港股就那样儿

青榕资产

与友人聊天。友人感叹香港市场的残酷，下决心离开香港市场。

香港市场的残酷是有目共睹的。过去三年，做港股的简直活在地狱里，华丽丽错过三年的全球大牛市。2019年，A股大涨，香港个位数涨幅；2020年，A股大涨，香港下跌；2021年截止圣诞节，A股各大指数均录得正收益，香港大跌百分之十五！如果是大陆资金，考虑到汇率，接近百分之二十的跌幅！一个大熊市！简言之，在全球大牛市的背景下，香港标准的大熊市走势。

友人说，我是他周围少见的还对港股抱着巨大热情的人，让我说说港股。实际上，我周围倒有非常多的港股投资者，至今乐此不疲。

不是学者，也不想写成学术论文，就不去找数据了，感性地说说我对港股的认识。肯定很片面，不构成投资建议。如果说有投资建议，那就是百分之九十以上的人在A股会结局更好，尽管也不一定能赚钱，但比去港股好。去香港市场做投资与大陆的逻辑完全不一样。

首先说说估值。港股的估值两个最大的特征是：极度理性与极度分化。首先声明的是：不是没有波动，不是没有泡沫化时刻，而是说从总体上看有这两个特征，拿个案或某个时间段，很容易推翻上述两个结论。我只是说总的特征。极度理性与极度分化实际上是一个问题。如果你十年前同时做港股与A股，你就会感觉非常明显，不同行业、不同商业模式、不同大小的企业之间的估值差距非常大。龙头50倍，第二名可能就是10倍，第三名可能就5倍以下见了。从这几年大陆的走势来看，实际上在向香港靠拢，但也是局部靠拢。为什么说是理性的呢？香港股市给人深刻的印象是：股票破净是常态。很多名气很大的公司，在香港也就是净资产打个五折。香港对这么多股票这么定价对吗？如果拿单只股票来说，可能不准确，但如果把它们作为一个整体，长期ROE也就是在5%到10%之间晃动。这些企业几乎没有可能同时提升收益水平，这是他们长期竞争力的表现，并没有多少投资价值。如果你要求的回报在10%以上，确实应该给他们0.5倍PB。如果考虑到低盈利水平带来的竞争失败危险，估值可能更低。香港市场在这方面，实际上是与国际接轨的，至于应该是0.5还是0.8倍PB，实际上只是量上的差别。在此方面，大陆与香港股市有非常大的差别。大陆股市实际上对企业的长期盈利能力并没有给予特别重要的关注，而是关注短期的边际变化。很能说明问题的是在大陆与香港同时发行股票的那些企业。极少数几家企业估值差在百分之二十至内，这种差距这可以解释为不同市场给予的估值水平差或者离岸市场折价。但让人惊讶的是，像中信建投这么大的股票，大陆的股价接近香港的5倍！这种股价差，在中小企业中是常态！圈子里有个笑话，说大陆的股神在大陆封神后，只要转战香港的，都被灭了。核心原因就在这里，大陆与香港的估值逻辑完全不一样，大陆趋势投资风格非常明显。只要这两年有增长，不会关注商业模式、终值、竞争结构，敢给非常高的市盈率。到了香港，这些概念可能会炒一下，但香港的投资人会不停的问：商业模式好不好、竞争结构好不好、十年后公司的护城河还在不在？一旦他们反应过来公司并不具备长期商业属性，就会毫不犹豫离场。所以，每次南下资金争夺定价权都以失败告终，实际上这是两个市场在最底层逻辑上的区别造成的。但香港并不是不给企业高估值。对于他们认可的公司，也可以给出令人咂舌的高估值。过去五年A股白马们的高估值，与海外资金勇敢坚定的买入有很大的关系。当然，从总体上，香港的估值还是非常低的，即使考虑定价逻辑的不同，往往令刚接触港股的人震惊。比如，中国财险这些公司分红收益都能达到接近十个点，实际上它的ROE水平算相对优秀的。

再说说流动性。这是很多人在香港血本无归的很重要的原因。当然它与上面的估值问题也是挂钩的。在香港，如果一个市值百亿的企业每天交易额200万港币，不用大惊小怪。一个企业，可能今天拥有大家认可的投资逻辑，还有一个亿的交易额，如果过几天大家不认可这个商业模式了，除了股价迅速跌到位以外（这个跟流动性也有关系，香港的股票跌起来，一天跌百分之八十不奇怪），交易量迅速萎缩，大家干瞪眼卖不出去。所以在香港做长了的人，都有个能力，一旦看错，要快速认错，迅速离场。这个素质用到A股，往往起了反作用。有些公司出了问题，你离场太快，往往看到连拉几个涨停。说了这么多，都是表面的。

