PE/VC作为第一大股东的企业IPO案例分析

PE/VC作为第一大股东的企业能不能在Ａ股IPO，一直是投资圈非常关心的问题。一段时间来，这是一个“禁区”话题，也在很大程度上束缚了PE/VC的手脚。

但在经历多轮融资后，越来越多的科技型企业出现了第一大股东易主成外部投资机构的情况。除了设计差别表决权令创始人获得绝大多数投票权之外，还有其他方法吗？我们今天来梳理一下PE/VC作为第一大股东且已在Ａ股IPO的案例。

核心观点

1.中新赛克案例中，深创投为公司制PE/VC，控制标的企业47.025%的股份，被认定为控股股东；深圳市国资委直接或间接持有深创投46.63%的股权，被认定为实际控制人。实际控制关系链比较清晰和稳固，股权结构稳定，把深创投参照一个普通的公司来看待，控股股东和实际控制人认定没有太大争议。

2.博雅生物案例中，高特佳为公司制PE/VC，控制标的企业58.57%的股份，被认定为控股股东；IPO申报报告期内，无单一股东通过直接或间接方式持有高特佳股权比例或控制其表决权超过30%，所以高特佳无控股股东、无实际控制人，因而博雅生物虽有控股股东但无实际控制人。

然而，多年以后，高特佳作为控股股东控制标的企业的股份变更为31.55%，而另一方面，蔡达建通过阳光佳润、速速达和佳兴和润三家企业合计持有高特佳43.79%的股权，远超30%，但由于与其他股东无一致行动人关系，蔡达建认为，其本人及控制的上述企业不能单独控制或共同控制高特佳。

这种说法引来了不少争议。中国证监会《上市公司收购管理办法》关于“上市公司控制权”的解释如下：第八十四条有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。

不过这种迷茫状态或许将告一段落。根据博雅生物2021年1月4日披露的《2020年向特定对象发行A股股票募集说明书（申报稿）》，本次发行完成后，华润医药控股通过受让原有股份、表决权委托及认购向特定对象发行的股票，成为公司控股股东，中国华润将成为公司实际控制人，国务院国资委将成为公司最终实际控制人。

3.老百姓案例中，第一大股东泽星投资为有限合伙基金100%的持股企业，其持有标的企业比例为46.42%，第二大股东为创始人名下公司制企业，其和关联方股东合计持有标的企业45.02%的股份；第一大股东和第二大股东持股比例都相当高（远超30%），且非常接近，二者联合起来作为公司的共同控股股东以及共同的实际控制人，为基金作为第一大股东的企业IPO开拓了一个思路。

4.思瑞浦案例中，第一大股东华芯创投为非公司制PE/VC，无实际控制人，而且其持有标的企业股份比例低于30%；其他股东也没有联合起来超过30%的情况，认定为无控股股东、无实际控制人顺理成章。在注册制之前，虽然也有无实控人企业IPO成功的情形，但远不如注册制以后来得这么常见（譬如芯源微（688037.SH）、安集科技（688019.SH）、交控科技（688015.SH）、澜起科技（688008.SH）、中微公司（688012.SH）、南微医学（688029.SH）……）。

5.在可以实行差别表决权的情况下，有条件的企业（对于设置差别表决权或者未在境外上市的红筹企业，科创板要求市值100亿元以上，或者市值50亿元以上且收入不低于5亿元，创业板还要求盈利）设置特别表决权，让企业创始人的投票权反超基金股东，并拉开一定距离，从而认定为实际控制人进行IPO，也许是一条可以考虑的路径。

当然，如果现在无实际控制人的企业在IPO方面没有障碍，是不是有必要去“造”一个实际控制人呢？而且，有些公司可能希望表面上没有实际控制人，减少一些约束。

案例分析

在这些案例中，IPO企业的控股股东和实际控制人认定有四种路径。

一、PE/VC作为控股股东，其实控人被认定为公司实控人

案例1：中新赛克（002912.SZ）

1.1 IPO前股权结构

根据深圳市中新赛克科技股份有限公司（简称“中新赛克”）2017年11月IPO招股说明书中的内容，IPO前中新赛克的股权结构如下：

截至招股说明书签署之日，深圳市创新投资集团有限公司（简称“深创投”）直接及间接控制中新赛克2351.25万股股份，占中新赛克总股本的47.025%，为中新赛克的控股股东。其中，深创投直接持有中新赛克35.568%股份；通过广东红土、南京红土、昆山红土、郑州百瑞间接控制中新赛克11.457%股份。

截至招股说明书签署之日，除南京因纽特和凌东胜分别持股8.55%外，没有其他股东在中新赛克持股比例超过5%。

1.2 实际控制人的认定

当时，深创投的股权结构如下：

深圳市国资委直接持有深创投28.20%的股权，通过其直接或间接持有的深圳市远致投资有限公司、深圳市亿鑫投资有限公司、深圳市盐田港集团有限公司等三家公司合计持有深创投18.43%的股权。因此，深圳市国资委直接或间接持有深创投46.63%的股权，为深创投的实际控制人，从而亦为中新赛克的实际控制人。

