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作者：高杉
国庆假期即将结束，但是期间海外市场并不平静，欧美股市大波动，日经指数大跌，港股也大落大起。
备受市场关注的能源价格也出现大波动。天然气期货价格先是连续大涨创出新高，昨天却有出现大跌；NYMEX原油期货价格不断上涨，昨天一度逼近80美元/桶。同时，欧洲的天然气价格也在不断创出新高。其中，荷兰TTF天然气期货10月5日收涨22%，报117.945欧元。去年此时，该品种价格还在15欧元附近震荡。市场都在密切关注欧洲天然气价格的走势。市场人士也都在研读《美股七十年》中能源危机的章节。对于欧洲而言，它是过快的可再生能源的激进发展，遇到了比尔盖茨所说的可再生能源“间歇性魔咒”。同时可能也由于疫情导致大家对于经济复苏、能源消费的预估不充分致使准备不足，这使得本来就不多的现货被快速地消耗掉，导致价格的快速上升。据欧洲天然气基础设施组织（GIE）数据，今年9月底，欧洲天然气库存仅为总储存能力的75%，远不及近5年的同期平均值（89%），库存量比平时下降16%。而高盛半个月前精准的预测了油价的暴涨，其认为经济见顶商品下跌的逻辑是不对的，极低的现货库存才是推高商品价格的最大因素，而油价是下一个引爆点。至少现在OPEC并不愿意加速增产，尽管富裕产能是有的。目前大宗商品短缺并不仅仅是新冠疫情造成的，自2008年金融危机后开始的长期资本支出下跌也是影响价格的重要因素：低资本开支限制了大宗商品的长期供给。其实这在各国都有所表现，欧洲的天然气以及我们国内的煤炭尤其明显。国庆期间公布的海外9月服务业PMI多现回升，但是制造业PMI却分化很明显。美国方面，群体免疫加快复苏，不论是PMI、用电指标还是就业数据都向好。此外，9月密歇根大学消费者信心指数终值为72.8，高于前者但仍为疫后较低水平。欧元区方面，9月制造业PMI为58.6，为今年3月以来首度跌至60下方；9月服务业PMI为56.4，尽管明显低于前值59，但仍为疫后第四高。英国方面，9月制造业PMI为57.1，亦为今年4月以来首度跌至60下方；9月服务业PMI为55.4，高于前值54。与英国类似，日本9月制造业PMI也是进一步下滑至51.5，但服务业PMI回升至47.8，尽管仍低于荣枯线，但已然是疫后较高水平。与此同时，10月1日公布的8月美国PCE同比为4.3%，核心PCE同比为3.6%，后者与前值持平、前者再创1991年2月以来新高。与此形成对照的是，此前公布的8月美国CPI同比为5.3%，低于6-7月的5.4%反而出现了降温的苗头。从目前的宏观表现上看，欧美担心通胀并不是暂时的，有点像滞涨。首先是通胀上行不可避免，国债收益率也率先快速回升，但是经济恢复却没有那么快。与上世纪70年代能源危机所不同的是，当时居民工资螺旋上升，而现在是一个打引号的“滞”的问题，即是经济增长乏力，收入分配不平等。新兴和发达经济体经济复苏分化持续。新兴经济体疫苗完全接种率低，保护屏障低于发达经济体，疫情对新兴经济体的冲击强于发达经济体。而新兴和发达经济体之间经济恢复的分化也加剧了全球供需不平衡，推升通胀水平和持续性的预期。典型如韩国出口上升，越南的出口就下降了。美国供应链问题仍较突出。美国8月核心PCE物价指数同比增长3.6%，创30年以来新高，商品和服务价格都有明显上涨。美国各行业的职位空缺率已升至历史极值，这不仅直接导致了服务业整体供不应求，也加剧了物流环节的压力，拖累供应商交货，从而增加了商品涨价的压力。反观我们国内经济，9月官方制造业PMI为49.6%，比上月回落0.5个百分点；非制造业商务活动指数为53.2%，比上月上升5.7个百分点。这印证了我们前期对国内经济仍存在下行压力的判断，双限加速了这个进程。