❑ 写在前面：寻找原料药公司“新成长曲线”

我们认为，原料药板块是中国医药板块中少有的出口导向且具有一定国际竞争力的环节。通过复盘，我们观察到面对相似的产业环境，不同原料药公司的利润增速对上游成本周期的敏感度差异较大，①品种个数：大部分公司新注册&累计注册的品种较少，导致短期收入和利润增长容易受到成本波动等因素扰动；②品种结构：多集中于竞争相对较激烈的大品种；我们认为，原料药公司商业化品种的个数和生命周期组合可能是公司从“周期”到“成长”的重要驱动，我们看好各公司在大吨位品种的规模优势支撑短期增长，及多肽类等较新且具有技术壁垒的抢仿产品立项支撑中期持续增长。

❑ 多肽API：高壁垒、大品种、大空间

制剂端：通过梳理，多肽类制剂部分重磅品种仍在专利期；根据沙利文预测，全球非胰岛素类的多肽药物市场规模有望从2020年的357亿美元升至2025年的622亿美元，五年CAGR达到12%，预计2022年全球400-450亿美元销售额；我们认为，随着多肽大品种专利陆续到期，新适应症+新剂型将不断驱动多肽类制剂增长。

API端：根据PolyPeptide公告，2020年全球多肽类API约18亿美元，其中外采约12亿美元（占比65%），考虑到多肽类大产品专利到期时间较短或仍未到期，我们预计2022年全球多肽类仿制药原料药销售量较低，随着大品种专利到期，2023-2025年有望较快速增长。从竞争格局看，美国多肽原料药DMF大单品竞争较为激烈，中国和印度厂家仍为主要参与者；中国多肽原料药注册个数快速增长，新品种仍有较大潜力。

合成工艺：固相合成主导，新工艺不断涌现。多肽工业化生产时需要考虑多方面因素，固相合成方法具有反应条件温和、反应操作简单、易于自动化等优势，是目前多肽合成的主要应用方法。未来随着发酵半合成绿色多肽工艺的开发和应用及微流控技术、膜强化多肽合成技术、在线监控与自动化技术等新技术的广泛使用，多肽制药工艺将得到进一步发展和提高。

以索马鲁肽为例，看大单品多肽API的机会：从销售额看，根据诺和诺德公告2022年前三季度销售达71亿美元；从专利看，最早2026年在中国到期，欧洲及美国在2031-2032年到期。从中国公司布局看，仿制药方面：国内九源基因、杭州中美华东、丽珠集团、重庆宸安已递交临床申报；原料药方面：国内湃肽生物、赛诺邦格、诺泰生物、深圳健元等已激活DMF证书；产能布局方面：诺泰生物、奥锐特、上海胜泽泰等均已有产能在建；我们看好索马鲁肽在新适应症、新剂型拓展下的高速增长将带动上游多肽原料药放量。

❑ 投资建议

我们认为，原料药公司商业化品种的个数和生命周期组合可能是公司从“周期”到“成长”的重要驱动，中国大部分原料药公司的优势仍集中在有上游规模优势的大品种，高壁垒品种仍是短板，但我们关注到2020年起以博瑞医药、奥锐特、诺泰生物等公司为代表的公司在发酵半合成类、高壁垒甾体类、多肽类等领域的技术积累和商业化注册加速，我们持续看好中国原料药公司通过品种升级、产业链延展逐渐摆脱上游成本等因素的周期性扰动、成长属性强化。投资标的上：①从产业升级看，推荐健友股份、九洲药业、普洛药业等公司；②从品种布局看，建议关注博瑞医药、奥锐特、诺泰生物等公司在高壁垒品种上的布局和增长潜力。

❑ 风险提示

生产安全事故及质量风险； 核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险

1 写在前面：寻找原料药公司“新成长曲线”

    寻找打破“周期”迈向“成长”的驱动。我们认为，原料药板块是中国医药板块中少有的出口导向且具有一定国际竞争力的环节。复盘中国主要原料药公司的季度盈利能力，我们并未观察周期性波动，2011-2019年间板块盈利能力中位数持续提升，我们认为反映了主要公司在产品升级（从大宗到特色、从非规范市场客户到规范市场客户）和产业链延展（从中间体到原料药再到制剂）上的迭代升级。但同时我们也注意到，2019年后板块整体盈利能力先升后降，我们认为产业升级逻辑未变，但汇兑波动和上游成本周期可能会影响短期业绩节奏，我们认为单看原料药业务的发展存在瓶颈（仿制药放量有生命周期、技术决定的竞争力导致品种横向迭代较难）；我们观察到面对相似的产业环境，不同原料药公司的利润增速对上游成本周期的敏感度差异较大，我们认为主要源于：①单一产品竞争力差异（议价能力越强，价格传导能力越强、毛利率越稳定），而这本质上是技术导向的（详见2022年1月5日外发的系列报告1《源于技术，归于成长》）；②原料药品种的放量阶段，下游仿制药的销售周期及原料药公司的品种梯队更重要，后者是本报告研究的重点。