二、PE/VC作为控股股东，但认定为无实控人

案例2：博雅生物（300294.SZ）

2.1 IPO前股权结构

根据江西博雅生物制药股份有限公司（简称“博雅生物”）2012年2月IPO招股说明书中内容，IPO前博雅生物的股权结构如下：

截止招股说明书签署之日，深圳市高特佳有限公司（简称“高特佳”）直接持股比例为46.87%，同时高特佳控制的融华投资对博雅生物持股比例为11.70%、高特佳管理的汇富投资（有限合伙）对博雅生物持股比例为3.13%。高特佳通过直接和间接的方式合计持有博雅生物58.57%的股份。高特佳为博雅生物控股股东。

除此之外，持有博雅生物5%以上股份的主要股东有新兴生物、盛阳投资、顺加投资。

2.2 实际控制人的认定

高特佳是涵盖股权投资、产业投资及资产管理等业务在内的跨地区投资集团。截至招股说明书签署之日，高特佳股权结构如下：

招股说明书认为，报告期内，高特佳的股权结构一直比较分散，无单一股东通过直接或间接方式持有高特佳股权比例或控制其表决权超过30%。三亚阳光大酒店有限公司、昆明云内动力股份有限公司并列为高特佳的第一大股东，均持有高特佳21.18％的股权。其中，持有三亚阳光大酒店有限公司80%股权的股东为高特佳股东之一的深圳市速速达投资有限公司（持有高特佳2.12%的股权），自然人蔡达建持有深圳市速速达投资有限公司99%的股权，因此，深圳市速速达投资有限公司与三亚阳光大酒店有限公司具有一致行动关系。此外，根据高特佳其他股东分别出具的《无一致行动安排的声明》，高特佳其他股东均非一致行动人，且任何一方均不能单独实际控制高特佳。综上，高特佳无控股股东、无实际控制人，因而博雅生物无实际控制人。

然而，上市多年后，监管机构对博雅生物的实际控制人问题依然“念念不忘”（事发被举报之后）。

深圳证券交易所创业板公司管理部于2020年9月4日向博雅生物控股股东高特佳董事长蔡达建先生出具了《关于对博雅生物制药集团股份有限公司控股股东深圳市高特佳有限公司董事长蔡达建的问询函》（创业板问询函〔2020〕第235号），问询函中直接对蔡达建进行提问：“请说明你是否实际控制博雅生物。”

根据博雅生物的回复公告，蔡达建分别从博雅生物和高特佳的股东构成、背景、董事会及管理层等情况说明了自己不是博雅生物的实际控制人，亦不存在实际控制博雅生物的情形。

（1）博雅生物股权结构和治理结构

高特佳加上关联持股，共持有博雅生物31.55%的股权（与IPO上市时股权结构变化较大），其中上海高特佳懿康为纯财务投资，有独立的管理和决策体系，因此总体来说，高特佳作为控股股东在博雅生物股权控制力不强。

在博雅生物董事会层面，受制于章程规定的董事推荐程序，及现有董事会的构成，高特佳的控制及影响更弱，这种情况和高特佳本身的业务定位也有关系。高特佳致力于更广泛地投资于健康医疗领域更多的优秀公司，而非专注于收购并经营某一家实体企业。

在博雅生物的经营管理层，高特佳委派的人员只有一人，经营管理团队均为原企业产生的产业型经营管理人员。

因此，在博雅生物治理结构层面，高特佳和蔡达建均无法单独控制，不是博雅生物的实际控制人。

（2）高特佳股权结构和治理结构

高特佳成立于2001年，专注医疗健康产业投资，以战略性股权投资为主导，投资覆盖医药、医疗器械、医疗服务全领域，先后投资140余家企业，其中医疗健康行业的企业70余家，并推动了10余家企业成功上市。

蔡达建的业务重心与工作时间主要集中于高特佳投资业务，管理及业务开展工作量很大。作为以偏财务性的投资企业性质，公司致力于和博雅生物经营团队达成良好的合作关系以推动公司业务发展，并未参与博雅生物日常实际运营，所以在博雅生物董事会以及经营管理层面，高特佳的影响力小，不是实际控制人。

高特佳股权结构相对分散（但实际上蔡达建持股比例较高，蔡达建通过阳光佳润、速速达和佳兴和润等三家企业合计持股43.79%，其参股企业合计持股16.66%），不构成通过直接或间接方式能单独或与其他股东共同控制高特佳的情况，也不存在董事、高管等管理层控制高特佳的情形，因此高特佳无控股股东、无实际控制人。

