【中泰医药|公司深度】东阿阿胶：拐点已现，阿胶龙头涅槃重生

■利空因素出尽，华润系全面接管，公司进入发展新阶段。东阿阿胶专注于中式滋补健康领域，拥有国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺，自成立至今一直以阿胶系列产品的生产销售作为业务的核心。2019年由于频繁提价导致的渠道库存问题爆发，公司净利润首次出现负值。此后公司积极调整营销策略，控制发货并稳定终端价格，集中力量清理渠道库存，业绩逐渐恢复稳态增长。自2022年起华润系全面掌控公司经营管理，现任管理层董事长白晓松、总裁程杰均来自华润集团，具备丰富的OTC产品开发及营销经验，有望赋能公司品牌焕新，实现长期健康发展。

■重塑滋补第一品牌，核心产品重回正轨。强大的品牌价值是公司能够实现渠道修复的重要基础，2019-2022年尽管公司处于内部调整期，仍然占据阿胶行业绝对龙头地位。随着公司经营重回正轨，聚焦品牌和业务重塑，东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶块三大主导产品有望逐步恢复销售峰值。1）东阿阿胶：公司品牌认知度和驴皮原材料资源优势明显，目前终端价格企稳，随着公司渠道生态治理成效显现，市占率有望恢复高水平。2）复方阿胶浆：十四五战略品种，医保支付限制解除以及治疗癌因性疲乏新适应症拓宽，有望加速复方阿胶浆在医疗渠道放量；同时公司推出小包装下沉县乡市场，通过学术推广以院内带动院外，复方阿胶浆有望成为公司快速增长的重要驱动力。3）桃花姬：极富女性气质的“桃花姬”品牌定位与公司原有消费群体形成区隔，营销策略调整后更加注重消费品逻辑，公司通过线上+线下双渠道协同发展，加速触达年轻用户，桃花姬有望恢复稳健增长。

■药品+健康消费品双轮驱动，第二增长曲线蓄势待发。依托东阿阿胶品牌认知度和忠实客群，以阿胶及复方阿胶浆等拳头产品为基石，公司未来将围绕精品中药和健康消费品两大方向不断拓宽能力圈，打造第二增长曲线。其中，精品中药立足于气血大品类，向多个品类积极拓展，如妇科（安宫补血颗粒）、肝肾（海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液）等；健康消费品围绕“阿胶+”、“+阿胶”进行品类延伸，以线上为主要发力点，从重滋补向轻养生延展，实现从低频到高频的消费转型，第二增长曲线正蓄势待发。

■盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入48.46、56.05、65.10亿元，同比增长19.90%、15.66%、16.14%，实现归母净利润10.87、13.44、16.83亿元同比增长39.41%、23.62%、25.22%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

■风险提示：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

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■公司深耕阿胶行业70余年，是国药滋补第一品牌。公司前身山东东阿阿胶厂建立于1952年，1993年山东东阿阿胶（集团）股份有限公司成立、并于1996年在深圳交易所上市。公司自成立至今一直以阿胶系列产品的生产销售作为业务的核心。2018年阿胶及其系列产品年度收入最高达到63.17亿，自2019年起公司集中力量清理终端库存、控制发货，当年阿胶及其系列产品收入降至20亿左右，此后逐年增加，2022年阿胶系列产品销售收入回升至36.99 亿，占公司收入比例91.5%。

■调整期已过，重回经营正轨。

我们以阿胶块提价为线索，梳理了公司发展历程：

▷ 2006年华润集团入主、秦玉峰正式出任公司总经理，公司主打产品进入持续提价的轨道；2007年完成股权分置改革，阿胶系列销售规模过10亿；2006-2013年阿胶块连续每年提高出厂价，其中2010及2011年分别累计达到50%及60%的历史提价幅度高点，公司净利润增速于 2010-2011年达到近50%的高点后、2012年增速回落。

▷ 2014-2015年公司开始放缓提价步伐，2015-2018年间，年化提价幅度约11%左右，业绩增速也随之放缓。

▷自2019年业绩触底后，公司集中力量清理渠道库存，经营开始逐渐重回正轨。2022年公司实现营收40.42亿，同比增长5.01%；归母净利润7.80亿，同比增长77.10%；业绩已走出低迷期、正在稳步恢复中。

