活了这么久，第一次看到中国发行负利率债券，这事绝不简单

智谷趋势

◎智谷趋势（ID：zgtrend） | 张威廉

新中国成立71年了，中国人什么新鲜事没见过？

偏偏这个消息，让许多大爷大妈们惊呼不妙，纷纷攥紧了手里的钞票：负利率，来了！

中国！！！负利率！！！你确定没有搞错？

一年前，央行原行长周小川还在说，中国可以尽量避免快速进入负利率时代；而且，新冠疫情下，中国不是“这边风景独好”吗？怎么就负利率了？

好吧！其实这个负利率，中国人暂时还享受不到，估计也不愿意享受。它出现在11月18日，中国财政部在欧洲发行的欧元主权债券。

不过，这也引得吃瓜群众脑洞大开——是不是财政部预感中国有朝一日真要进入负利率时代？这次发债会不会是一场热身运动？

而眼光更深远的人，却早已从中嗅到了新时代中国国际战略的大变局。

仅用了两天半，总计40亿欧元的债券就被抢购一空，比你今年参加双11活动的时间都短！而且订单规模达到180亿欧元，是发行量的4.5倍。

那些欧洲投资者买完还嫌不够，纷纷表示想要更多！

“负利率”，不是亏钱的吗，为什么这种事还有人抢着干呢？莫非这些欧洲资本家真被新冠病毒烧坏了脑子？

其实，此次中国发行的主权债券，不全是负利率的。它分为三档：5年期的发行收益率为-0.152%，10年期0.318%，15年期0.664%；发行规模分别为7.5亿欧元、20亿欧元和12.5亿欧元，共计40亿欧元。

欧洲人愿意买它，主要有三个原因：

第一，当风险过高时，稳健性高于一切。

在不确定性加剧的当下，国债的安全性让它成为难得的稳健资产。国债以国家信用为担保，在所有投资品中风险最小。

这种投资理念使国债成为主权基金、养老基金等大型社会性基金的重要投资标的，即使负收益率也不会妨碍国债的热度。

这也就是为什么，欧洲的大型资本成为了购买中国“负利率”债券的主力：德意志银行的数据显示，欧洲的资产管理公司、保险公司和养老基金购买了15年期债券的85％；而5年期和10年期债券主要被各国的中央银行和主权投资基金抢购，欧洲资金占了三分之二。

而由于在疫情中强劲的经济复苏，中国国债的安全性进一步增强。此前，国际货币基金组织（IMF）预测，中国将成为今年全球唯一实现正增长的主要经济体，投资者自然想分得中国快速复苏的红利。

而那些还“水深火热”、财政吃紧的国家，自我维持都困难重重，更别提给外国投资者还钱了！

世界GDP预测. 黑：世界；蓝：发达经济体；红：新兴经济体；黄：中国.

图片来源：IMF.

渣打银行的债券负责人Alan Roch认为，“中国发行债券的稀少性和人们对中国经济的积极预期”，使得此次发行的债券受众人追捧。

实际上，国际投资者对中国国债的需求也远没有得到满足。德意志银行的Sam Fischer指出，强劲的订单表现“说明投资者对中国的投资产品还是接触过少，这些债券肯定存在稀缺价值”。

换句话说，中国到欧洲融资的空间还很大，即使发负利率债，他们也会全数吞下。

第二，在欧洲本土的利率和收益率走低的情况下，买中国的负利率债券实为上策。

机构投资者大量的资金肯定不能放在银行里等着贬值。2019年，欧元区的银行存款利率已经在0水平徘徊，近来跌到负值，并且出现持续下跌趋势；截至今年9月，欧元区银行定期存款利率降到-0.18%。

欧元区银行利率. 蓝、黄、红分别为：企业贷款利率、定期存款利率、隔夜存款利率.

图片来源：欧洲央行.

相比之下，中国此次发行的5年期欧元债券，收益率-0.152%，还是好于欧元区银行存款利率的。

另外，与其他国家的主权债券相比，中国的欧元债也比较有吸引力。以十年期为例，中国此次发行的债券收益率虽然低于新加坡、美国、加拿大等，但是高于一众欧洲国家，与英国相近。

数据来源：Bloomberg. 2020-11-23, 17:00.

制图：海外掘金.