说几点香港市场骨子里的东西，有好有坏。

香港是个法治社会。在股市上，这句话害死人。香港的老千股满天飞。在A股，很多股票抱怨庄股，实际上大陆已经算好了。zj会的好处是像中国家长管孩子一样管上市公司，管的多，实际上干坏事的人都要小心。香港是法治社会，但几乎没有事前监管。香港的股市玩家远远比我们想的要老奸巨猾，主要是市场成熟了，骗个人不容易，因此逮到一个机会是一定要骗的。记得十年前大陆很多企业家把钱移到香港，那一段时间是香港骗子们的快乐时光。大陆的企业家在大陆市场摸爬滚打，不是人精也是识人无数，但在港股骗子们面前就是婴儿。我们周围几个本地首富被一个拙劣的故事骗了几十亿。很多刚去香港投资的人喜欢炒小票，经常有人告诉我说他一个很好的朋友推荐他在香港买某只股票，市值往往很小。我一般都不敢回答。太难回答。我们在日常生活中理解的好友、兄弟，在香港股市就要加引号。我一般都只会给他们说一句：“在港股，不是亲爸推荐的都要慎重，干爹也不例外”。没有大陆这么多韭菜，他要养家糊口，才不管你什么人呢。大陆为什么骗子没有那么多，跟韭菜多也有很大关系，在大陆，只要迎合一个产业趋势，不论能否做成，韭菜都蜂拥而来，其中不乏专业投资者。最近大玩家们又发明了新玩法：先买入平庸公司的股票，再随便介绍个与芯片、5G、元宇宙什么能沾上边的项目，不管好坏，股价都会飞天。大陆投资者的终极之路还是买基金，自己投资也是很多坑，只是被牛市的赚钱效应掩盖了风险。

香港市场还有个特性是离岸市场。资金与上市公司两头在外，非常容易巨幅波动。因此，在大陆投资者看来已经很便宜的东西，再腰斩也是不奇怪。像阿里巴巴这么大的企业，一年时间跌去7成也非常震撼人心。同样的企业遇到同样的问题，在大陆跌三成，在香港估计就要跌七成了。这种财富大幅波动的情况，非常考验人性。很多人说自己在大陆拿着股票穿越牛熊，实际上是大陆给予的幸福。相对于香港，大陆股市的好股票波动还算温柔。在大陆经常能碰到几个亿只买一只股票的人。在香港就会少一些，因为你可能面临的考验是十个亿变一个亿。实际上在这里我可以回答一个问题，为什么我长期对香港市场保持热情？因为它能给予非常好的机会，也就是说它能把好股票跌到极端价格。我一个长期做港股的朋友说的我很认同：“在香港，不要看复合收益百分之十五的东西，这类投资在A股最舒服，香港要重点留意那些三五年可以涨十倍的东西”。

还有一点就是香港上市公司的来源问题。这个比较让我忧心重重。港股的繁荣在过去几十年来源于过去几十年大陆股票市场的相对不成熟。比如像阿里、腾讯、美团这些企业在国内没法上市；再比如，海外资金长期没法买大陆的股票。因此，在香港上市的，一部分是优质的代表未来的公司，一部分也确实是本身有些问题在大陆没法上的。这两点导致面前的港股烂公司很多，但好公司也不少。接下来，大陆股市的开放度提高了，上市相当容易，估值又高（这一点非常正常，本土市场优势）。未来，如果龙头企业不在A股上市，很可能面临比竞争对手高的多的股权融资成本，极容易被后来者颠覆。只要想想宁德时代从市场融走500亿只需要摊薄百分之三就明白了。可以预见好企业上市首选会变成大陆。市场的结构在变差。在大陆不能上市的地产、餐饮等要么法律有瑕疵，要么商业模式不稳定的行业会是香港未来上市的主力军。这会导致香港上市公司的结构变差。

过去十年，恒生指数几乎回到了原点，同期纳斯达克指数涨了5倍！什么原因？还是要从上市主体上找原因，香港的低估值是一贯的，估值收缩并不是主要原因。主要原因还是在于以大陆传统企业为主体的上市主体过去十年在盈利能力上的恶化。过去十年，中国的经济发展远超美国，但股市收益不如银行存款。上证指数过去十年与美股相比相差万里，虽然略好于港股，但走向一致。核心原因在于像日本一样，不鼓励创新，不鼓励优胜劣汰，导致产业部门的投资收益率下滑，摊子大但不强。因此，港股熊市的根源，还在于它代表的经济体的发展模式，以及上市企业的结构。头部基金在过去十年远远跑赢指数，创造了相对收益，值得肯定。但需要谨慎的是，过去三年刚经历一个超级大牛市，需要思考均值回归问题。毕竟三年前，基金业还因为偏低的收益被诟病。

香港股市的未来？肯定会受到大陆股市一日千里的挑战。但存量好企业提供了机会，大陆企业在香港二次上市也提供机会。当然更大的机会是大陆将市场经济向纵深推进。

个人投资者从香港能获得什么？如果你有足够的投资知识，香港提供了暴富机会。更重要的，如果你有一个亿在投资，你应该分1000万去香港。港股会让你见证真正的风险。三年后你在香港的钱还在，甚至赚了不少。那么，可以说你的风控体系建立了。香港市场培养起来的风控意识，尽管有时候会让你偏保守，但也有助于你在面临2015年那个级别的股灾时完美脱身。长期在股市赚大钱的人，都知道这一点有多重要。

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