华润系高管上任，改革重焕新生

■ 华润系高管上任，有望迎来发展新阶段。从2020年公司多年领导者秦玉峰退休后，原隶属东阿阿胶集团的领导班子逐渐落幕。公司新任董事长白晓松同时为现任华润医药集团有限公司执行董事、首席执行官。公司总裁程杰具有较为丰富的OTC产品开发及营销管理经验，此前任华润三九 999 感冒灵产品经理，OTC销售市场部总监。华润系人才的导入，有望为公司在品牌营销、渠道拓展、产品品类丰富等多个维度带来全方位的能力提升。

■新任管理团队领导下公司实现组织重塑，经营效率提升。2022年公司实现了成立七十年以来最大范围的组织调整，整合压缩组织39个，优化精简人员超过700人，干部队伍整体变动率达到60%以上，实现全年劳动生产率提升43%，收入分配改革覆盖率达到51%。截止2022年底，公司员工总数下降至3703人，达到近十年来的新低。同时，公司通过绩效考核以及薪酬改革，极大激发了队伍活力，全面提升组织效能。

■渠道库存清理效果显著，公司业绩恢复性向好。2018-2019年公司面临着下游惜售、库存积压、渠道终端价格不统一等多种问题，以及市场价值逐渐回归等理性因素的影响，公司2019年营收下降59.68%，归母净利润下降121.29%。但作为阿胶滋补行业的绝对龙头，公司集中精力进行渠道清理、严格控制发货、加快终端动销，业绩实现稳步恢复。2022年，公司实现营收40.42亿元（+5.01%），实现归母净利润7.80亿元（+77.27%），恢复态势良好。

■存货结构优化，周转效率提升。公司存货结构来看，原材料已大幅下降，从2017年20亿水平降至2021年约3.4亿元，库存商品也已下降至合理水平，主要是由于公司经营理念转变，提高实际终端动销量。截至2022 年年报，公司存货周转天数为405.22天，已恢复至2016年的正常水平。

■后疫情时期，阿胶类产品市场正在回暖。中康数据显示，补气血类药品销售常年占滋补类中成药的60%以上，需求稳定且持续。阿胶作为滋补上品，定位中高端消费群体，多分布在对阿胶认可度较高的东部沿海地区。近几年由于疫情影响、以及行业龙头东阿阿胶的内部调整，行业整体规模有所萎缩，预计随着后疫情时期滋补类药品需求回升，阿胶市场规模有望逐步恢复历史高峰并实现温和增长。

■双寡头格局基本稳定，东阿阿胶市占率有望逐步恢复。从阿胶市场竞争格局来看，东阿阿胶主打高端市场，市占率稳坐行业龙头，福牌阿胶位居第二，主打中低端市场，两大品牌合计占据行业80%左右的份额，呈现绝对领跑的双寡头局面。东阿阿胶近年来市占率有所起伏，我们认为主要与公司自身内部调整有关。考虑到公司具备强大的品牌和资源壁垒，在内部调整完成后重回经营正轨，市占率有望恢复高水平。

■ 东阿阿胶品牌认可度广、客群忠实，连续多年蝉联零售药店中成药最畅销品牌。公司以客户需求与体验为关注焦点，持续巩固“滋补国宝 东阿阿胶”顶流品牌，米内网数据显示，东阿阿胶连续多年蝉联零售药店中成药最畅销品牌。公司阿胶工艺制作优良、质地脆硬，入口香醇。客群更集中与高经济能力消费者，客群忠诚度较高。随着消费升级和公司营销策略的转变，公司的目标群体会更加广阔。

■ 渠道生态治理成效显著，终端价格趋于稳定。针对地区间价格差异大，网购价格差异大的情况，公司以消费者需求为核心，结合市场变化及行业发展状况，采取控货措施，保持价格体系相对稳定，强化对市场秩序的治理，推动公司健康良性发展。根据公司演示材料，阿胶块的药店零售价到位率已从2021年底的19%提升至2022年的80%，终端价格的稳定有利于公司消费者信心的进一步回升。