第三，就算负利率也有钱赚！

即使5年期债券的初始收益率为负，但投资者也不会真是冲着亏钱去的，他们并不傻。

简单来说，收益率下降，说明价格上涨，也就存在价差的套利空间。

谁能推动债券价格上涨？是各国的央行。

《华尔街日报》指出，为应对疫情，全球央行纷纷推出巨额货币刺激计划，通过购买资产来给市场释放更多现金。而这其中，欧洲和美国的央行干预政策更为激进，买入了大量的债券，推动其价格上涨。

价格涨了，基金管理人就可以趁机出售债券，赚得价差，因此最终的实际收益率还是正的。

在此次债券热的背后，我们能看到一些明显的趋势：

首先，中国防疫表现良好，在今年成为了国际投资的“避风港”，跨境资金纷纷涌入中国。

据IMF的统计，今年“系统性风险较高”的新兴市场经济体，数量从去年的15个飙升至35个。全世界的总体风险都上升了。

图片来源：金融时报. 2020-11-20.

出于避险的需要，机构投资者把目光投向经济反弹较早、稳定复苏的中国。而赶巧的是，此时中国也将金融市场的对外开放提升到了一个新的层级。

商务部官员表示，中国吸收外资占全球跨境直接投资（FDI）的比重从2015年的6.6%提高到2019年的9.2%，今年有望继续稳中趋升。

评级机构穆迪的一份报告指出，截至今年6月，境外机构投资者已将人民币债券增持至2.5万亿元人民币（合3600亿美元），较去年同期涨了25%。

当然，全世界的钱涌入中国，除了因为他们对中国经济抱有良好预期，还因为利差的长期存在。

在今年，利差尤为明显。《金融时报》指出，“外国投资者的需求拉低了中国10年期国债的收益率，但美国国债收益率今年的跌幅更大，加大了两者的差距。”

图片来源：金融时报. 2020-03-26.

而中美利差、中欧利差的长期存在，给了我们充足的调整空间。

去年，中国财政部还在对发行负收益债券表示担忧。当时，中国发行了自2004年以来的第一批欧元主权债券。但到了现在，财政部却对于使用负利率更加心安理得。

这是因为，财政部意识到，发行收益率可以根据币种来做调整；比如11月11日，财政部在国内发行的5年期国债，发行利率为3.02%；而10月14日，财政部在香港市场发行60亿美元主权债券，发行收益率为0.604%。

由此可以推演：在欧洲，中国的负利率债券并不会是昙花一现。只要收益率稍稍高于其他欧洲国家，就能成为市场的“香饽饽”。

最后，我再多说几句。

这次债券发行，又因为“欧洲”而多了一层深意。站在高处的人早已知道，中国正在正在走一条更稳健道路：投资组合的多样化。

一方面，是中美“脱钩”。数据显示，近五年中国一直在减持美国国债。今年八月中国持有1.07万亿美元，而2013年11月最高峰达到了1.3万亿美元。

图片来源：CEIC. 单位：百万美元.

另一方面，是中国资本的分散配置。比如，这几年中国大幅增持了日本国债，在2016和2000年形成了两座高峰。

黑：中国每月净购入日本债券；紫：移动平均值.

图片来源：Bloomberg.

而从更宏观的视角来看，日本只是中国投资全球化的冰山一角。

从下图可以看出，中国对欧洲一些国家的投资程度比对美国还要高；非洲和东南亚则更成为了中国资本的集中地。

中国对世界各国的索偿权：债务+股份. 颜色越深的国家，中国的索偿权（claim）占其GDP的比重越大.

图片来源：Horn et al, 2019.

说这些是想告诉你：

全球化的样貌正在被重塑。

在某些层面上，中国正在不动声色地降低对美国依赖，在全球分散投资、分散风险。这一点并没有、也不会因为美国大选而改变。

中国要冲破美国及其盟国的围堵，最好的办法就是继续推进”全球化“。

负利率欧元债的成功发行与美国限制资金投往中国企业，这两件事前后脚发生，不禁让人浮想联翩。

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参考资料

China Draws Bumper Demand for First Negative-Yielding Sovereign Bond Issue. Financial Times. 2020-11-20

Beijing Sells Debt at Negative Rates for First Time. The Wall Street Journal. 2020-11-20.

China’s $13tn bond market shines as Treasuries turn treacherous. Financial Times. 2020-03-26.

China may ditch US Treasuries as decoupling risk looms: Global Times. South China Morning Post. 2020-09-04.

Horn, S., Reinhart, C., and Trebesch, C. China’s Overseas Lending. No. 2132. Kiel Working Paper, 2019.

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