导读：前几个月我们曾经写过一篇文章《一份FOF机构最爱的基金经理名单……》，在市场引起了很大的反响，全平台阅读量超过10万。大家越来越意识到基金选择是一个专业的事情，通过看哪些基金被FOF重仓，等于“抄专业机构的作业”。在最新的FOF基金持仓中，新进入前十大热门基金的有一只产品是鄢耀管理的工银瑞信新金融，被11家机构持有，机构持仓总市值超过3亿。
作为一名比较低调的基金经理，鄢耀管理的工银瑞信新金融长期超额收益突出。过去几年，许多超额收益较高的基金产品主要收益来源在于“赛道”选择，特别是前几年对消费赛道的重仓和今年对新能源赛道的押注。然而，鄢耀在长期持有20%-25%大金融仓位的前提下，获得了200%以上的回报率，并且在绝大多数年份、不同的市场风格中，都跑赢市场。那么鄢耀是如何做到的，他的投资有什么亮点，今天我们通过定量和定性的方式，为大家深度解析工银瑞信基金鄢耀的投资体系。
超额收益显著的工银瑞信新金融
可能许多人对于鄢耀这个名字还有点陌生，事实上他已经有14年的从业经历，2010年就加入了工银瑞信基金，并且已经有了8年的投资管理经验，现任权益投资部副总监。根据银河证券数据，鄢耀任职以来代表产品排名同类前十，且是海通证券三年期、五年期五星评级。那么说起他的代表产品，自然是2015年3月19日成立的工银瑞信新金融。这个在股灾前3个月成立的产品，完整的经历了2015年三次股灾、2016年的开年熔断、2018年的A股历史第二大熊市。
截止2021年7月30日，工银新金融成立以来绝对回报222.20%，同期业绩基准仅仅上涨24.52%，超额收益高达197.68%。在大幅跑赢基准的同时，这只产品也跑赢了同期普通股票型基金指数的137.10%收益率。
图：工银新金融股票成立以来业绩走势
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数据来源：定期报告，Wind；数据截止：2021年7月30日
如果我们再分阶段来看，工银新金融在不同的牛熊周期和市场风格中，都取得了不错的业绩，没有特别的短板。比如说，2017年的大盘价值牛市，市场表现非常极端，市值2000亿以上的股票涨幅最大，市值50亿以下的股票跌幅最大，这一年工银新金融取得了11.99%的收益率。再比如，2020年的大盘成长牛市，这一年成长风格的光芒远远盖过了价值风格，进攻成了最好的防守，工银新金融也取得了103.97%的收益率。
图：工银新金融各区间收益率
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数据来源：定期报告，Wind；数据截止：2021年7月30日
许多人会觉得很奇怪，过去几年金融地产基本上呈现一路下行的态势，甚至保险龙头中国平安因为走势太难看，被市场编制出了一个“平指数”，以映射一批走势很差的公司（PS：站在对立面是曾经的“茅指数”和今天的“宁指数”）。那么鄢耀通过什么方式获得超额收益呢？我们再通过深入更加深入的持仓分析揭开真相。
首先，我们先看工银瑞信新金融过去几年的行业配置。大金融中的银行、非银金融、房地产在过去三年的平均占比为20%-25%左右，这意味着鄢耀长期以来并没有大幅低配金融地产，行业配置上符合产品契约和名称，并没有成为一个对金融地产不怎么配置的“新金融”基金。
图表：工银瑞信新金融历年行业配置比例（股票市值占净值比，%）
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数据来源：wind；括号内为该行业未来三月涨跌幅。
