市场丨有所见与无所见

原创杉再起万杉深处响流泉

作者：高杉

中秋假期的第一个交易日，资本市场上演“绝杀”。

新加坡A50期指开盘后一路走低，盘中一度大跌超4%。恒生指数也低开低走，上午盘中最大跌幅超4%，重挫超1000点，并且是为去年10月以来首次击穿24000点。国企指数同样大幅走低，重挫超3%。

具体来看，地产股、金融股、科技股跌势汹汹。中国恒大上午跌幅一度超17%，恒基地产、世贸服务等均大跌超10%。招商银行大跌7%，中国平安上午一度跌超7%创2017年以来新低。快手、京东、美团等科技股也都下跌。

中秋假期后港股的第一个交易日，在金融地产股暴跌的带动下出现了大跌，几乎所有板块都出现重挫。

港股本地地产板块大跌，可能与网络上传闻中央要求地产商协助解决香港人民住房问题相关，香港大地产商囤积有较多的农地，且之前在立法会有很多方法阻挠一些大幅开建公屋的能力，目前尚不知道中央对大地产商具体要求是什么，通过什么方式实现，市场担忧未来香港地产商寡头垄断运营的利润将下降。

我们认为，最近的市场其实正在反映一个事情，不管是A股还是港股，企业盈利、宏观面和流动性的4个投资象限，现在处在一个非常奇葩的象限当中，就是市场的流动性宽松，但是地产的流动性接近枯竭，然后企业的盈利极度分化，上游行业的盈利非常之好，中下游的盈利却是每况日下。所以，在这种情况下，市场应该在结构性行情已经充分反映了“钱多”这一事实，但市场却没有反映另外一个事情，就是双限以及地产销量失速，它所导致的各行业企业盈利在第三季报可能存在远低于预期。

新增居民中长期贷款额及增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

房地产按揭贷款利率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

房地产开发资金来源

资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

据我们观察，第三季报企业盈利会出现明显回落，出现明显上升的已经毫无疑问的是上游行业了，基本上在化工、煤炭、钢铁这些行业当中，而回落的行业可能会非常广泛。

事实上，中报业绩当中，我们就看到了，一些即便是需求还不错的制造业，哪怕像光伏，中报的毛利率都出现了明显的回落，我认为第三季度几乎所有的中游制造业的利润率都会出现明显回落，因为原材料成本的上升速度过快，而下游的出货周转率却没有提高，价格也比较难提。尤其是一些出口企业今年还在谈明年的价格，目前也正在忍受原材料上涨之苦。

另外一批公司虽然能够适当地转嫁一部分成本，但是由于目前经济密度最高的省份出现了双限之后，直接导致了很多行业的开工率不足。对于很多经营杠杆很高的行业而言，产能利用率的下降和利润的下降不是一个等比例的关系，并非限产半个月，利润就只在这个半个月中出现下滑了，可能是影响比较长久，还严重影响了很多企业的生产计划。

同时大家也看到了外围市场上，欧洲电价的上涨，美国天然气价格的飙升，可以看出全世界正在为碳中和买单。

分析指出，很多煤电厂已经关闭，天然气库存很低，欧洲大陆对可再生能源的日益依赖暴露了新能源系统的脆弱性。在欧洲，夏末通常是冬季补充天然气库存的时候。今年，在一个异常寒冷的冬天之后，天然气的储存量达到了十多年来的最低水平。俄罗斯的供应有限，因为它正在增加自己的库存，而挪威的天然气供应量低于平均水平。欧洲的价格需要进一步上涨，才能吸引液化天然气离开亚洲。而数据显示，2019年欧盟约23%的电力来自天然气，仅次于核电站的26%。

其实，全球天然气市场并不像原油市场那样互联互通，欧洲和亚洲充分联通，而北美市场与欧亚市场只是有限度的链接，这也是亚洲和欧洲天然气价格已经高达20美元/MMBTU，而HH只有5美元/MMBTU，因为美国LNG出口量已经处于产能上限水平。但是，如果美国冬季遭遇极寒天气，美国自身也会面临非常大的风险。

欧洲天然气低库存，中国大量买入LNG已备冬季短期国际天然气价格可能易涨难跌，亚洲现货价格仍可能被进一步推高，主要考虑到：

1）全球主要消费市场均处于补库存周期，而库存水平目前仍处于历史低位；
2）“北溪-2”项目能否在今年冬季前投产仍存一定变数；
3）面临即将到来的采暖季，市场已经逐步从关注夏季发电需求转向冬季取暖需求，不排除亚洲现货价格在冬季走出独立行情持续攀升；我们估计亚洲买家心态在冬季真正来临前，做多的可能性较大。

天然气价格指数

另外，一个不能忽略的问题是，由于天然气价格的上涨，气电的经济性变差，自2021年以来，海外市场的气电比例一直在下降。而中国发电依然以煤炭为主，不过近年发电量上升，煤炭产量在不断减少，价格却一直在上升。

长远来看，在全球碳中和的情况下分析，全社会的成本都会提高，国内对公共事业价格上涨的呼声也会越来越强烈，主要原因还是在于我们的能源价格显著低于国外，碳排放的价格也显著低于国外，这在碳成本全球化的环境之下是有些不合理的。

所以，对于当下市场而言，正如上周四在《公司与行业》节目当中我们所讲的，资本市场已经反映了流动性宽松的事实，但是却没有反应三季报的“惊吓”程度，同时房地产的问题在恒大解决之前，应该看不到实质性的放松。

今年对于房地产公司来说，它是一种双向挤压。首先按揭额度的收紧导致了销售回款变差，然后资金的过程管理变严，比如说你10亿的销售回款只能有70%能够自己用，而这70%资金房企又要付建安成本和土地款。那么上半年它们已经把土地都拍掉了，下半年的销售回款从10亿变成了亿，而你的支出依然不变，于是导致了流动性的危机。那么，恒大这种公司的问题必须快速解决之后，我们觉得会保障合理的按揭需求，房地产行业就能喘口气。更有意思是我们2018年滕王阁序的时候，所有江西本地金融机构都给我说新力如何如何，昨天暴跌87%，弯道超车不是什么时候都可以的，一个七大姑八大姨的组织，没有恒心。

所以，尽管今年的流动性环境不像2018年，10月、11月的资本市场可能又到了类似于2018年第四季度那样的时候，在所谓“雷曼时刻”与tapering的担忧中凝视深渊，而机会恰在隧道尽头出现。

致辞中秋佳节之际，祝大家中秋快乐，阖家幸福安康！

声

明

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