投资的视角：可转债市场年度回顾与展望（2022年度系列之十）

感谢：天风证券固定收益总部交易室交易员赵喆共同研究与撰写此文。

2021年可转债市场回顾

2021年可转债市场呈现了较佳的赚钱效应，无论是指数表现还是个券机会来看，转债都是今年债券投资者增厚业绩的关键品种之一。2017年以来可转债市场规模不断扩张，发行人行业丰富性提高，转债从一个小品种陆续受到越来越多关注，投资者结构亦发生不小变化，转债的投资策略也更加多元化，一方面投资者越来越重视择券，另一方面偏量化的策略受到更多的关注。

1、可转债市场扩容趋势未变

2021年可转债市场规模仍然呈现稳步增长的特征。截至11月底，2021年发行可转债98支，发行规模2184亿。发行数量较前两年有所下降，增量规模不弱。近三年新发行可转债规模均在2000-3000亿，转债市场整体规模仍然稳步上行，整体扩容趋势未变。当前存续可转债411支，公募转债总余额6471亿，较去年底增长1135亿。2021年转债市场供需两旺，转债的再融资功能越来越受到发行人认可。同时随着注册制施行，审核效率不断变高，转债对于创业板、科创板公司来说亦是重要的再融资手段。

2021年新发行转债仍是中小盘标的居多，近半数新发转债评级在AA-及以下，中高评级标的新发仅20余支，以银行、农林牧渔板块标的为主。新发转债正股行业分布较为丰富，机械设备、电子、化工、电力设备、医药、汽车行业新增转债超5支，丰富了市场深度，部分热门赛道标的的补充使得转债投资者有了更多挖掘Alpha的空间，可以通过个券的研究投资享受权益市场的结构性机会。

2、正股、估值双驱动下转债走强

权益市场全年走出分化的行情，宽基指数创业板优于上证、深成指，中小盘表现强于大盘，成长风格表现优于价值风格。截至11月底，中证1000涨21.2%，中证500涨13.9%，而沪深300、上证50均收跌。虽然总量乏味，但今年结构性机会异彩纷呈。全年行业板块轮动较快，总体来看周期、科技板块表现较强，金融、消费板块走势疲软。电力设备、有色、化工、采掘、钢铁行业涨幅超30%，家电、非银、社会服务、地产、传媒跌幅超10%。

2021年风格轮动的要义在行业景气与盈利弹性。双碳政策、供给约束带动上游资源品价格走高，企业“供需缺口”扩张，顺周期行业A股业绩高弹性驱动下今年表现亮眼。新能源车产业链受益销售放量与渗透率抬升。政策从“效率”转向“公平”，“房住不炒”、“防止资本无序扩张”等政策对部分板块形成冲击。申万行业月度表现来看，今年市场风格轮动较快，即使表现强势的上游资源品与新能源产业链，也在不同月份经历了较大回撤，使得今年平衡风险收益比的难度较大，亦使得基金的表现分化显著。

2021年转债市场先抑后扬，1月华夏幸福爆雷、鸿达兴业信用事件，股市核心资产不断走强带动指数新高的同时大部分标的走熊，月末流动性冲击下转债经历正股估值双杀。春节期间海外通胀交易，美债大幅上行，节后赛道股大幅调整，顺周期板块走强，转债较为抗跌。随着股市大小盘风格收敛，信用风险有所缓和，在宽松流动性支撑下3月后转债迎来一波低价券修复行情。五月中旬宽松流动性+“献礼”风险偏好回升，转债估值小幅修复。三季度，债市机会成本较低，股票主题性机会不缺，“固收+”基金发行火热净申购走高贡献增量资金，转债正股估值双驱动走高，国庆前权益市场快速调整，转债经历年内较大幅度回撤。四季度市场整体进入高波动区间，板块轮动较快。

3、估值大幅抬升行至高位

估值方面，截至11月底，年内市场平均转股溢价率和纯债溢价率均抬升8%左右。上半年估值以震荡为主，进入三季度转债市场平均估值快速拉升，国庆节前随股市风险偏好下降有所压缩，10月中旬后再次修复并走向近三年高点。从绝对价格分布来看，春节后至年中，结构上最为显著的变化即低价券的修复，面值以下个券的占比从高点接近60%回落至不到10%，高价券占比7月开始快速抬升，从6月底29%升至63%，高价券的增多核心仍在正股驱动及转债赚钱效应吸引增量资金入场推升估值。2021年转债市场平均纯债到期收益率先上后下，平均隐含波动率先下后上，目前各项估值指标均处于2017年转债市场扩容以来高分位。