公开资料显示，高特佳当前股权结构如下：

除阳光佳润、速速达和佳兴和润为一致行动人之外，高特佳的各股东之间不存在其他一致行动关系，无股东可以单独或与其他股东共同控制公司。公司的董事相互之间无一致行动关系，均独立行使表决权，依照《公司章程》过半数表决，不存在单一或多个股东共同控制董事会的情形，也不存在董事、高管等管理层控制公司的情形。高特佳无控股股东、实际控制人。（PS：无法控制（单独控制或者一致行动控制）董事会表决结果，可能是认定高特佳无控股股东、实际控制人的关键因素）

蔡达建及控制的企业控制的阳光佳润、速速达、佳兴和润与博雅生物的董事、监事、高级管理人员之间无一致行动人关系。蔡达建本人及控制的上述企业不能单独控制或共同控制上市公司博雅生物。

三、PE/VC的实控人与创始人被认定为公司共同实控人

案例3：老百姓（603883.SH）

3.1 IPO前股权结构

根据老百姓大药房连锁股份有限公司（简称“老百姓”）2015年4月IPO招股说明书，IPO前老百姓的股权结构如下：

截至招股说明书签署日，持有老百姓5%以上股份的主要股东有泽星投资有限公司（简称“泽星投资”）和湖南老百姓医药投资管理有限公司（简称“医药投资”）。

3.2 实际控制人的认定

泽星投资为老百姓主要股东之一，持股比例为46.42%。截至招股说明书签署日，除持有老百姓股份外，未拥有其他的股权投资。EQT通过一系列特殊目的公司间接持有泽星投资99.30%的股权。截至招股说明书签署之日，EQT持有泽星投资股权情况具体如下：

医药投资持有老百姓的股比为40.62%，其经营范围为医药零售批发项目的投资管理（不含销售）。老百姓发起人谢子龙和陈秀兰夫妇分别持有医药投资股份的65.38%和34.62%。陈秀兰作为自然人还持有老百姓4.4%的股份。

自老百姓的前身老百姓有限于2008年9月20日变更为外商投资企业以来，泽星投资、医药投资作为老百姓的主要股东，在共同协商一致后通过董事会和股东大会对老百姓重大事项作出表决。

医药投资、泽星投资为公司的控股股东，谢子龙、陈秀兰夫妇及EQT为公司共同实际控制人。

公司治理结构健全、运行良好，泽星投资的入股对改善老百姓的日常经营和公司治理结构起到了积极的作用，谢子龙、陈秀兰夫妇及EQT共同拥有公司控制权的情况不影响公司规范运作。为确保老百姓控制权的稳定，谢子龙、陈秀兰夫妇、EQT及泽星投资和医药投资于2012年1月20日签署了《共同控制协议书》，对公司自2008年9月以来的控制权进行了确认，并对未来持续的共同控制结构进行了约定。

通过Wind查询老百姓股权穿透图，截至2021年1月，泽星投资对老百姓的持股已降至24.32%，实际控制人只剩下谢子龙、陈秀兰夫妇。

四、无控股股东无实控人

案例4：思瑞浦（688536.SH）

4.1 IPO前股权结构

根据思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司（简称“思瑞浦”）2020年9月IPO招股说明书，公开发行前思瑞浦的股权结构如下：

截至招股说明书签署日，思瑞浦共有股东15名，其中持股5%以上（含）股份或表决权的股东包上海华芯创业投资企业（简称“华芯创投”）、ZHIXU ZHOU、苏州工业园区金樱投资合伙企业（有限合伙）、FENG YING、苏州棣萼芯泽投资管理企业（有限合伙）、哈勃科技投资有限公司、苏州安固创业投资有限公司。

4.2 实际控制人的认定

思瑞浦第一大股东华芯创投持股比例为24.74%，后者是一家在中国境内依法注册并有效存续的非公司外商投资企业（中外合作），是华登国际在中国半导体领域的投资基金。

但华芯创投持股比例未超过30%，且根据思瑞浦目前的实际经营管理情况，思瑞浦重要决策均属于各方共同参与决策。且华芯创投、ZHIXU ZHOU、金樱投资、FENG YING、安固创投、棣萼芯泽、德方咨询出具了《关于不存在一致行动等相关事项的声明与承诺》。

公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。无任一股东依其可实际支配的思瑞浦股份表决权足以对思瑞浦股东大会的决议产生重大影响。任一股东均无法通过其提名的董事单独决定公司董事会的决策结果或控制公司董事会。

为维持公司股权以及治理结构的稳定性，华芯创投、ZHIXU ZHOU、金樱投资、FENG YING承诺上市之日起三十六个月内不转让其持有的发行人股份（从第一大股东开始向下累计超过50%股份）。

此外，华芯创投无实际控制人，其股权结构如下：

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