其次，从历史的行业配置和个股选择上，鄢耀的涉猎面比较广，大消费和TMT也是组合中比较重要的配置。从商业模式上，大金融、大消费、TMT科技几乎是完全不一样的。我们以ROE为出发点，大金融的ROE通常来自杠杆率、大消费的ROE来自利润率；TMT科技就更复杂一些，偏制造的电子主要来自周转率，而传媒偏消费属性，硬科技又偏创新属性。这也说明鄢耀具备相对广的选股能力圈，对于不同商业模式的公司都有一定研究。股票覆盖面的广度，也为组合带来了攻守兼备的特征。
上面这张图片还有一个数据，括号内代表配置之后未来3个月行业的涨跌，我们看到鄢耀在行业配置上并没有特别突出的超额收益，那么基本上就指向了一个答案：绝大多数超额收益来自选股能力。
我一直认为组合是一个基金经理真实行为和世界观的择时，公开的持股信息是无法“说谎”的。我们把把鄢耀管理的工银瑞信新金融持仓数据看一下，发现他有几个持股的特点：
1）好公司持股周期很长，以某城商行为例，这个公司被持有了接近5年，第一次进入前十大重仓股后就没有掉出来过。在持有的19个季度中，取得了189.43%的收益率，同期银行板块的回报率只有10.79%，个股超额收益高达180%左右。
2）持仓有自己的独立思考，不完全追逐热点。我们以食品饮料为例，对其组合贡献最大的不是大家耳熟能详的高端白酒，而是许多人不关注的预调鸡尾酒公司，在2019年底进入其前十大后，持有了6个季度，这个预调鸡尾酒的龙头公司，取得了220.58%的收益率，同期酒类板块的回报率127.59%。
3）对新兴产业有前瞻的研究，涉猎面广，并不保守。我们以今天认可度很高的某电动车龙头企业为例，早在2018年底，行业还处在景气度底部时，鄢耀就买入了前十大持仓，比许多新能源主题基金更早介入之后的11个季度中有7个季度出现在前十大重仓，取得了211.9%的回报，期间行业回报158.35%，同样有60%左右的超额收益。
4）选股的超额收益能力很强，其组合中，绝大多数持有周期较长的公司，都取得了比行业更好的收益率（也就是个股真正的α）。
图表：工银瑞信新金融重点持仓收益贡献测算
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数据来源：wind；数据截止日：20210630
最后，我们再对基金经理的投资风格进行研究，每个人的投资风格都各不相同，但关键要风格稳定。根据基煜研究提供的数据，鄢耀长期在市场因子、盈利因子、投资因子做较大暴露。从下面这张因子归因图能看到，鄢耀组合因子归因过去几年都呈现比较稳定的状态。
图表：基金经理风格和表现
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数据来源：wind
自上而下看基准，自下而上选成长
一个基金经理的投资业绩，是其投资框架的结果。在做完了定量的分析后，我们再从定性角度去研究鄢耀的投资框架，回归到他投资体系的“底层算法”。鄢耀的投资体系分为自上而下和自下而上两个部分。自上而下比较简单，主要聚焦在他比较熟悉的大金融、大消费、TMT科技成长三大赛道，根据不同的市场阶段做适度偏离。
比如说在2020年上半年，由于疫情的影响，传统的大金融板块无论基本面还是政策面都受到一定负面影响，鄢耀就减少了对传统大金融的配置，更多聚焦于大消费和科技成长板块。到了2020年下半年，整个市场经济逐渐复苏，各个行业变得更加均衡，鄢耀也在配置上做了一些均衡。到了2021年一季度，鄢耀有对当时估值偏低的金融股做了阶段性增持，当时这一批金融股确实在比较低的位置。整体看，鄢耀的中观行业配置并不激进，偏离只是适度，征途组合会比较均衡。
在自下而上选股层面，鄢耀比较看重ROE，其投资体系和选股标准主要围绕ROE为出发点。他基本上专注在ROE比较高的公司上，比如我们看到长期重仓的宁波银行、宁德时代等，都是属于ROE比较高的企业。而且这类公司不仅ROE高，也比较稳定。
