2022年A股策略前瞻

原创杉再起万杉深处响流泉

作者：高杉

昨晚（2021年12月31日）我做客第一财经《公司与行业》直播间，对2021年投资进行了回顾，展望2022年投资方向。复，见天地之心，至此迎新之际，把观点写出来与大家分享，祝大家新年快乐，阖家幸福，财源广进！

问：2021年投资的得与失？

答：我们今年最大的所得还是对这种相对价值以及绝对价值的成长的动态判断，是起了非常关键的作用。去年的今天我在这讲的是2021年是碳中和+新周期。我们没有讲核心资产，第一我们意识到今年的驱动力应该是碳中和，而不是喝酒吃药；第二点就是核心资产它是动态的，它也是有相对价值变化的。在年初，我们看到估值与盈利成长点状图上，核心资产在年初是处在右上角的，是性价比极低的，而当时我们认为的碳中和的这些资产是处在左中下位置的，其实它们的性价比更高，所以我们能今年主要的得应该是在这个地方。

对于量化投资，我认为随着股票指数越来越多，我们的学习的时间应接不暇，所以说今年在更多的拿出来一点精力，去把所谓的基本面的投资做一下量化，不管是日度还是月度的还是季度的，把一些对于一个公司成长路径的刻画，把它程序化，然后能帮你日月季度去做筛选，这个要比我招N个研究员看N个股票，效率要高得多。

问：关于路径依赖怎么看？

答：说没有路径依赖，因为我在公募的时候，其实单一最大的投资总监或者基金经理也大概就管到一两百亿的规模，以当时的资产容量来讲，我觉得还谈不上路径依赖。但是在我的成长过程当中，我们也在反思路径依赖这个问题，我可能首先是个做周期股的或者说做价值股，可能在日新月异的技术进步和社会发展面前，你不得不扩大自己的能力圈。我们也深刻反思过，比如说2013年移动互联网的时代就是硬生生的错过了，为什么？所以，这会让我们在后面的不管是新能源还是电动车，还是半导体等这些行业当中去督促自己去学习，这是在做投资当中的一点感悟。

我觉得所谓路径依赖可能更多的还是一个愿不愿意扩大自己能力圈的问题，而跟你管的钱，招多少人关系不大。

问：用什么样的关键词展望明年？

答：我对明年的总体看法可能分两个层面，第一个层面就是说没有行业贝塔，只有行业阿尔法，为什么这么讲？就是我们今年成功的基金经理还是抓住了今年比较核心的赛道，不管是光伏、新能源汽车、风电、军工也好。

其实这个行业今年非常有意思，你典型的像光伏行业，直到今天大家才觉得好像今年国内的装机也没怎么低于预期，但事实上从1月份到12月30号，市场对今年光伏装机的好坏的预期，对盈利的预期已经变化了至少四五次了，而事实上大部分公司盈利都没有达到预期，但是不妨碍股票涨了很多，就是说今年等于把赛道变成了贝塔，但我认为明年的赛道应该是没有贝塔只有阿尔法。

第一个大家对于行业空间的认识没有偏差。第二对于行业当中各产业链的优势以及竞争结构的变化也没有太大的预期差，那就导致了既然它都没有什么太大的影响，只有波动了，既然是波动就存在市场的博弈性，所以在赛道当中，我们提出2022年应该是淡化贝塔，去找阿尔法，去找在赛道当中最容易提升渗透率，有成长性的那些子领域。

第二个层面是既然2021年是从所谓人之道变成了天之道，所谓人之道就是老子所说的叫损不足而奉有余，而天道是损有余而补不足，等于说今年是弃高就低的一年。同样我们要考虑今年不管是反垄断行业监管也好，还是由于我们客观的经济环境也好，像互联网、消费、医疗这些今年失落的行业，在明年有没有契机去转圜，而这个契机取决于宏观政策面的变化，也取决于明年我们高层对于明年经济的抓手的判断和实施的力度和方向。

