创业投资：四处飘扬的蒲公英种子
2021-10-29 20:07阅读：
文/姚斌
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价值投资若要获得长期视野下的成功，可能需要一种天使投资般的长期主义精神。为此，近年来我十分关注像彼得·蒂尔、迈克尔·莫里茨那样的天使（或风险）投资者。认识一下天使投资的基本方略，对于价值投资不无裨益。“欲知大道，必先为史。”因此，需要了解一部风险投资的历史。龚咏泉和郭勤贵的《风险投资简史》就为我们展示了这部风险投资史。
风险投资有狭义和广义之分。狭义上的风险投资是另类投资的一种，属于现代经济和金融的重要组成部分，现代风险投资从诞生之初至今，一直都以创新模式和创新企业为主要投资对象。广义上的风险投资是一切对创新和创业活动进行支持的机制，它是一个国家和社会是否具有挑战与质疑传统和权威的范围，是否具有鼓励与支持企业家和创业精神的体系，以及是否具有接纳与包容新思想、新产品和新模式的能力的综合反应与衡量指标。
风险投资早已有之。从1492年哥伦布第一次新大陆探险之旅开始，到麦哲伦环球旅行。其背后都有投资者。1500年、1900年和1950年，这三个时间点揭示出人类财富创造能力和持续的创新活动，最终导致生产效率的大幅提升，使得经济发展突飞猛进。造就了西班牙、葡萄牙、荷兰、英国等西方国家率先进入现代化。创新和风险投资是大国崛起的背后共同“秘密”。
风险投资又称创业投资，是指向初创企业提供资金支持，并取得该公司股份的一种投资方式。一般把专业从事风险投资的公司称为创投公司或风投公司。把创投公司投给初创企业的资金称为创投资本和风险资本，即VC。一家公司的生命周期可以分为概念/初创期、生存立足期、增长期、成熟期和衰退期五个阶段。对任何一家未上市公司的投资都可以算作风险投资。创投公司在初创企业还只是个概念的时候就对其投资，这种风险资本通常被视为Pre-A轮或种子轮投资。这一阶段的初创企业，现金流和利润都是负数，死亡率极高。在美国，种子轮的企业能活过A轮融资的占不到一半。
当能够推出“最小可行性产品”（MVP）后，有了相对稳定的客户基础和收入，初创公司就会开始A轮融资，主要目的是打磨产品并获得更多客户，其现金流和利润可能在这个阶段的后期转为正数。当初创公司能够进行B轮融资时，通常是为了迅速扩大规模，占领市场，形成规模效应，也就是“快速做大策略”（GBF）。进入C轮融资的公司通常也是基于“快速做大策略”的逻辑，融入更多资金
，以更快速度和更大规模开发新产品，进入新市场，或者战略收购其他公司。在完成C轮融资后，一些初创公司就会开始IPO。但有些公司还会继续进行D轮甚至E轮和E+轮融资。IPO是创投公司实现获利退出的常见途径，而且是平均收益率最高的退出途径，它们可能因此获得几十倍、数百倍、甚至上万倍的回报。在这些创投公司就有大名鼎鼎的凯鹏华盈、红杉资本、“PayPal黑帮”等等。
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1972年，“叛逃”仙童半导体的尤金·克莱纳和来自惠普的汤姆·珀金斯创立了凯鹏（K&P）。当年，他们第一笔800万美元的融资来自一个名叫亨利·希尔曼的亿万富翁。希尔曼家族是美国最早投资于风险投资和私募股权的家族。凯鹏将第一笔5万美元投向初创企业天腾电脑公司，之后，凯鹏又先后进行投资，总计155万美元。这对一个规模仅800万的风险投资基金而言，显然是一个重注。一旦项目失败，对凯鹏的打击将是灾难性。
不过，由于独特的市场定位和创新技术，在20世纪80年代之前，天腾面对的是一个超级蓝海市场，初期在市场上几乎没有任何竞争对手。在成立之后6年内，天腾实现了销售额每年翻番的惊人业绩。1977年，天腾顺利IPO，凯鹏持有的股份市值高达1250万美元。1979年，天腾的销售额为5600万美元，三年后销售额已经增长到3.12亿美元。至1982年，凯鹏持股对应的市值增长到2亿美元。