结构上来看，不同评级转债平均转股溢价率年内均有显著抬升，AAA、AA+、AA、AA-及以下转债平均转股溢价率年内分别抬升6.93%、6.46%、14.28%及10.88%。分平价看，110-130平价水平转债平均估值抬升9%，其余平价区间转债估值抬升4-6%，低价券估值抬升幅度相对较低。三季度以来，转债高估值下的投资成为一种常态，可以从以下几方面来理解：1）正股结构性机会较多，对于短期正股行业板块强趋势的转债标的或具备行业稀缺性的优质转债标的，市场愿意给予更高的溢价。2）今年利率债整体呈现下行趋势，信用利差收窄，信用尾部风险较高，债市缺资产特征较为明显，较低的机会成本使得投资者对高估值的忍耐度有所提升。3）条款方面，今年触发赎回条款后公告不赎回的转债案例增多，且有些公司决定明显超出市场预期，使得转债的期权价值需要重估。总体而言，高估值仍是对未来收益的一种透支，当前估值下，转债相对权益的配置价值有限。

2022年可转债市场展望

1、明年供给规模仍将保持稳定

《可转债公司债券管理办法》和新《证券法》实施后，市场一度担忧转债供给形势。根据新《证券法》规定，转债大股东配售存在6个月锁定期，市场担忧对大股东减持的限制或影响发行人的发行意愿，另外，2020年再融资新规对定增约束的放松也使投资者担心定增对转债发行形成一定分流。从结果来看，定增融资数量及募资规模有所增长，部分公司取消转债发行计划转向定增，但相对转债发行数量而言比例可控。

2021年9月，北交所成立，在建设多层次资本市场大势下，转债作为重要的再融资工具扩容预计仍是大趋势。近两年过剩行业国企及民营地产信用风险事件的爆发，使得弱主体发债融资难度越来越大，尤其对于部分专精特新或偏成长行业的主体来说，权益融资异常重要。因而相比于定增与转债融资的此消彼长，共同增长可能更是大势所趋。从转债新增发行预案情况来看，平均月度新增预案10-20个，潜在供给规模仍然充足。当前证监会核准阶段转债34支，待发规模304.7亿，发审委通过阶段转债8支，待发规模43亿，披露预案与股东大会通过阶段转债近2000亿。具体发行节奏上，年底、一季度仍然是发行高峰，近两年转债的供给节奏整体更为平滑。

除了转债市场总规模的扩张之外，结构上的变化也值得关注。从行业角度看，银行转债仍占据转债市场存量规模的30%，交运、非银、化工、电子次之，规模占比分别为8%、6.6%、5.6%、5.4%，食品饮料、家电、军工、采掘、休闲服务板块转债规模均不及1%。但标的数量上，化工、医药、机械设备、电子、汽车零部件等行业转债个券选择较为丰富，同时新能源、医药、电子、科技和高端制造（含军工）等板块的选择空间较前两年也有所增强。结构上的不断丰富也一定程度上影响了转债的投资模式，转债投资从抓大Beta机会转向精细择券获取Alpha收益，各类转债策略的关注度亦有所提升，这一变化2022年仍将延续。

2、机构行为有所改变

2021年资管新规过渡期结束，理财净值化使得近两年“固收+”基金产品大热，在股票型产品发行降温情况下“固收+”产品仍在持续扩容。从新发行基金情况看，中长期纯债基金、普通股票型及偏股混合型基金2021年发行份额较2020年均有所下滑，而偏债混合型基金、二级债基2021年发行份额较2020年继续大幅提升，发行份额同比增长分别为33.43%，68.72%。在新发产品大热的情况下，存量基金规模方面，混合一级二级债基与偏债混合基金亦维持快速增长。截至21年三季度，混合一级二级债基合计份额7423亿，较去年底增长57%，连续三年总规模增长超50%。2021年三季度偏债混合型基金存量份额近8000亿，较去年底增长85%，而2019年底偏债混合型基金规模尚不足1000亿。无论是新发还是存量的申购规模来看，广义的固收+产品已进入快速增长期。

2019、2020年随着转债市场规模增长，各类机构投资人转债持有规模基本保持抬升态势，但2021年各类机构绝对持仓规模以及相对的投资人结构均出现了些变化。首先，转债持有规模增量居前三的分别为基金、一般法人、年金，保险、社保、券商资管转债持有规模较2020年底均有所回落。从各类投资者转债持仓占比变化来看，目前公募基金持仓比例较2019年提升接近10%，今年中小盘转债成交量及换手率较去年有所抬升，自然人与私募投资者交易活跃，年金相对参与度亦有所提升，而保险、券商资管、社保持仓占比下降2%-4%。投资者结构的变化除了受到不同负债属性机构的投资观点不同影响，还受到一级发行结构、还有间接投资的影响。机构内部风控约束入库难度及个券投研能力有所差别，保险、银行理财子公司、券商自营等机构也通过参与基金产品而间接投资转债，从基金定期报告披露的持有人结构也可以窥见一二。

