估值与企业评价

——兼谈“深度研究”

20多年前我曾从事企业（无形）资产评估工作。每次接到客户的评估业务时，我们都要求客户对待评资产在未来目标期时的盈利给个预期及根据。我们的工作重心是如何理解、论证这个预期值及根据，至于企业经营的优劣和本质我们的关注并不多。这样的工作让我经常陷入自我怀疑中：这种“价值评估”基本上是随客户的要求而做的，本身的客观性、科学性何在？后来读到了1998年版的由（美）帕利普（Palepu,K.G）等著的哈佛商学院的教科书《经营透视——企业分析与评价》，才让我有了茅塞顿开之感：必须对企业经营的机理有透彻的研究，认识企业经营的趋势和边际，才能对企业价值有确切的把握。

深度的研究企业，是价值评估的根本。但是如何做企业的“深度研究”？近来“深度研究”一词也常在卖方的研究报告中出现，典型的要求就是“能解释过去、跟踪现在并预测未来；要能上下游验证，研究数据的同时，动态跟踪数据背后的逻辑、趋势和信息”。为此，就是要收集到行业、公司方方面面的信息数据，做到了如指掌。

由此，我想到了之前的一位朋友，当年特别看好某要进入光通信领域的公司股票，基本全部资金投入到其中，为了能把握公司的基本面，他想尽办法认识了其公司的董事长，基本上是每周要通一次电话，并订阅了相关行业智库的研究报告跟踪上下游的资讯，甚至付费聘请行业专家做咨询。但该公司后来经营却出乎意料的与其预测相差很远。这是公司的“深度研究”吗？

从早年的资产评估工作经历，到后来《价值评估讲义》持续20年的研究更新，我最重要的体会是，研究公司不是去试图了解公司经营动态的所有信息，而是要通过各种手段（包括从经营数据信息中）来认识公司经营的相对内在不变性的属性。企业经营属性中如果有内在稳定的因素，那么这种要素必是公司价值的构成要素。否则，企业经营就会像漂泊的小船随行就市的波动。这是高价值企业与普通企业的本质区别。例如，尽管几十年来白酒市场的供需、渠道起伏波动，但茅台酒独特的口感、不可复制的制作方式以及长期的较低渗透率，是这家企业这么多年来经营长期不变的属性；腾讯的微信，在成为华人世界的基本社交工具后，其独有的高用户黏性和强大的网络效应极为稳固，即使在它未找到盈利模式时都具有公认的潜在价值性。……。任何事物，正因为有“不变”的內质，才能确定并稳定的存在。在学物理的时候，我有一个印象很深的认识：自然界中存在一些“不变性”，如量子常数、引力常数、精细结构常数、某些物理量的守恒性等等，它们正是我们生活的这个自然界能够稳定存在于今的机理。

企业经营及行业动态的信息是在无时无刻地变化着。这些数据信息当然不会是完全随机变动的，背后自然是有一些“逻辑”的，如果发现这些“逻辑”被证明是公司生意属性决定的，那么这类数据才是对研究公司价值有意义，否则这些数据、信息无论对投资人还是企业家基本就是噪音。把精力用于收集跟踪噪音式的数据信息上，也许对把握短期趋势有帮助，但本质上是在与随机现象做“搏斗”，勤奋于此的价值并不大。所以，认识公司的经营属性，才是公司、行业深度研究的根本。

在我们的《价值评估讲义》中推导估值公式过程也能证明这一点。估值公式所揭示的对投资最重要的意义是，估值不是去做报表（经营数据）的预测，而是去认识、把握公司的“经营属性”或价值要素，比如如何能使企业具有更长的经营扩张周期N、更强的盈利能力R和更高的权益资本积累率g（估值公式中的三大价值要素），当然这三要素并非是独立的（即互相制约和影响的）,优秀企业家就是能均衡的把握三者来最大化公司价值，投资人只是在鉴别企业家如何正确的做。反映这种经营能力就是企业的“经营属性”。正是因为“经营属性”的存在，企业的价值分析评估或分析预测才有了科学意义上的基础（否则经营也与随机漫步无异），投资人也才能够具备不输给企业内部人士（管理层）对公司价值认识能力的可能。可以看到一个事实：作为企业外部的投资人，在很多时候对企业经营趋势及企业价值的认识甚至往往比企业内部人士更可观、更准确。这是市场中投资人价值的体现，是投资人能独立地存在于市场的基础（否则投资人真成了社会中不劳而获的“寄生虫”了）。

