报告导读

投资要点

公司公告2022年报和2023年一季报，2022年收入43.8亿元，同比增长0.5%；归母净利润7.5亿元，同比增长21%；扣非归母净利润6.1亿元，同比增长4.7%。2023年一季度公司收入9.6亿元，同比下降8.8%；归母净利润1.3亿元，同比增长4.2%；扣非归母净利润1.3亿元，同比增长4.8%。我们认为，公司2023年一季度的利润增速好于我们的预期。

从收入结构看，2022年公司原料药收入17.3亿元、占比39.6%、同比下降4.5%，制剂收入26亿元、占比59.4%、同比增长4.1%，收入结构中制剂占比进一步提升。

①原料药：Newchem利润率提升，甾体原料升级奠定制剂升级基础。2022年公司自营原料药收入同比增长1.5%、意大利子公司收入同比增长16.7%，在2022年国内外复杂的经贸环境下，意大利子公司实现10%以上的收入增速实属不易，根据公司年报，2022年Newchem公司净利润1.09亿元，同比增长28%，显示出2022年Newchem的净利率有所提升。此外，根据公司分产品的收入划分和制剂按适应症的收入划分，我们预计2022年公司的皮质激素类原料药收入同比增长带动原料药整体收入增长。展望2023年，我们预计在“对标市场、主动出击、各线协同、业绩导向”影响下，有望实现稳健增长；杨府厂区FDA检查对于公司甾体原料药新产品拓展、CDMO业务推进的意义重大，根据公司年报，2022年公司CRO及CDO“6个项目均在有序推进”，考虑到公司在甾体产业链完整布局的领先优势及在甾体工艺、先进产能建设的进展，我们认为原料药业务的稳健持续增长奠定了公司在制剂、新业务增长的基础。

②制剂：加速增长拐点。按治疗领域看公司制剂增长动能，2022年妇科计生类制剂收入占总制剂收入的20.8%、同比增长3%；麻醉肌松类制剂收入占总制剂收入的18.9%、同比下降23%；呼吸类制剂收入占总制剂收入的26.1%、同比增长31%；皮肤科制剂收入占总制剂收入的6.9%、同比增长22%；普药制剂收入占总制剂收入的20.6%、同比增长11%。从增长结构看，我们认为麻醉肌松类制剂收入下降和集采影响有关（第七批集采中公司中标罗库溴铵注射液、第五批集采中公司的苯磺顺阿曲库铵注射液未中标，我们预计这两次集采对公司2022年麻醉肌松类制剂收入增长产生明显影响），呼吸科制剂两个产品（糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂）仍有市占率提升潜力。展望2023-2024年公司制剂业务的增长动能，我们认为来自于：①麻醉肌松类重回增长轨道，来自于集采影响基数出清，新上市的舒更葡糖钠注射液销售增长；②妇科类壁垒仿制药陆续上市、存量产品市场开拓，强化品种梯队和科室营销能力，重点已获批产品包括庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）等，未获批的潜力大产品包括黄体酮阴道缓释凝胶（2022年7月申报被受理）、戊酸雌二醇片等；③呼吸科制剂市占率提升、多渠道开拓。展望2025年，我们预计公司与奥默医药合作的注射用奥美克松钠有望上市后销售，仙琚制药有望在原料和制剂生产、部分区域的销售等实现利润贡献，综合考虑到2025年公司在新药支撑、存量增长等的因素下，我们预计公司2022-2025年制剂收入CAGR有望达到10-15%。

综合考虑公司罗库溴铵注射液集采影响、新产品（舒更葡糖钠注射液等）销售节奏等，我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.72、0.9和1.1元/股。根据公司公告，2022年7.5亿利润中包含0.91亿元的搬迁补偿收益，相当于2022年归母的经营利润约6.72亿元（假设搬迁收益扣除15%的税收影响），我们估算公司2023年归母净利润为7.1亿元，相当于同比增长5.7%，2023年4月28日收盘价对应2023年20.8倍PE。我们认为，2023年是公司制剂增长结构切换、原料药利润增长的新起点，合作新药NDA、壁垒仿制药上市销售后有望带动2024年利润加速增长，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等，有望支撑公司中长期持续增长，我们预计公司2022-2025年收入CAGR约11.2%、归母净利润CAGR约为13.1%（以2022年6.73亿利润基数计算，2022-2025年归母净利润CAGR约17.2%），2023H2有望成为公司季度业绩增速的拐点。考虑到公司的收入结构和增长阶段，我们选择恩华药业、苑东生物、一品红、奥锐特、京新药业等公司作为可比公司，2023年4月28日收盘价计算可比公司2023年PE估值平均为27.4倍，我们认为随着集采对公司季度增长的影响减弱、新药NDA等，公司的估值仍有提升空间，维持 “买入”评级。

审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险、重要品种集采流标风险等。