医美股测评⑪｜华东医药：核心子公司面临解散，拿什么稳住医美基本盘？

21世纪经济报道记者 朱萍 魏笑 实习生 林昀肖 北京报道 A股“医美新贵”华东医药正身陷“内忧外患”之中，后来居上的医美业务该如何继续？

随着今年8月，华东医药与子公司华东宁波的矛盾爆发，作为华东医药医美板块核心商业公司的华东宁波面临解散。华东宁波一旦失控，华东医药不仅面临着失去重要的医美产品商业渠道，还将损失过半以上的医美业务营收。

与此同时，在医保控费、集中带量采购等医改新政影响下，华东医药的主营医药业务近两年也增长乏力。

华东医药成立于1993年，总部位于浙江杭州，公司以医药工业为主导，业务覆盖医药工业、医药商业、医疗美容三大板块，是一家集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。分业务来看，公司商业收入占比最大，2020年医药商业收入229.37亿元，占总营业收入68.26%，近4年CAGR为3%；制造业收入113.86亿元，占总收入33.88%，销售比例不断提升，近4年CAGR为18%；医美为公司新拓展业务，2020年收入3.19亿元，占比0.95%。

2020年，华东医药归母净利润为28.20亿元，同比增长0.24%。2021年上半年，其实现归母净利润13.00亿，同比下滑24.89%。不过，医美业务在新冠疫情下仍呈增长态势，2021年上半年医美业务实现营业收入5.65亿元，同比增长46.25%。

尽管医美业务正面临重大发展危机，但华东医药仍然坚定看好医美产业前景。

今年9月初，在回答投资者有关公司与华东宁波的纠纷是否会严重影响华东医药医美业务的提问时，华东医药明确表示，公司采用“全球化运营布局，双循环经营发展”战略，以核心子公司Sinclair为全球医美运营中心，实现医美全球化经营布局。华东宁波作为公司控股的商业子公司，其业务主要为部分医药和医美产品区域代理销售。如果股东间未能达成经营延期协议，不会对华东医药生产经营及财务状况产生较大不利影响。如华东宁波停止经营，公司完全有信心有能力做好相应业务的衔接和整合工作。

那么，后续华东医药将如何提振其医美业务？

业绩增长“乏力”

据华东医药2021年半年报显示，上半年其医美业务（包括国内医美业务和国际医美业务）实现营收5.65亿元，同比增加46.25%，占总营收的3.29%。其中，国际医美业务实现营收2.76亿元，同比增加111.28%，占营收的1.61%。

具体来看，上半年国内伊婉代理业务收入2.9亿元，同比增加13%；Sinclair上半年收入（含合并新收购西班牙High Tech公司）2.8亿元，同比增长111.28%，其中Sinclair自身营收增长74%。

尽管华东医药海外医美业务实现成倍增加，但其2021年上半年营收、净利润仍再度下滑。报告期内，公司实现营收171.79亿元，同比增加3.11%；归母净利润13.00亿，同比下滑24.89%；扣非净利润11.94亿元、同比下滑15.12%。

其表示，报告期内净利润同比下降的原因主要有两点，一是核心子公司中美华东部分产品因国家集采及医保谈判原因降价导致收入及毛利同比有所下降；二是公司2020年一季度非经常性损益为2.90亿元，其中包括英国子公司Sinclair向高德美公司转让产品区域经销权益获得净收益3065万英镑。

其实，2018年-2020年，华东医药已表现出业绩不振。这3年，华东医药分别实现营收306.6亿元、354.5亿元、336.8亿元，同比增长为10.17%、15.60%、-4.97%；归母净利润为22.67亿元、28.13亿元、28.20亿元，同比增长27.41%、24.08%、0.24%。

因业绩乏力，华东医药也在缩减费用。2021年上半年，销售费用为29.79亿元，同比降低4.22%；财务费用为978.96万元，同比降低44.16%；管理费用为5.35亿元，同比增加5.59%；研发投入4.38亿元，同比减少8.78%。

实际上，华东医药近两年收入增长乏力主要是受医保控费、国家集采等政策影响。

作为华东医药的核心产品，阿卡波糖连续两次丢标，对公司业绩影响巨大。数据显示，华东医药的阿卡波糖片2018年销售额超20亿元；2019年销售额增幅超30%，达到30亿元以上；2020年公司已不单独对阿卡波糖的收入进行列示。

集采丢标的影响还在持续。今年上半年，华东医药净利润同比降幅达到24.89%。公司在半年报中表示，其中一部分原因是中美华东部分产品因国家集采及医保谈判原因降价导致收入及毛利同比有所下降。