问：全面注册制会给A股带来怎样的机会？

答：我们就觉得逐步推进其实带来市场供给的扩大，以及新鲜血液的注入以及淘汰。你说能给A股带来什么样的机会？其实对于散户来讲是炒股越来越难了，因为你看到的公司越来越新鲜，根本来不及学习。对于机构而言，我们要用更科学的方法去筛选公司，避免踩雷，还是以不变应万变，还是以基本的经济常识跟财务逻辑，以及产业分析的逻辑去看待这个问题。

去年12月30日，第一财经小狮子100指数发布会上，我也受邀作为圆桌讨论缓解的嘉宾探讨了成长股的投资逻辑，其他嘉宾也有精彩发言，我摘录了圆桌讨论上的部分观点，与大家一起学习探讨。

圆桌环节问题方向（环懿）

1、2019年、2020年持续跑赢的茅资产“躺赢”风格在今年2月份春节前后开始失效，估值约束开始产生，后景气度和预期景气度成为市场的核心驱动因素；小盘股普遍跑赢大盘股。过去几年小盘股的流动性被各行业的龙头虹吸，而今年在扶持“专精特新”等政策的背景下，景气度也出现了上升，从而出现了显著的性价比。相当一部分小公司出现了较好的表现。过去这一两年，对于成长股投资方面，令你印象最深刻的部分是什么？

Talk points：这几年周期和价值不再是主流，成长股投资引领趋势。

1）移动互联网经历了从0到1 ，再从1到10，从10到50的三个阶段。移动互联网从硬件到应用，从智能手机到了网络社交、短视频等；

2）第二个从0到1的行业是新能源、电动车；

3）半导体行业对全球来说并非从0到1，但对中国而言是进口替代趋势下从1到10的概念，又随着全社会的快速电气化，尤其是受到储能、光伏、电动车的带动，运用更广泛，就变成了从10 到N的形态。中国享受的是从1到10 和蛋糕做大从10到N的机会。

具体以光伏和半导体为例：

1）这几年感受比较大的还是光伏。从硅片端价格不断下滑，达到平价上网后，持续引爆需求。同时，全球产业链产能吃紧，我们还是寻找产业链最为吃紧的细分行业，例如去年的光伏玻璃、EVA胶膜、热场。但这个行业摆脱不了扩产、降价、技术进步、再扩产的过程。但目前来看，玻璃显然过剩，最不过剩就是硅料，但产能也会逐步释出。

目前光伏没行业尽管没什么新进入者搅局，但变化在于，一家公司吃掉50%行业的情况不复存在。光伏行业的资本开支集中在两头，即硅料和电池片。就技术变革而言，单晶硅片、PERC电池的技术红利尚历历在目，未来TOPCon、异质结两种电池技术谁将一主沉浮也是未来的关键。不过，很难再出现一个技术让行业的老末变成老大，因为隆基股份的现金储备足以全流程打通100G的产能，约为全球的一半，异质结也能打通全球四分之一的产能。

2）半导体也是感受很深的行业。2019年是模拟芯片进口替代的时期，即从零点几到1，当时圣邦的占有率也不到1，现在达到了高个位数，也有一批公司已经开始了从1到10 的阶段。相比之下，目前功率半导体会更好一点，因为市场稳定，技术迭代不会那么迅速，行业受益于全社会电气化的发展，国内是从0到1的国产替代，大盘子是从10到N越做越大。

2、成长型行业的全球化趋势备受关注——隔膜龙头恩捷股份的海外业务收入占比早在2020年上半年就已超50%；中国锂电池龙头宁德时代2021年上半年海外业务收入占比23.15%，较2020年全年285.30%的增速进一步提升；光伏逆变器、储能龙头阳光电源的海外收入占比也已过半，今年上半年海外地区业务实现收入41.62亿元，在营业收入中占比高达50.70%。对于本地投资机构而言，在投研方面有什么改变或心得？