    品种个数：大部分公司新注册&累计注册的品种较少，导致短期收入和利润增长容易受到成本波动等因素扰动。根据Newport数据，2021年国内主要原料药公司新注册DMF个数与之前年度相当，明显低于印度公司（具体分析见2022年4月4日外发的《再论中印欧原料药公司的竞争力：国际比较下的追赶与差距》）；从公司看，海正药业、齐鲁药业品种个数明显高于其他公司，博瑞医药在最近5年内新注册相对较多。

    品种结构：多集中于竞争相对较激烈的大品种，多肽类等大品种布局有望支撑中期增长。①从品种的全球需求量看，富祥药业、国邦医药、司太立等公司主要立足于较大吨位的原料药品种，奥翔药业、博瑞医药、共同药业、诺泰生物等公司多侧重于较小吨位的品种；②从品种竞争激烈度看（我们通过每个公司所有品种在美国DMF激活个数的平均数从侧面反映），天宇股份、美诺华、同和药业等公司品种平均激活个数较多，普洛药业、司太立、奥翔药业、博瑞医药等公司的品种平均激活个数较少。从整体上看，中国原料药公司的产品立项对集中于竞争相对激烈的大品种，个别公司较新的小品种初具全球竞争力（如配合下游制剂企业抢仿的芬净类、地屈孕酮原料药等），多肽类、高壁垒甾体类原料药正处于全球市场开拓的初期。我们认为，原料药公司商业化品种的个数和生命周期组合可能是公司从“周期”到“成长”的重要驱动，我们看好各公司在大吨位品种的规模优势支撑短期增长，及多肽类等较新且具有技术壁垒的抢仿产品立项支撑中期持续增长。

2 多肽API：高壁垒、大品种、大空间

2.1 制剂端：大品种专利陆续到期，新适应症+新剂型驱动增长

    多肽类制剂大品种集中、重磅品种仍在专利期，预计2022年全球400-450亿美元销售额。从全球市场容量来看，根据医药魔方，截至2022年11月，全球上市的多肽类药物有171种（包含胰岛素类），约600种处于临床试验中，更多多肽药物及其类似物处于临床前及实验室研究阶段。根据沙利文预测，全球非胰岛素类的多肽药物市场规模有望从2020年的357亿美元升至2025年的622亿美元，五年CAGR达到12%。从品种看，根据彭博数据，治疗Ⅱ型糖尿病的多肽药物度拉糖肽、索马鲁肽、利拉鲁肽在2021年分别达到了122、106、47亿美元的销售额；治疗前列腺癌、子宫内膜异位症、子宫肌瘤等多种妇科疾病的亮丙瑞林和治疗肢端肥大症的兰瑞肽在2021年销售额分别达到了28亿和14亿美元。

2.2 API端：仿药市场潜力大，新工艺迭代快

    市场容量：2020年全球12亿美金，短期C(D)MO需求占比高，中期看多肽仿制药原料药有望较快速增长。①从量的角度看，根据Newport统计，2021年利拉鲁肽、索马鲁肽全球需求量分别为1010千克和738千克，同比增长4%和245%，后者的增长可能和更好的依从性和新剂型&新适应症获批有关，根据诺和诺德公告，2021年公司多肽API需求相对2019年增长约4倍，下游制剂带动上游API销售量持续增长。②从销售额看，根据PolyPeptide公告，2020年全球多肽类API约18亿美元，其中外采（通过CDMO或通过仿制药供应商采购）约12亿美元（占比65%），从供应格局看前两大供应商占比接近一半。我们认为，考虑到多肽类大产品专利到期时间较短或仍未到期，我们预计2022年全球多肽类仿制药原料药销售量较低（以PolyPeptide为例，2021年仿制药原料药及化妆品原料药收入占比约10%），但2023-2025年有望较快速增长。

    美国注册格局：大单品竞争较为激烈，中国和印度厂家仍为主要参与者。我们统计了2021年销售额前九的多肽品种DMF注册情况：①从竞争格局看，大部分品种DMF激活厂家数超过10家，竞争较为激烈，其中兰瑞肽和格拉替雷虽然早已过专利期，但DMF激活数量相对较少，度拉糖肽仍没有DMF备案，我们推测可能由于合成难度较大等原因。②从企业角度看，印度和中国企业仍然是主要参与者，其中国内诺泰生物、翰宇药业、洲际新泽、成都圣诺等公司备案较多。