为应对集采带来的挑战，董事长李邦良提出，公司要向以科研开发与技术创新为主导的新型医药企业转型。自此，华东医药研发投入逐年上升，开启了由仿制药企向创新药企的转型。

华东医药近年来研发投入逐年增加，2020年，公司医药工业研发总投入14.44 亿元，同比增长8.91%。其中，直接研发费用9.18 亿元；外部新药技术及权益引进等研发支出5.25亿元，同比增长94.10%。研发费用占工业收入比重接近10%，高于行业平均水平。

“母子”对薄公堂或重创医美业务

业内人士认为，雪上加霜的是，华东医药近年来重点发力的医美业务或将因与子公司华东宁波的纠纷而受到影响。

日前，华东医药披露《关于公司及控股子公司收到民事起诉状的公告》。内容显示，公司控股子公司华东宁波医药有限公司（下称华东宁波）合计持股49%的20名自然人股东向法院提起诉讼，请求法院判令解散华东宁波公司。

两方先后发布公告，各执一词。实际上，矛盾焦点是就华东医药对华东宁波剩余49%股权的收购对价和业绩承诺未能达成一致。

华东宁波表示，2019年12月26日，双方已经就对价收购达成了意向，但2020年5月，华东医药方面突然反悔，单方停止股权收购。 

华东医药则声称，以冯幸福为代表的自然人股东要求华东医药收购其持有的华东宁波49%少数股权，实现套现退出，双方一直因转让对价和业绩承诺未能达成一致。

华东宁波净利润降幅明显或是自然人股东套现退出原因。资料显示，华东宁波去年营业收入12.85亿元，是华东医药具有盈利优势的控股子公司，但净利润却呈现逐年下降的趋势。2018年至2020年间，华东宁波净利润依次为2.29亿元、1.92亿元、1.23亿元，下降速度明显。

此外，持股49%的股东们一致起诉大股东华东医药，要求解散公司，也导致华东医药市值跌去了近百亿。

为何华东医药有意愿收购华东宁波剩余49%的股权呢？一位业内人士评价，双方争议的背后其实是华东宁波的医美产品线。

实际上，华东医药的医美业务主要来自华东宁波。

目前，华东宁波在医美业务上具有一定的市场影响力。其旗下有两个“硬核”产品，一个是韩国LG生命科学的伊婉系列玻尿酸的中国市场代理销售业务，一个是韩国Jetema公司医美产品肉毒素的中国市场代理权。

据东吴证券介绍，非手术类整形有更高的市场接受率，非手术类轻医美项目成为潮流风向。非手术类医美项目主要是注射、激光和超声等疗法，创伤小、风险低、单价低，但维持时间有限，需要间隔一定时间后再次消费以维持效果。

例如国金证券研报显示，2018年全球肉毒素注射疗程数约占非手术项目总疗程数的一半，位列第一，透明质酸诊疗量占非手术项目总疗程数30%，位居第二。

玻尿酸，又称透明质酸，其已成为医疗美容领域最为常见的注射填充剂。根据Frost&Sullivan数据，2020年中国透明质酸医疗终端市场规模约50亿元，未来5年复合增长率约20%以上。

华东宁波手里的LG伊婉是玻尿酸行业的重要品牌。进入中国以来，销售额每年保持30%以上快速增长。《2020全球及中国透明质酸报告》显示，按销售额计，2019年中国玻尿酸填充剂市场中，韩国LG以24%的市占率排名第一。

但从进口玻尿酸品牌的价格分布来看，伊婉定位在中低端市场，竞争产品主要为国产品牌。而由于伊婉玻尿酸的技术优势、品牌效应均强于国产品牌。基于国内中低端市场仍为消费主力及伊婉性价比优势显著，东吴证券认为即使在新品出现的情况下，伊婉的市场份额可能小幅下滑，但长期来看仍有望保持10%市场占比。

据悉，肉毒杆菌毒素注射剂有动态除皱、瘦脸、瘦腿等功能。根据Frost&Sullivan数据，2019年国内核对肉毒素市场规模约36亿元，至2024年有望达80亿元，2019-2024年CAGR约17%。

在同样竞争激烈的肉毒素市场中，2020年8月，华东医药与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议，获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权。Jetema预计于2021年在中国申请临床A型肉毒素产品的IND，预计于2024年获批上市。东吴证券认为，肉毒杆菌毒素商业化已数十年经验，临床失败的风险相对较小，估计该产品在安全性、有效性上将有不错表现。

值得注意的是，近年来，华东医药自身也在积极拓展医美业务。其自2018年起又进行了一系列并购及合作，积极开拓包括玻尿酸和肉毒素等医美业务。

2018年，华东医药全资收购了英国Sinclair。目前，华东医药在医美板块拥有独立的研发部门，包括全资子公司英国Sinclair、西班牙HighTech以及参股公司美国R2、瑞士Kylane四个研发中心。