Talk points：早年价值、周期当道，可谈谈这两年中小市值、成长爆发下的研究心得，包括如何观察中国企业业务全球化的机会和风险。（外资部分的嘉宾会谈到对海外同类公司的研究经验，对投资中国公司时带来的帮助。例如：富敦会提及，“之前国内关注微型逆变器行业光伏落地的需求，我们就和美国最大的微逆龙头Enphase 一对一交流理解行业门槛和竞争优势，从而推导国内公司的投资机会等”。）

3、有机构将2022年的主题可以分为三类——低配“旧巨人”（Old Heroes），有选择性地布局“最近的巨人”（Recent Heroes），超配“新巨人”（New Heroes）。“旧巨人”逐渐淡出，最典型的案例就是房地产；而“最近的巨人”则受到监管，例如互联网和部分新经济企业；中国也在培育“新巨人”，包括新能源车、可再生能源、先进制造、科技、数字化等新增长引擎。尽管市场也十分关注及担忧“老巨人”行业远去的风险，但更重要的是，“新巨人”行业的时代已经到来了。不过，明年下半年部分景气行业面临行业增速下降的风险、美国和欧洲陆续补贴下降的风险，包括中国基数变大、渗透率迅速提升到20%、增速放缓的风险。哪些行业、公司还可能增速和今年一样好？如何寻找超额收益和预期差？

Talk points：1）投资机会：经历了今年的集中排雷，明年回到以经济建设为中心的主线，在赛道中看看有没有新的细分领域，例如与储能、新能源车相关的第三代半导体可能是很大的热点，此外也可以观察一下在今年的受损行业中有没有反转机会，例如今年严重杀跌的像消费、医疗、建材等，不排除有更明确的机会的可能性。

2）风险：景气行业也要看到风险，以新能源行业为例，不管国内外，明年下半年都面临行业增速下降的风险，例如美国和欧洲陆续补贴下降的风险，中国则存在基数变大、渗透率迅速提升到20%后增速放缓的风险，即产业新趋势也存在增速放缓的风险。

圆桌环节问题方向（贝莱德）

Talk points：1）在过去两年里我们取得的成绩还算不错，但错过的成长股机会还是远远多过抓住的机会，回头看印象最深刻的还是“双碳”这件事情的影响远远超出了大家的预期。

2）从深度上来讲，市场对于新能源和电动车地位的预期，已经从一个结构性有益的补充，演进到了最终对传统化石能源和燃油车的全面替代。而一个产业的长期趋势，一旦明确，市场会迅速抬高其估值以反应其边际上的现金流折现增加，而且这个折现期限可以非常长。只要确定性足够高，市场似乎很乐意把眼光放到2030年甚至更远。锂电池龙头在2019年大部分时候的估值在40x TTM PE以下，而现在在调整以后，该龙头的TTM PE仍然高达135x，从而带来高达7x的收益率。

3）从广度上讲，双碳对于市场的冲击幅度也绝不限于新能源和新能源车，对传统能源行业，比如电力运营商、煤炭、水电、核电、电网设备等，也造成了深远的影响。而且，政府对于达成双碳的决心也改变了很多传统高耗能、高排放行业的供应格局，可谓是牵一发而动全身。

4）从宏观的角度上看，“双碳”也非常可能永远的改变了能源的成本水平，并改变市场对于中长期通胀水平的预期。

5）往后看，新能源革命将进入深水区，碳交易的市场化和各国广泛实行碳税降进一步对各行各业甚至我们每个人的日常行为产生深远的影响，在这里面又会出现很多的投资机会，我们将持续从种挖掘投资机会。

2、对于贝莱德这样的外资机构，以全球视角布局成长股是优势所在（例如全球团队可以随时传达例如欧洲的新能源车政策，南美的盐湖供给，北美的光伏逆变器竞争格局，更不用说全球各个主要国家的重大政策变化，在这个基础上再做本土深度研究，站在巨人的肩膀上），“洋和尚”并非一种劣势。可否结合公司的全球视角，来谈谈外资在布局中国成长股的优势？