    中国注册格局：注册个数快速增长，新品种仍有较大潜力。①从个数看，截至2022年11月11日，中国多肽原料药备案共计351个，其中246个状态为A，106个状态为I，审批数量逐年增加。②从品种看，尽管我国在多肽原料方面已初具规模，但多为低于10个氨基酸的初级产品，高端多肽原料依然依赖进口。老品种的登记备案数量排名前列，如胸腺五肽登记备案数量为41个，硼替佐米为22个，奥曲肽为21个。根据统计，登记数大于等于10个的品种有11个，除胸腺五肽、硼替佐米和奥曲肽外，还有生长抑素、缩宫素、卡贝缩宫素、胸腺法新、卡泊芬净等。另外，新品种如帕瑞肽、杜拉鲁肽、索马鲁肽等还没有企业进行登记备案，主要原因一方面是专利还未到期，另一方面可能是技术难度较高，企业或尚未解决放大工艺问题，我们看好未来国内多肽原料药企业凭借技术优势在复杂多肽原料药的布局。③从企业角度看，翰宇药业、成都圣诺等公司备案较多。

2.3 合成工艺：固相合成主导，新工艺不断涌现

    多肽工业化生产时需要考虑多方面的问题，包括技术应用、生产工艺、过程控制、产量规模、设备需求、生产成本、质量管理、环保要求等，其主要技术挑战在于提纯难度较大、过程控制要求高，且还需要考虑产量规模、控制生产成本。目前多肽合成主要包括化学合成法和生物合成法两种（主要比较见表3），其中，化学合成法中的固相合成方法具有反应条件温和、反应操作简单、易于自动化等优势，已成为多肽合成的首选（根据《多肽药物制备工艺研究进展》“目前已上市的多肽药物多数是通过化学合成法制备，并且固相合成工艺占主导”）。目前5个氨基酸以下适用于液相合成，5-40个氨基酸选用固相合成更合适，40个氨基酸以上采用生物合成方法更佳或已逐步成为共识，未来随着发酵半合成绿色多肽工艺的开发和应用及微流控技术、膜强化多肽合成技术、在线监控与自动化技术等新技术的广泛使用，多肽制药工艺将得到进一步发展和提高。

2.4 以索马鲁肽为例，看大单品多肽API的机会

    索马鲁肽是由诺和诺德开发的第二代GLP-1类似物，是全球第7个上市的GLP-1受体激动剂，也是全球第三款长效GLP-1周制剂。根据诺和诺德公告，2021年全球销售额已达到55亿美元，2022年前三季度达到71亿美元，最早2026年在中国专利到期，欧洲及美国在2031-2032年专利到期。近年来，索马鲁肽除2型糖尿病适应症以外，不断扩张到减重、糖尿病合并慢性肾脏病、心血管病、非酒精性脂肪性肝炎(NASH)、阿尔茨海默症等领域，并取得积极进展。除此之外，高剂量的索马鲁肽版本也随之推出，有助于增强降糖与减肥疗效，我们看好索马鲁肽制剂在新适应症、新剂型拓展下的较高速增长。

    中国公司布局：仿制药方面，国内九源基因、杭州中美华东、丽珠集团、重庆宸安已递交临床申报；原料药方面，国内湃肽生物、赛诺邦格、诺泰生物、深圳健元等已激活DMF证书；产能布局方面，诺泰生物、奥锐特、上海胜泽泰等均已有产能在建。

3 投资建议

    我们认为，原料药公司商业化品种的个数和生命周期组合可能是公司从“周期”到“成长”的重要驱动，中国大部分原料药公司的优势仍集中在有上游（中间体等）规模优势的大品种（如沙坦类、沙班类、列汀列净类等），高壁垒品种（如高活性原料药、多肽类等）仍是短板，但我们关注到2020年起以博瑞医药、奥锐特、诺泰生物等公司为代表的公司在发酵半合成类、高壁垒甾体类、多肽类等领域的技术积累和商业化注册加速，我们持续看好中国原料药公司通过品种升级、产业链延展逐渐摆脱上游成本等因素的周期性扰动、成长属性强化。

    我们推荐：①从产业升级看，推荐健友股份、九洲药业、普洛药业等公司；②从品种布局看，建议关注博瑞医药、奥锐特、诺泰生物等公司在高壁垒品种上的布局和增长潜力。

4 风险提示

    生产安全事故及质量风险：对于API公司而言，生产安全事故可能导致生产交付拖延、重要客户丢失风险等，也可能触发监管部门的重新审查、罚款等措施，对公司经营、企业形象产生负面影响。

    核心制剂品种流标或销售额不及预期风险：对于已经延伸至制剂端的API公司而言，如果不能及时参与集采或流标，可能导致存量制剂品种销售额下滑。

    汇率波动风险：API销售的主要客户在海外，人民币快速、大幅升值可能对公司利润产生明显的负面影响。

    订单交付波动性风险：无论对于CDMO/CMO业务还是对于API销售业务而言，订单交付受到客户销售、合同规定的影响，一般而言不是按月度平均交付，可能带来季度业绩波动性。

    医药监管政策变化风险：中国医药市场正处在市场化、国际化改革的关键窗口期，对于仿制药、API生产、销售监管政策的变化可能导致相关公司经营受到影响。

5 附录

    图1数据所选择样本涉及公司：奥锐特、奥翔药业、博瑞医药、富祥药业、共同药业、国邦医药、健友股份、九洲药业、美诺华、诺泰生物、普洛药业、司太立、天宇股份、同和药业。