但华东宁波对此却表示，华东医药在生物制品、医美产品、冷链物流均有全资独立的公司在运营，与华东宁波形成直接的竞争，其从来没有将华东宁波当作“亲儿子”看待。

若华东宁波被解散清算，LG伊婉业务何去何从？华东宁波自然人股东冯幸福曾在接受媒体采访时提到，如果华东宁波被解散清算，其全部业务都会终止。“LG的玻尿酸代理权是和华东宁波签订的合同，与华东医药没有关系。”

有市场人士担心华东宁波解散，将会给华东医药的医美业务造成较大影响。对此，华东医药表示，将积极应诉，若华东宁波公司进入到法定清算阶段，华东医药会积极通过商务谈判等方式与韩国企业确定玻尿酸、肉毒素等业务代理权的最终归属；如若合作协商失败，则会寻找与其他企业的合作机会。

要靠“少女针”力挽狂澜？

华东医药在上述回复投资者提问时表示，公司医美业务今后仍将按照既定的医美国际化战略稳步推进，同时加强以英国全资子公司Sinclair为全球医美运营中心的国际业务拓展，在国内医美行业快速发展的背景下，将国际一流的、科技含金量高的医美产品陆续引入国内，坚持以自营模式为主，依托专业的临床注册及营销推广团队，助力公司国际优质产品的迅速落地和商业化。

在内忧外患的环境下，华东医药将目光转向新一代的注射填充剂“少女针”。

今年4月13日，华东医药以15亿元价格收购英国全资子公司Sinclair研发的核心医美产品伊妍仕（Ellansé），即“少女针”，8月29日，Sinclair欣可丽美学新品Ellansé伊妍仕正式登陆中国大陆市场。

据了解，2019年，Sinclair公司实现收入5.09亿元人民币，其中Ellansé少女针收入近3亿元，占总收入比重近60%。Ellansé此前已在已在欧洲、韩国、巴西注册上市。

这款被冠以“少女针”称号的产品，成了目前医美微整针剂中最热的产品。

为何近年来“少女针”在医美市场受到热捧？据悉，少女针的核心成分是PCL和CMC。在与玻尿酸的对比试验中，PCL注射剂在注射后的第6个月、9个月、12个月，对于注射患者的皱纹改善程度都优于玻尿酸注射患者。理论上，童颜针&少女针的定位和市场主要是对部分玻尿酸填充进行部分替代。

华东医药在该针剂获批公告中也表示，该产品具有“填充+修复”的双重功效。坊间认为其兼具了玻尿酸和童颜针的特点，最大的卖点是不用频繁注射就能维持长效填充的效果。有评价甚至表示，该产品将医美微整技术从“填充”带入了“再生”的新领域。

东吴证券表示，作为新一代的注射填充剂，童颜针、少女针符合当代求美者追求自然美的消费趋势，也为医美机构在玻尿酸和肉毒素的价格竞争下提供新的项目方案，Ellansé少女针作为国内首个获证产品，有望率先掀起新型填充剂的风潮。

因此，华东医药对少女针“寄予厚望”。据悉，Ellansé伊妍仕上市后首发医院达100家，明年将逐步扩大到300-500家医院。

对于此次“少女针”上市是否能增加公司业绩，华东医药回复称，目前尚无法进行业绩预估。

但值得注意的是，公告也显示，其英国子公司获批的剂型为Ellansé-S。根据公开的资料，Ellansé针剂依据维持时间的长度不同，分为S（一年）、M（两年）、L（三年）、E（四年）。实际上，“少女针”只有维持时间最短的产品获批，并没有较“持久”的优势。

由于“少女针”是新品上市，目前医美线上平台报价多在18800元/针/1ml，这比目前市场上的长效玻尿酸产品（换算成同剂量）高出一倍有余。

此外，“安全性”仍需临床数据验证。虽然华东医药全资子公司Sinclair欣可丽美学表示，少女针于2009年在欧洲上市，已在全球60多个国家和地区安全使用了12年，不良反应率极低。但有体验者反映出现过注射部位发生组织增生，紧接着皮下组织发硬、堆积等情况。

上海某公立医院整复外科医生也在接受媒体采访时表示，少女针也跟玻尿酸一样有栓塞风险，但却没有像玻尿酸溶解酶这类高效解药，而且肿胀、红肿等常规注射的不良反应也会发生，届时只能用消炎针类缓解。

（作者：朱萍,魏笑,实习生,林昀肖 编辑：徐旭）

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