成功往往是偶然和必然因素共同作用的结果。在凯鹏启动天腾项目之后，另一个历史性的机会也来到它的面前，这个机会就是投资于后来著名的基因泰克。罗伯特·斯万森于1976年成立了基因泰克。斯万森对重组DNA和基因工程技术商业化的前景深信不疑，他想做一个人工合成胰岛素的创业项目，但必须邀请创业团队参加酝酿中的项目。于是，凯鹏首次投资10万美元，持股25%。之后又追加了10万美元。1977年初，基因泰克完成了第二轮85万美元的融资。紧随其后，基因泰克迎来了第一个突破，公司研发出一种生长素抑制剂，这证明了基因泰克拥有世界级的研发能力。紧接着在1978年3月，基因泰克以出让8.6%股份的代价完成了第三轮95万美元的融资，基因泰克的估值在两年内增长了20多倍。
1978年，斯万森迎来了高光时刻，基因泰克宣布率先利用重组DNA技术成功研制出胰岛素。接着，公司以满意的价格把产品的许可权卖给了礼来公司。1980年，基因泰克成功上市，市值3亿美元，凯鹏最初的20万美元对应的股票市值高达3500万美元，4年不到的时间，账面收益超过160倍。1986年，凯鹏持有股份对应的市值上涨到1.6亿美元，为原始投资本金的800倍。到1990年罗氏制药收购60%的基因泰克股份时，基因泰克的股权估值已经增长到35亿美元。
创新药的研发资金需求量大，风险高，研发周期长。在基因泰克之前，没有任何一家创投公司愿意投资生物技术初创公司，而凯鹏和基因泰克打破了这一惯例，为创投基金和生物科技公司开辟出一条新路，引导和鼓舞了更多的风险投资投向新药研发。
从1973年到1980年，凯鹏一共投出17个项目。不陪不赚和亏损的项目占比为41%，失败项目中的相当一部分是非科技类的创投项目，这促使凯鹏后来下定决心聚焦于科技初创公司的投资。收益在10倍以上的项目占比为24%，这些项目的投资成本占基金总投资成本的30%，但收益却占全部项目总收益的93%。值得一提的是，如果剔除天堂项目和基因泰克项目，凯鹏年复合收益率仅为16%。如果加入这两个项目，凯鹏年复合收益率高达51%，而同期标准普尔综合指数，即使加上分红的因素，其复合收益率也仅为7.8%。
凯鹏的业绩数据再次证明了风投投资基金的收益服从幂律分布的规律，也就是说，一家风险投资基金的绝大部分收益来自少数被投项目，而大多数被投项目的投资业绩表现可能会差强人意，甚至出现亏损。风投基金的这种收益呈幂律分布的现象，凸显出投资机构在选择标的、投资谈判以及投后管理等方面，必须具备筛选出明星项目的技能和经验的重要性。这一点对在二级市场进行价值投资的人有着重要的启示。
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红杉资本的创始人唐·瓦伦丁是创投界最具传奇色彩的大师。1972年，美国资本集团注资100万美元给其子公司“资本管理服务”，并邀请瓦伦丁掌管，它就是红杉资本的前身。1974年，瓦伦丁从福特基金会等机构募集了300万美元，成立了红杉资本第一期风险投资基金。1975年，瓦伦丁决定脱离资本集团，独立管理红杉资本。当年，红杉资本出手投资的第一个项目，标的公司是一家叫做Atari主营电子游戏的初创公司，第二年，Atari就被以2800万美元卖给了华纳通讯公司，红杉资本获得了可观的收益。
大名鼎鼎的史蒂夫·乔布斯当初就在Atari公司。不久，乔布斯就创立了苹果公司。从1977年底至1978年初，苹果开始了第一轮对外融资，合计52万美元，红杉资本跟投了15万美元。半年后，苹果向市场推出新产品，在市场上一炮而红，越来越多的投资者开始正视和追捧乔布斯，苹果趁机开始了新一轮的融资，估值比上一轮上涨了三倍。