我们认为，现在的情况比较像2017年第四季度，就是美国经济在上升后期，美元指数也在回暖，能源价格同样上升，但美国的非耐用消费品补库存已经进入尾声，而汽车、住房等耐用品仍有空间，但这与我国供应链关系已经不紧密。未来，tapering实施，低保停发，它的总需求还是会回落的，价格也会下降。类似2017Q4到2018年的经济循环可能又会再现，只不过这次不太可能出现2018年的内外双紧的格局。可以预见的是美元和商品价格可能都将在2022年一季度后回落。现在大宗商品分为了几类，一类是中国本身双限所导致的，这种上涨其实主要是政策限制导致的脉冲；第二类是由于过去几年产品价格比较低，低资本开支所导致的供给不足，或者此类商品本身设定了产能天花板，这类将震荡上行。反过来像铜这样的金属，就在远期新能源应用和电力投资的利好与短期的经济利空之间震荡走弱。总之，碳中和将推高商品价格中枢和通胀，当前的主要矛盾是能源，四季度可能不太会有9月的“一刀切”，但我国的能源消费被低估了，绿电短期难以作为主力基荷，放开电价似乎不可避免。再回到市场方面，我们此前认为，市场共识是钱多，市场有可为，可以承受高估值，也承认三季度企业盈利的波动。但不可预见的是三季度企业盈利分化有多大，贴现率不再下降之时，市场给估值因子打多少折扣。根据wind数据统计，目前已有107家公司公布前三季业绩预告，其中预增公司81家、续盈及扭亏共计9家，业绩预喜股合计占比超八成。分行业来看，新能源、化工、有色金属等上游行业成为业绩大幅预增的主战场，此外，纺织、煤炭、光伏、风电行业也出现大批业绩大增的上市公司。纯粹炒作涨价，将面对量乘以价不见得超预期的尴尬，且中游的利润堪忧，下游消费触底但无更多利好。另外展望明年的话，我们觉得首先房地产端可能是流动性的缓解不大，可能不会有大的放松，这样还是有利于最容易拿到流动性，且后续在今年土地市场上能够达到便宜地块的国企央企类龙头公司。博弈性交易房企没有价值，房地产产业链大多数公司也将受到新开工不可避免下降的打击。而核心赛道上存在一个比较大机会的可能还是新能源汽车。第三季度海外的数据非常靓丽，初步估计全球可能今年有550-580万台电动车销量，所以产业链上机会仍然很大。其他新能源方向，基本上目前看风电运营的内部收益率已经提高得非常快了，不管是风电装机，新能源配套的智能电网还是风电运营商，可能都存在着一个比较大的机会。而光伏可能仍将低于预期，只能另辟独立逻辑的公司。因此，当下市场是一个防守反击的格局，短期看不到大的下行风险，但是做多的窗口也越来越小。无非是短期就兑现三季报冲击，还是2022年上半年再兑现企业盈利同比回落？在碳中和，经济增长与物价稳定之间存在着“不可能三角”，我们可能面对新的增速下台阶，投资再难提高，而消费能否提升是个未知数——可支配收入增长其实提高了，但消费预期下降了。![]()
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如果如此前判断，那么第四季度会否重演2017年Q4的格局？可以想见2022年大概率不会内外双紧，且美国的tapering为了未来更多的宽松，全世界进入死循环，越滞越发钱，越发钱劳动参与率越低，供给越少，越胀也越滞。如果明年中期这个宽松窗口打开，那么持续低迷的港股似乎也将松口气。特首林郑月娥在2021施政报告中提到“北部都会区”让香港充分融入国家发展大局。节前，中国人民银行与香港金管局，宣布债券通“南向通”启动。可能禁锢香港发展的桎梏将逐步解放。此前，香港已见杠杆盘割肉的筹码底，日前又见“政策底”，市场底渐行渐近。![]()
短期，市场处于纠结期，姑且按照类滞涨处理，防守反击；中期，市场仍将突围，明年的市场格局或将大有不同。
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