无独有偶，我们自己也做过一个美国和A股长牛股的特征，剔除并购重组的公司，长牛股有一个重要的指标：ROE高且稳定。鄢耀特别强调把时间花在慢变行业中的好公司，由于这些公司所处赛道变化不大，对于优质企业的理解是能不断积累下来的。如果把时间花在研究质量不是那么好的公司上，那么就没有太大的时间价值，无法构建认知上的复利效应。
另一方面，鄢耀也偏好具有成长性的公司。比如说银行中，他选择的某城商行，就属于成长性比较好的，而不是估值较低的那种。许多人会把看大金融出身的基金经理，定义为“低估值选手”，然而在大金融中依然能挖掘出一批成长股，鄢耀是一名专注于成长股的基金经理。当然，这里说的成长性并不是短期爆发力，而是长期成长性。
鄢耀曾经在一次公开访谈中提到，2015年市场的疯狂以及暴涨暴跌，对他内心产生了一定冲击。当时市场处在一种比较浮躁的状态，大家更偏好主题投资或者一些概念性的东西。鄢耀在2017年之后进行了历史投资的总结得失，发现长期分享好公司的成长收益，是相对靠谱的投资方法。
一名不太一样的大金融行业基金经理
作为一年访谈超过200位基金经理的人，我们一直把自己定义为资产管理行业的“外部观察家”。通过以上的定量数据分析，结合定性的投资框架理解，我们认为工银瑞信的鄢耀属于一名“不太一样”的大金融行业基金经理，他的不同在于几个方面：
1）不是那么在意估值。许多看金融出身的基金经理，会天然给估值更高的权重，但鄢耀并不是一名“低估值”风格的基金经理，他的组合估值并不算低，相比较而言，更看重成长，买的大金融也是偏成长属性的公司；
2）看重基准，不过度偏离，能力圈均衡。我们看到，无论大金融处在下行周期还是上行周期，鄢耀都保持了组合中的一定比例。他的组合不会偏向某几个赛道，实现了比较好的稳定性，不同市场风格都有表现；
3）没有特别明显的短板，无论是成长还是价值，无论是稳定的金融和消费，还是变化较快的科技，鄢耀都有一定的涉猎，在历史上不同牛熊周期也体现出超额收益的稳定性；
4）自下而上鲜明的选股型选手，并非自上而下做行业配置或者押赛道，并且在许多行业都有个股的超额收益能力。
耀眼的业绩和低调务实的性格
我们接触过一批工银瑞信的基金经理，发现他们整体风格都比较低调，但业绩都很靓丽。比如说2020年工银瑞信有10只主动权益类基金实现年内回报翻倍。海通证券数据显示，截止2021年6月30日，工银瑞信主动权益的收益率在过去1年、2年、3年都排名中型基金公司第1！
我们也曾经观看过鄢耀的一次视频访谈，确实也属于低调务实的性格，对于每一个问题，都回答比较简单。以至于，市场上许多人对工银瑞信绝大多数基金经理并不了解。客观的说，鄢耀投资经验达8年的基金经理，经历了多轮牛熊周期，投资方法论是经过考验的。工银瑞信新金融的年化回报率超过20%，如果从发行时间点算起，这个年化回报率也是值得让人满意的（我们不能以2019和2020两年业绩作为可靠的年化回报率）。
更重要的是，鄢耀以大金融为起点，不断向外拓展能力圈，但又能把握边界。通过自上而下的适度偏离，和自下而上的个股选择，实现了不同阶段和风格的市场中，都有超额收益。展望未来，市场的不确定性在增加，躺赢单一赛道的时代逐渐过去，那么这一类均衡型风格的基金经理，或许是不错的选择。值得一提的是，由鄢耀担纲的工银瑞信恒兴6个月持有期混合基金（基金代码：A类012844，C类012845），将充分发挥鄢耀的全面投资能力，为帮助投资者把握大赛道龙头成长标的投资机会。8月2日起，投资者可通过华泰证券、工商银行、兴业银行、交通银行、天天基金、蚂蚁基金等各大代销渠道及工银瑞信直销渠道进行认购。