如果说凯鹏华盈的汤姆·珀金斯是聚焦技术的代表性人物，那么销售出身的瓦伦丁则非常看重初创公司所在的赛道规模和增长潜力，被视为市场派的代表性人物。今天所谓的“赛道”论，最早就来自瓦伦丁。在创业之初，瓦伦丁就为红杉资本制定的投资原则。他对初创企业的投资要求“必须瞄准加州北部的企业，标的企业必须属于高科技行业，必须拥有高毛利率，必须具有能让红杉获得1亿美元以上的投资回报的权利，红杉资本的投资必须瞄准潜力”。红杉资本的投资必须“瞄准巨大的目标市场”，换言之，他更看重“赛道”的选择。投资苹果就是在践行上述“市场”原则的案例之一。
客观的说，乔布斯在创业之初并没有让投资者感受到具有日后成为伟大企业家的潜质，但瓦伦丁充分认可个人电脑市场的诱人前景，最后决定加入苹果投资者的行列。不过很可惜的是，红杉资本在18个月后就以600万的价格出售了其苹果股份，一年半就获得40倍于投资本金的回报。这个成绩非常亮丽，但却失去了分享苹果后来惊人的高成长成果的机会。获利40倍回报的项目，最终变成红衫风险投资史上犯下的最大错误之一。从那以后，红杉资本对此进行全面反思，开始强调长期投资的理念，要求红杉资本必须加强持有优质标的公司的耐心。
1983年，红杉资本进入软件创业项目，投资了甲骨文。那时，面对业务和人员的快速扩展，甲骨文亟需从外部获得能满足其扩张需要的现金流，而富有远见的瓦伦丁看到了企业软件市场巨大的发展潜力。于是，红杉资本成为甲骨文1986年上市前唯一一家投资于它的风险投资基金，获得了巨大的财务收益。而对思科的250万美元的投资则成就了瓦伦丁的传奇。斯坦福大学的伦纳德·波萨克和桑迪·勒纳于1984年创立了思科公司。在瓦伦丁担任思科董事会主席期间，他对思科进行大幅重组，请来了约翰·莫里奇担任思科的CEO。在莫里奇的领导下，思科由一家年收入仅500万美元的小公司成长为一个年收入15亿美元的世界级企业。莫里奇卸任后，约翰·钱伯斯接任思科CEO。在钱伯斯任内的2000年，思科的市值一路飙升至5500亿美元，超越微软成为全球市值最高的公司。
1996年，瓦伦丁进入退休状态，由迈克尔·莫里茨主导红杉资本。莫里茨依然秉承“寻找和利用巨大市场”的投资哲学，关注初创公司所在的市场潜力，打造大公司。由莫里茨主导投资的伟创力，严格意义上并不是一家初创公司。伟创力是电子制造服务行业的领头羊之一，1993年它的年营收突破2亿美元，几乎是1992年的3倍。1994年伟创力重新上市，不到一年的时间，莫里茨的投资获得了数倍的超额收益。之后，莫里茨还成功投资雅虎、谷歌、PayPal
、领英等初创公司，为红杉资本的投资者赚取了惊人的回报。
红杉资本在过去的50年中一直保持领先地位，之所以取得如此出色投资业绩，其“秘密”有六个方面：强调市场的重要性，始终聚焦于市场，尤其是市场规模、市场结构和竞争态势。强调红杉的使命是打造大公司，十分看重创业者是否有从0到1创立公司和实际运营管理企业的经验。对失败的容忍度很高，喜欢投资那些在上一家公司尝尽失败苦果的创业者。看重创业者“问正确问题”和“讲故事”的能力。保持强大的组织学习能力。建立强大的品牌效应。
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“PayPal 黑帮”一词来自2007年《财富》杂志的一篇文章《PayPal 黑帮》。那篇文章介绍PayPal
的创始人团队和核心员工在离开贝宝PayPal 之后的创业和投资成就。从此，“PayPal 黑帮”成为对2002年之前的PayPal
创始人和核心员工团队的统一称呼开始不胫而走，名扬江湖。1998年，马克斯·列夫琴和彼得·蒂尔创立了PayPal
。彼得·蒂尔是PayPal 黑帮的领袖，曾被称为“PayPal 黑帮的唐·瓦伦丁”。在PayPal
高速增长期间，其用户数量由12000个猛增到270万个，并于2002年2月成功上市。同年7月，eBay 以15亿美元收购了PayPal