何去认识、把握公司的经营属性？经营属性的认识就是对企业进行经营评价。对投资人来说，企业评价的目标是分析企业如何股东价值最大化。从估值公式（徐星投资《价值评估》讲义）中，决定股东价值的最大化的经营属性主要有两方面：

一是经营永续性方面。即公司的业务的持久性如何。这可通过三方面来考察。（1）产品（服务）的市场需求是否持久、稳固，需求内容是易变还是不易变的。如果需求内容需不断升级变化，那其产品也需不断的研发升级以保持竞争力，这是竞争的表现和结果；（2）业务的持久性。产品市场需求的持久与稳固，未必意味着该公司产品（服务）收入也会稳固持久。只有那些具有较强竞争优势的企业才能真正分享到市场持久性的红利。这就需要对其竞争优势内涵做出判断。（3）盈利模式。考察公司在产业链环节中的作用、地位及相关的议价能力以及客户结构的关系。这会反映在其利润率、运营资产结构上。

二是经营增长性方面。企业经营的增长，可从三方面考察分析。（1）增长的空间。现有产品的市场渗透率和市占率，以及产品线的相关情况，这些决定了未来增长的可能空间。（2）增长的模式。对不同的产品市场状况，增长的模式也是不同的。对下游客户分散的市场，对下游客户集中的市场、对自然人和机构市场，增长的方式都不同。但增长模式的根本问题是能否增强客户选择的趋同性。（3）增长的条件。即产业生态上对公司增长的约束，这包括公司的供给能力、供应链保障、影响需求变化的相关产品增强和抑制因素等。不同类型的企业，在这些方面会有很大的不同，其增长的难易程度就不同。

对投资人来说，所谓“好企业”必定是在增强经营永续性和增长性方面达到优秀乃至极致的企业——这也是把极大化股东价值作为经营目标的企业战略的根本。不同行业的企业，有些可能较容易达到（有天然的优越条件），有些可能较难达到。这也取决于企业经营的目的。可能有些企业经理阶层为达到自身的利益，或者为短期的利益做出不利于价值最大化的经营措施。因此，对公司治理结构（经理阶层与各方面的关系）、经营历史中呈现的行为、经营风格和经营战略与执行的考察也是必要的。

以上方面，不同类型的生意，会展现出不同的特征。这些特征如果具有稳固性，那么其价值要素就很清晰了。考察分析这些特征的稳定性，是公司经营属性分析的重点所在，这是企业评价的内涵。为达到分析目的，相关行业、经营数据信息的收集是必要、必须的，但如果分析目的和基本框架不清楚，数据获取和分析就成为与随机现象搏斗的游戏了。对一家有价值的公司，其经营的永续性和增长性的这些特征往往具有内在的稳定性，是其高价值生意的本质属性。正是这些因素决定了企业的增长趋势和边际，也成为企业价值构成的主要要素。这些问题的认识、理解，也是企业认识深化和条理化的结果，是摆脱对企业认识随机性的必经之路。

企业经营评价，是个多因素评价的复杂分析，这也是不同人、不同时期对企业分析评价结果大相径庭的基本原因。为此，也可考虑对各经营属性量化评分并赋权加总，也不失为一种简要而能大体准确的企业评价方式。虽然这看似与估值的结果并无直接逻辑关联，但至少能得到一个与企业价值有关的评分，以此作为企业评价的重要参考。

对于投资来说，对企业的经营分析评价，是深度研究的主要内容。而估值不过是企业经营评价的“迭代”结果。估值并非是很多教科书中要求的对三张财务报表都要做精确预测，那是不可能也没必要的，把精力放在这些方面对投资没多大意义。实际上，通过对企业经营属性——长期经营趋势和可能的经营边际有清楚的认识，就已经基本能达到投资的要求了：因为只要明确了企业经营的趋势，以及企业能达到的最终可能的经营边际，那么对企业估值的“安全边际”就有了可靠的范围——即估值的初步迭代结果。而企业究竟能长到多大，市值究竟能涨到多大，这也许是“谋事在人，成事在天”的事情。投资人并不需要做精确的判断。

                                    2020.9.18

                         （原载2020.9的《徐星期刊》第18期，有删改）