Talk points：在新能源车方面，中、美主导全球市场；在锂电主材、动力电池方面，中、日、韩主导全球市场；光伏方面，海外业务占中国企业的营收不断攀升，例如我国企业在逆变器环节实力雄厚，全球市场占有率领先，为国产IGBT等器件的导入提供了深厚的土壤。2020年全球前十大光伏逆变器厂商中，我国企业占据6家。其中华为和阳光电源分别占有全球23%和19%的市占率。

这是因为对海外市场的同类企业有更深度的观察，甚至买到了股东地位，因而更了解中国企业和他们相比下的优势和劣势，以及未来获得市场份额的潜质。比如，对于一些没有那么卡脖子但也需要相当技术的行业，海外企业有设备、有技术，但没有中国的工程师红利，因而无法扩产能，中国企业则能抢占先机，在供应链中断、中美摩擦的背景下，快速实现本地化。

1）最近在对于一家国内汽车零部件企业的研究过程中，我们通过美国同事寻找了一间大型美国汽车公司研发主管做交流沟通，验证该企业核心的“线控制动”业务：专家表示在美国线控刹车是一块很有潜力的市场，渗透率有望在2 年内由当时的个位数增长到将近100%，是未来车辆发展的重要趋势；我们同时也与欧洲的同事交流了这一信息，部分欧洲的车厂在线控方面的使用率也确实有所提升，因此经过验证后，我们确信海外经历的这个过程相应的也会在中国发生，提前做了布局。此后的股价也反映了我们在这项投资中确实是领先于市场的。

2）另外我们贝莱德是全球很多公司的大股东，在调研的时候我们也非常注重从这些海外上市公司的口中去确认他们的中国竞争对手或者中国供应商以及这些中国公司的核心竞争力。这个优势有助于我们及早发现标的，或者在已经发现标的的情况下及早确认他们的竞争优势和壁垒。像我们在CDMO和光伏逆变器的研究过程中都受益于海外公司对国内公司的这个验证。

3）对于逆变器，虽然看起来光伏逆变器的国内收入比重不低，但实际上国内逆变器非常卷，毛利率只有海外产品的1/3，所以海外业务实际上贡献了这些逆变器上市公司的主要价值。

Talk points：1）平衡新老经济的预期差：电池龙头的估值在两年间上涨了2x，那么目前这个估值对应怎么样的预期收益率呢？这个收益率大致对应到30年翻倍，年化一下大致10%；还有空间，但是风险收益比已经不是那么突出了，可能回调一下会更加健康。

2）不太看好的传统行业出现价值：价值已经在体现了，不是传统意义的成长，但中期收益率已经上来了，例如银行等收益率可能在上升，因为跌了不少；

3）2022年高增长空间的成长主线：

•新技术：800V高压电动车、碳化硅、

•新产品：混合现实MR、iPhone14，激光雷达

•国产替代：功率器件、模拟器件

（碳化硅 IGBT 都是功率器件，前者在高压方面可以进一步往下延伸，是产业往下发展的进一步细化，可以对其他嘉宾的发言做一些评论；电网是一个大方向，整县推进具体实施的节奏都是地方政府控制的，在不同的时间点有不同的考虑，会有一些波动，这是很正常。此前有传言提及，国家不再搞整县推进了，目前影响最大是电网的配网投资，预计配网投资会从1.7万亿降到1.5万亿，具体仍在测算中”。）

圆桌环节问题方向（富敦）

Talk points：可谈自己或公司团队所参与的最突出的投资主题，例如宏发股份、汇川科技等案例（可不公开提个股名称）。过去十年中国市场由海外品牌主导，一路从贴牌到自主品牌，从提供产品到提供解决方案，享受业发展红利；在半导体本地化、疫情下的供应紧缺给国内企业提供机会的背景下，IGBT发展前景广阔。

2、对于富敦这样的外资机构，以全球视角布局成长股是优势所在（例如全球团队可以随时传达例如欧洲的新能源车政策，南美的盐湖供给，北美的光伏逆变器竞争格局，更不用说全球各个主要国家的重大政策变化，在这个基础上再做本土深度研究，站在巨人的肩膀上），“洋和尚”并非一种劣势。可否结合公司的全球视角，来谈谈外资在布局中国成长股的优势？