。由于PayPal 和eBay 在公司文化上冲突，PayPal
原来的创始人和高管相继离去。这些人在离去后，继续保持良好的关系。他们定期聚会，相互帮助，彼此投资，合作创业，其中很多人都取得了更大的成功。
彼得·蒂尔于2003年创立了大数据分析公司帕兰提尔（Palantir）。这家公司的神奇之处在于拿到了美国中央情报局200万美元的风险投资，在猎杀本·拉登的行动中发挥了巨大作用。2020年10月，帕兰提尔成功登陆纽交所。截止2021年10月，其市值为470亿美元。彼得·蒂尔的一个传奇之作是在2004年脸书刚成立时，经PayPal
黑帮另一重要成员里德·霍夫曼的介绍，彼得·蒂尔与马克·扎克伯克见面，向脸书投资了50万美元，成为脸书最早的外部投资者。
埃隆·马斯克于2002年创立了SpaceX。在SpaceX连续三次失败后，“创始人基金”于2008年给Space
X投资了2000万美元。创始人基金是由PayPal
黑帮的核心成员彼得·蒂尔等募资5000万美元后于2005年创立的风投公司。SpaceX最新估值接近500亿美元。2004年，马斯克向特斯拉投资的650万美元，成为特斯拉的董事会主席。在经历各种质疑和考验之后，如今特斯拉市值已经超过8400亿美元。在这两个项目的基础上，马斯克还孵化并创立了光伏发电领域的太阳城和超级高铁，因此被称为“平行创业者”、“钢铁侠”和“火星人”。
彼得·蒂尔后来出版了《从0到1》一书，详细介绍了他的投资主张。“因为世界上最有价值的公司都是以新方式来解决实际问题的公司，而不是那些还拥挤在陈旧跑道上的竞争对手”。有价值的东西可以发展成为一个重要的市场。“从0到1”的内涵是因为计算机科学是建立在数学状态“0”和“1”的基础上。这意味着我们要“做些新的事情”，这就是从0到1。未来的决定性因素是新的技术。“如果你认为你无法创新，那就什么都不要做。”明天的赢家将不会来自当今市场上残酷的竞争；他们都将避免竞争，因为他们的业务是独一无二的。“竞争是留给失败者的”，这个挑衅性的观点直接挑衅了大多数经济学家。大多数经济学家都被桎梏于错误的想法中，认为竞争可以创造价值。而在彼得·蒂尔看来，情况恰恰相反，只有垄断才能实现最大的利润，从而产生可持续的价值。
彼得·蒂尔非常敏锐地将幂律归纳为“幂次法则”。每个伟大的公司都是独一无二的，但是没有人事先确切知道哪些公司会成功。垄断性企业所捕获的价值比几百万大同小异的竞争性企业所捕获的还要多。然而只有一小部分的公司获得了呈指数级增长的价值。风险投资家的任务就是鉴定那些刚起步的前景光明的公司，投资这些公司并从中获利。如果他们判断无误，那么就会获得收益，通常是20%。投资的回报并不遵循正态分布，而是遵循幂次法则：一小部分的公司完胜其他所有公司。但是，没有人知道哪家公司会获得成功。在一个好的投资组合里，每家企业都必须真正具有取得极大成功的可能性。彼得·蒂尔大约只关注五到七家企业。因为这些企业具有独特的基本面，未来可能拥有数十亿美元的价值。那些懂得幂次法则的投资者所列的投资标的会很少，因为最具特色的公司都是独一无二的，一个公司会胜过其他所有公司。当然，必须知道，任何一个策略的成或败都高度依赖于特定时间点环境中的其他策略。
一部风险投资史说明，没有任何两家初创公司会是一模一样的，因此创投基金也不可能有包打天下和一劳永逸的投资策略。即使对同一家公司，随着投资标的的改变和市场环境的变化，也需要不断动态地调整投资方法。投资初创公司就是投资于未来，但未来一定是高度不确定性的，需要灵活调整自己的策略，从而创造一个大概率高回报的未来。早期投资的风险一定更高，但风险调整后的回报还是可观的。有人将风险投资比喻成蒲公英的种子到处飘扬。四处飘扬的蒲公英种子不一定都会存活，但一定有少数蒲公英种子会遵循幂律分布规律存活下来。