3、权益仍以结构性机会的挖掘为主

宏观层面，中央经济工作会议对经济形势判断措辞谨慎，指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”、“外部环境更趋复杂严峻和不确定”，明年稳信用需求强，经济工作“稳字当头、稳中求进”。财政政策仍然保持积极，经济工作会议明确“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”，明年一季度基建投资大概率提前形成工作量，但在债务和项目约束下，基建对经济的拖底程度仍待观察。地产方面“房住不炒”定位未变，推进保障房建设，因城施策，地产下行压力考验仍在。近两年疫情对全球供应链冲击较大，中国贸易份额提升出口表现较强，明年全球供应链条的恢复或对我国出口形成负面影响。疫情不仅对居民短期消费形成冲击，同时对居民收入预期和长期消费行为亦产生了深刻影响，明年消费增速边际或有所改善，但空间有限。整体来看，明年A股盈利承压，分子端驱动概率不高。

流动性方面，美联储货币政策回归正常化。我国央行强调以我为主，稳信用压力下流动性大概率仍维持宽松，但需注意结构上的分化。2021年11月央行创设“碳减排支持工具”，重点支持清洁能源、节能环保、碳减排三个领域，明年碳减排相关行业融资环境预计更优，在稳增长压力下地产融资或边际有所放松，但整体政策基调不会改变。宏观流动性对股市仍偏有利，无风险利率中枢长期下行趋势明确，明年政策面友好，叠加居民资产配置变革，多层次资本市场建设等因素，股市流动性有支撑，全年结构性的机会仍需要重视。

在较大的经济基本面压力下，盈利驱动难度较高，明年结构性机会的挖掘需要聚焦政策面及流动性的驱动。2021年上游表现明显强于中下游，PPI大幅走高，2022年随着PPI下行，PPI-CPI剪刀差收敛，制造业中成本压力缓解需求有支撑的标的是挖掘的重点，如汽车、电机、白电等，消费板块聚焦有提价预期的细分。对于估值处于高位的新能源车、风光电、军工等板块，需密切跟踪景气度的变化及交易层面的拥挤度等。TMT板块，通信、电子估值较低，关注专精特新品种。大金融板块估值处于低位，关注具备财富管理优势的银行券商，整体仍以阶段性的修复为主。

4、转债高估值下投资需要更精细化         

2021年三季度后转债估值快速拉升，下半年转债指数表现强势，虽然9月中下旬市场经历一波较大调整，但10月中旬后反弹并走向新高，在高估值的市场环境下去投资转债并尽可能的提高组合的风险收益比可能是未来一段时间转债投资不得不面对的课题。

首先需要明确这轮估值拉升的驱动因素及这些因素明年可能发生的一些变化。对于高估值的支撑主要来自以下几个方面：1）无风险利率长期下行的趋势，债市机会成本较低，2018年以来信用风险事件不断爆发，优质信用债资产当前收益率及利差分位数均处于低位，理财净值化后“固收+”配置支撑需求进一步增强。2）权益市场今年整体偏中小盘的风格相比于2020年对转债市场更为友好，风格上周期品及新能源相关板块转债的可选标的不少，整体转债正股的赚钱效应不差。3）转债触发赎回条款后放弃赎回的案例增多，给了投资者更多的时间窗口，期权价值得以重估。

今年中小盘标的凭借相对更优的盈利弹性跑赢大市值标的，明年的金融条件与盈利环境来看大小盘风格收敛的概率较高，这一风格的切换或对转债市场估值形成扰动。部分公布不赎回的转债标的明年一季度来到新的计数周期，发行人的赎回意愿变化也可能对市场产生阶段性冲击。高估值使得市场的脆弱性增强，“赚钱效应强—增量资金流入-推升估值”的链条不可能一直持续，一旦流动性发生变化市场形成负反馈那么调整也会是较为剧烈的。此外，对于老券而言高估值对其期权价值的损耗也是不容忽视的。

基于当前估值水平看后续转债的投资，首先配置角度看，当前位置转债的性价比较差，中期维度投资效益并不高，降低预期适当的收缩战线可能更为合适。但高估值收敛的驱动因素短期仍看不到，因而仍需从交易的角度去适应当前的高估值，基于正股的趋势及转债估值的结构性差异去找寻个券机会。当前市场平价超过130元个券平均转股溢价率在10%左右，部分强势主题如新能源板块的标的享受了转债及正股双重高估值，长期成长性与短期景气度预期反应的比较充分，个别新券可能过度透支了未来预期，需要更为精细的择券，产业链内部或有所分化，中下游环节标的更优。对于高价标的，尽可能向低溢价策略倾斜。部分转债估值性价比仍可，挖掘可博弈正股困境反转的标的，重视期权价值，如环保、轻工、通信、制造等板块标的。大消费板块转债内部有所分化，部分核心品种转债绝对价格及溢价率不具备优势。此外，关注条款博弈的机会如下修、赎回预期变化带来的期权价值重估等。