，美国持续领取失业金人数下滑速度显著放缓，餐饮消费增速等由涨转跌，各类线下经济活动持续降温。

最新情况来看，随着主要人口大州全面提升防控力度，以及疫苗研发进展顺利，美国疫情或已相对可控。疫情二次爆发后，美国主要人口大州全面提升防控力度，逐步控制住疫情发展。疫情数据显示，自7月中旬起，美国新增确诊病例见顶回落，开始趋势性下滑。与此同时，美国、中国等新冠疫苗的研发进展也十分顺利；根据美国疾病控制和预防中心(CDC)的预测，美产疫苗最快可能在年底或2021年年初上市。（关于美国疫情的详细分析，请参考我们已发布报告《美国疫情，至暗时刻或已过》。）

伴随疫情相对可控，美国库存周期或将开启，带动经济复苏节奏显著加快。疫情的二次爆发，导致美国私人消费、尤其是服务消费修复缓慢，拖累了整体经济复苏进程。展望未来，疫情相对可控下，美国服务消费及私人消费的修复或将加快。与此同时，伴随以私人消费为代表的内生需求扩张，美国库存周期或将进入到补库存阶段，而这将推动整体经济复苏节奏进一步加快。最新数据显示，美国库存增速的领先指标，库存销售比已大幅下滑；美国制造业中，基本金属、服装及电气设备等多个行业的原材料库存增速已止跌反弹。

经济加速增长及通胀压力逐步显现环境下，长端美债收益率或将开始进入到上行通道。历史经验显示，美国通胀压力显现、经济预期持续改善阶段，长端美债收益率往往“易上难下”。由于通胀滞后经济变化，伴随着私人部门开始补库存、推动经济复苏节奏加快，美国通胀压力趋逐步显现。对于长端美债而言，在经济加速增长及通胀压力显现环境下，或将逐步脱离低位、进入到上行通道。

长端美债收益率的上行，可能导致美股及全球其他主要资本市场的波动不断加剧。4月以来，受宽松流动性环境支持估值大幅提升带动，美股及全球其他主要风险资产大幅上涨。未来一段时间，随着长端美债收益率进入上行通道，美股等风险资产的估值或将开始承压。受此影响，美股等风险资产的波动或不断加剧。

伴随中美经济周期“错位”问题加速修复，人民币兑美元汇率升值趋势或已近尾声。疫情改善以来，美国经济复苏节奏加快迹象不断显现。以PMI数据为例，美国8月制造业PMI新订单指数飙升至67.6%，创2010年以来新高，并远超中国的52%。随着美国经济增长不断加速，推动中美经济修复节奏收敛、中美利差收窄，叠加海外市场波动加剧可能干扰外资行为等，人民币兑美元汇率升值趋势或已近尾声。

经过研究，我们发现：

1）疫情爆发后，中国快速控制住疫情，有序推进经济重启；而美国疫情出现二次爆发，经济重启受阻。中国货币政策回归正常化、美国继续加码宽松，进一步加大经济周期错位问题。上述背景下，人民币兑美元汇率6月以来大幅走强。

2）中美利差，能直接影响外资对人民币资产的配置行为。6月以来，经济周期错位及货币政策分化背景下，中美利差持续加速走扩至240bp以上，刷新历史新高。受此带动，外资大举流入、加速配置人民币资产，进一步推升人民币汇率。

3）历史经验显示，历次美国经济走出衰退，与低利率环境支撑企业盈利反弹密切相关；同时，库存大幅下滑后，经济往往拥有较大反弹空间。此次疫情爆发后，伴随美联储放松货币、零售商等去库存，美国实际利率、库存水平已降至低位。

4）美国经济前期表现不佳，主要受疫情二次爆发，拖累各类线下活动持续降温影响。最新情况来看，美国主要人口大州已全面加强防控，疫情自7月中旬起持续改善；同时，疫苗研发进展顺利，最快可能年底入市。

5）疫情可控下，美国各类经济活动或将加速恢复正常；库存周期也有望开启，推动经济复苏节奏进一步加快。随着美国经济增长加速，以及通胀压力逐步显现，长端美债收益率或将逐步脱离低位、进入到上行通道。

6）4月以来，受宽松流动性环境支持估值大幅提升带动，美股及全球其他主要风险资产大幅上涨。未来一段时间，随着长端美债收益率进入上行通道，美股等风险资产的估值或将开始承压。受此影响，美股等风险资产的波动或不断加剧。

7）疫情改善后，美国8月制造业PMI新订单指数飙升至67.6%，创近10年新高，并远超中国的52%。随着美国经济增长加速，推动中美经济修复节奏收敛、中美利差收窄，叠加海外市场波动加剧可能干扰外资行为等，人民币兑美元升值趋势或已近尾声。

重点关注：美联储8月耐用品订单数据