可以用各界熟悉且富敦较早参与投资布局的宁德时代、恩捷股份（可用锂电池龙头、隔膜龙头代替具体公司名）为例。尽管部分技术、设备源自于日、美、韩，但海外并不具备中国的工程师红利、导致扩产慢，这就给了中国企业先发优势。

再如，之前国内关注微型逆变器行业光伏落地的需求。富敦就和美国最大的微逆龙头Enphase 一对一交流理解行业门槛和竞争优势。从而推导国内公司的投资机会。

Talk points：可以例举一些受到市场关注且有投资布局的行业和公司，IGBT、智能电网等。

1）提示风险部分：可以近两年涨幅较大的光伏龙头隆基股份（以硅片、组件制造龙头代替具体名称即可）为例，谈及为市场对其后续的增长前景存在分歧；亦可谈一下对新能源车明后几年增速的担忧。

2）举例说明部分行业明年仍有望获得高增速：在半导体行业，并非所有都还能取得更高的增速，需要精挑细选。例如，增速80%和手机业务相关的卓胜微、领跑行业但预期差有限的圣邦，这些公司可能已无太多预期差，但也有一些半导体公司涨幅较大，可以芯片设计公司澜起科技为例，突出科技股的内部分化；电网设备的前景和预期差。

圆桌环节问题方向（万业）

1、如何看待整个半导体行业在过去两年发生的变化？作为从业者，体会最深的方面是什么？

Talk points：2021年半导体行业的关键词就是“涨价”。所有电子产品、新能源汽车、数字信息实体的“铁公基”其实都是由芯片构架整个数字经济的框架和基石，造成今年大量缺芯，甚至是最简单的芯片环节都出现了短缺。

1）集成电路估值在重修：以前是在用对消费电子行业的方式来估值，但现在都开始用市销率P/S，类似互联网企业。对于一些可以独步天下的公司来说，销售渠道、客户打开就可以提升业绩和估值，因此市场给予的估值是按照销售去给予的，而不是按照现在的利润，所以说今年集成电路是估值重修的一年。

2）涨价也使得一些新的公司跑了出来，例如芯片计公司，今年涨得比较好的例如圣邦股份，之所以可以一直保持高估值，是因为公司做模拟芯片，小品类、碎片化、海量市场用户，同时也没有用到太先进的工艺造成有大量的研发资本化，就是这种有独门IP的公司能跑出来。但大量同质化的公司还是会是沉默的大多数，因为同质化公司还是只能用收入、利润、客户规模来算估值。

3）就投资角度来看，以前是消费电子往上去检索，看到的可能是芯片设计公司，但现在投资人越来越往上投。例如北方华创，从最早的三四百亿市值，到今年市值最高已经能到3000亿，这就证明了现在大家已经不是只关注消费电子或2C端关注的集成电路，而是更愿意投资靠上游、靠基础研究或底层逻辑驱动的部分，例如半导体设备、材料、甚至近期涨得比较好的零部件，例如新莱应材、华亚智能。投资逻辑更加光谱化，这会帮助更多企业，以前聚光灯下的明星是卓圣微、韦尔股份这种大千亿的公司，但未来会逐步诞生了上千亿的设备公司，可能还会有上千亿的材料公司，甚至数百亿的零部件公司，这才叫补链、强链了。

2、如何展望明年的行业趋势？哪些环节可能还能获得和今年一样的亮眼表现？

Talk points：1）光伏企业也在做跨界，低附加值的光伏到半导体，它们选择的第一战场就是碳化硅，因为碳化硅在4寸、6寸晶圆都可以做，它们在成本控制和规模效应方面都有优势。

2）在越来越多的光伏企业在做跨界的同时，很多传统半导体企业也在进行新赛道和成长曲线选择，例如IGBT，和新能源汽车相关的EPS、MCU，这些都是新的成长点，而最终就会发现是在创造新产品、新应用时，芯片才是主要的驱动和变化。