高杉丨辨别周期·更要把握趋势

原创杉再起万杉深处响流泉

作者：高杉

本周我们重点讨论一下周期和趋势。

首先来看看周期，大家都看到了8月社融数据，表现整体中性。新增社融2.96万亿元，略高于市场预期；同比少增6253亿元，大致持平前值（7月同比少增6362亿元）。新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1501亿元。环比未有明显超季节性，叠加高基数，存量社融增速下降0.4个点至10.3%。

8月社融超预期，主要由于非标融资环比降幅明显收窄，反映监管政策边际宽松。同时，企业债券净融资同比多增、以及政府债净融资环比大幅上升也带动社融环比增速回升。

不过，居民中长期贷款新增4259亿元，同比少增1312亿元，主要与部分城市调控继续趋严，房贷利率继续提升，购房需求使销售进一步回落有关。

目前市场普遍认为，随着高层将明年的工作量做一定的前置，后续货币政策跟财政政策有望相继发力，比如8月社融数据一个积极的结构变化就是在财政加快落地的背景下，政府债券新增9738亿元，环比大幅改善。这样的话，社融的拐点有可能在第四季度初出现，甚至有券商预测年底前还将迎来一次降准，那么，市场就非常有意思了。

宏观角度分析，我们认为，以三年为维度的周期，经济可能继续面临着一个向下的压力，当前有些类似2017年底，需求没有回落，商品价格高企，政策频繁喊话要他们克制。但是市场有预期一定会有政策托底，而这个托底又是不走老路的。所以，政策都是为了坚持定位，有保有压，确保经济金融大局稳定。

最近经济参考报头版评论发表了文章《强化房地产金融监管促楼市平稳健康发展》。文章称，银保监会官网日前公布的信息显示，实施房地产金融强监管以来，多个房地产融资指标呈下降态势。截至7月末，房地产贷款增速创8年新低，银行业房地产贷款同比增长8.7%，低于各项贷款增速3个百分点。

文章指出，实现房地产市场健康平稳发展，金融需要进一步摆正位置，有所为有所不为，恰如其分地发挥其应有作用。

不久前央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作。明年上半年计划投放的部分贷款，或将提前到今年下半年投放，以此对冲近期信贷增速下滑趋势，增强信贷总量增长的稳定性。在这种情况下，货币信贷政策要继续坚持稳健的基调，在支持增长与防范风险之间寻求平衡。特别是要加强预期管理和引导，不向房地产市场发出错误信号，也要防止政策调整误伤合理的市场需求。

中国监管层强调信贷总量增长的平稳性，同时海外市场PMI也出现了一定的回落，例如欧元区8月制造业PMI初值为61.5%，创今年2 月以来新低；德国8月PMI 初值录得62.7%，创今年2 月以来新低；法国、英国也同样如此。

其实，这些都是一些周期性的问题。疫情的供需错配，和海外低保发放节奏，作用于我国的出口部门，是要均值回归的，其他部门也一样。以上都是周期性因素。

那么，当下全球市场的趋势是什么样的？

我们之前提到过，今年以来美国房地产市场异常火热。不过数据显示，今年上半年有几个月，美国新屋开工和二手房销量都出现了一定幅度的回落，引发了市场对美国房地产能否持续景气的关注。我们观察，这一轮美国的房地产实际上是一个比较强的周期，目前成屋的库存最低到了2个月，是过去20年最低的，短期出现回落也比较正常，但仍处于2016年以来的上升周期中。

其中，全球房地产信息公司核心逻辑（CoreLogic）周二发布的数据显示，7月份美国房价同比上涨18%，创该指数编制45年来最大的同比涨幅。根据该公司数据，当前的美国房价较2006年房地产泡沫时代高峰以来已增长逾41%。

同样在中国的房地产问题上，我们好几年前就一直在谈一个问题，在政策的强力监管和收缩之下，短期行业参与者一定会逐步集中，行业利润率下降，整个房地产将经历从乱到治的一个过程。但是从总需求上看，参照日本每年的人均住房面积数据，我们还是有很大的市场空间可以发展。房地产是一个比较有韧性的市场，中国这一次房地产调控解决了债务问题，一旦这个事情缓解了，房地产还是有弹性的。这是一个老行业的趋势。

新的趋势则是非常有意思的，今年交易分析师一直在讨论航运运价上涨的问题，今天我们也有幸跟某港股上市公司的高层轻松地共进午餐并进行深入交流。从一个航运老兵，甚至说可以顶半个经济学家的一个资深人士的角度上来讲而言，当前行业反映了什么？它反映了全世界变化的一个趋势。

第一点，中国的电商是非常发达的，而海外的电商不发达，是因为他们基础设施老旧，或者是人口居住过于分散，比如说北美是一个人口郊区化的形态，由于疫情导致了电商的迅速普及和便利化，甚至包括跨境电商的快速的普及，这提升了全球约20%的货物运输量。

由于电商又带来了个性化的需求，致使作为生产中心的亚洲，它的供应链进展要柔性化改造，更匹配当前的需求。例如很多制造业的龙头公司，它们主导的把一部分产业链转移到东南亚低成本地区或者人力资源丰富的地区，还有比如说一带一路国家，由于中国援建，它们的基础设施提升了，给当地创造了新的就业机会，于是经济发展收入增加，购买了更多的中国商品。这其中典型的就是非洲购买中国大量的手机家电产品，所以机电商品仍然是中国出口的一个主流。

（来源：广发证券）

另一方面就是碳中和，其实欧洲碳中和的路走得比较靠前，最近美国开始也提到，计划光伏发电到2035年要达到50%，虽说还比较远，但是从行业看到的是，以往光伏组件包括储能电池这些产品是不出口的，现在则是大量出口，新需求形成了。

（来源：广发证券）

于是，现在产业状况很明显的现象是，老传统能源的电源点增长乏力，而新的绿色电力的电源点增长很快，这就带来了新的出口门类的增加，带动了相应的大宗商品需求的增加，这是一个方向。同时它还催生了一些新的消费形式，比如绿色出行，绿色出行不仅仅是汽车的电动化，也包括了助力自行车、电动滑板等，以及家庭当中的各种满足懒人经济的小家电、电动玩具等都是电动化。

上周的周评中，我们讲过电力的紧缺问题，由于电能替代和新经济的快速发展，用电增速好于GDP增速；火电建设受限和电价机制不灵活，加剧了“缺电”现象。那么，紧接着我觉得能源局可能会加大电网投入，更加适应绿色电力的快速增长。

所以，上述提到的现象都是一个长期趋势问题。我们看到，第一碳中和带来的能源结构以及能源消费方式的变化以及机会，第二电商全球成熟化带来的整个亚洲供应链的变化，同时这个改变又强化中国供应链的优势地位，甚至可以说是统治性的地位。

（来源：广发证券）

最近也在思考明年应该怎么操作，我们认为，周期性的因素在短期是有共振的，比如说当下的低估值板块不仅限于现在的煤炭、钢铁、有色，甚至可能包括金融、公用事业，都有可能向上攻击，尤其是在整个社融极大可能出现拐点的情况下。

长期来看，我们更觉得政策走老路的方式概率不高，可能更多的还要去寻找中国的阿尔法，即是中国的优势产业和新长坡，就像我们前面所说的趋势中，在碳中和以及电商化、需求个性化的趋势中，它能带来什么阿尔法。所以，短期市场是趋势与周期的重叠，半年内还会有分道扬镳，长期还要看中国的阿尔法。

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