■品牌唤醒进行中，阿胶块销售有望重回峰值。2022年7月公司启动“炼行计划”，深度赋能43家核心客户、广域覆盖500余家重点客户，重塑品牌信心。随着公司一系列举措落地，阿胶块终端动销呈现回暖趋势，中康数据显示2022年Q4单季度销量已接近150万盒。作为公司的基石产品，阿胶块拥有一批忠实客群，当前阿胶块的销售情况距离顶峰时期仍有差距，经过公司线下渠道治理、线上渠道开拓，有望进一步提高市场份额，恢复峰值销售。

■组方经典，OTC补气血口服液第一大单品。复方阿胶浆源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，于1980年上市，由阿胶、红参等名贵药材制成，属于国家保密配方品种，定位于补血养气，主治气血两虚，适用于产妇、贫血患者、化疗患者等亚健康人群。复方阿胶浆早期专注于院内销售，2013年开始加大OTC渠道销售力度，目前主要销售渠道在OTC端。根据中康数据，2022年复方阿胶浆终端销售额约13亿元，是OTC补气血口服液第一大单品。

■医保支付标准试点助力复方阿胶浆重启医疗市场。复方阿胶浆此前已进入国家及大部分省级医保目录、新农合目录、十多个省市的基本药物目录以及全军医疗合理用药目录中，但2018年出台的国家版限定支付目录要求凭严重贫血处方诊断才能使用医保购买复方阿胶浆，医保支付限制使得复方阿胶浆销售下滑明显。2022年初，国家医保局计划将目录内药品支付范围逐步恢复至药品说明书的范围，将用药选择权、决策权真正还给临床医生。医保支付标准试点工作的启动，有望解除阿胶浆的报销限制，未来随着公司逐渐加强学术推广及专家背书，复方阿胶浆有望成为公司快速增长的重要驱动力。

■ 加强临床循证研究，积极拓展新适应症。公司在十四五期间将复方阿胶浆列入大品种战略，成立医学事业部开拓医疗市场，并重点进行学术推广和循证医学研究。“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床价值评估研究”，为目前国内大品种中成药治疗癌因性疲乏高证据等级的循证医学研究。研究结果表明，复方阿胶浆能够明显改善肺癌等3个癌种患者的疲乏状况，显著提高患者生活质量。此外，公司还与天津中医药大学张伯礼院士团队合作开展复方阿胶浆改善睡眠研究，阐明了其在改善睡眠方面的药效机理及作用机制。借助专业背书，复方阿胶浆有望持续拓展新的消费人群，院内带动院外同步增长。

■重回县乡市场，双渠道协同发力。中康数据显示，复方阿胶浆于2018年在零售药店终端达到销售峰值26.02亿元，近年来受渠道库存清理及医保执行趋严影响，销售额出现下滑。2022年以来，公司加大力度通过小包装低客单产品，重回县乡强势市场。阿胶浆自身具有较强的临床价值和消费基础，随着公司重启医疗市场，医疗、零售双渠道协同发力，预计未来有望重回上升通道。

■桃花姬是公司年轻化的标志性产品。桃花姬阿胶糕于2007年推出，定位于都市女性白领的保健食品，以上品东阿阿胶辅以多味滋补食材，富含多种蛋白质、脂肪酸和维生素。公司在产品推出时并未给阿胶糕贴上“东阿阿胶”的中药品牌，而是开辟了富有女性气质的“桃花姬”，与东阿阿胶原本的消费群体形成了一定区隔，年轻化、快消化的定位赋予桃花姬新的产品活力。

■ 营销策略调整后，桃花姬销售有望重回正轨。桃花姬是公司健康消费品的第一大单品，公司对桃花姬的战略营销策略从过去的充分发挥传统医药和食品双重属性的药妆高端养颜零食，到适应以顾客为中心，完成从传统营销向数字化营销、传统药品向快消品的转型。公司加速触达年轻用户，进行品牌换新。近几年由于战略调整销售出现波动，2022年以桃花姬为主要产品的保健品子公司实现销售收入3.9亿元（同比下滑17%）。未来随着公司积极推进战略转型，未来桃花姬阿胶糕产品有望恢复稳健增长。

立足滋补养生开拓品类，打造第二增长曲线

■围绕精品中药和健康消费品，打造第二增长曲线。公司未来有望依托东阿阿胶的品牌认知度，以阿胶及复方阿胶浆等拳头产品为基石，围绕精品中药和健康消费品两大方向不断拓宽能力圈，打造第二增长曲线。其中，精品中药立足于气血大品类，向多个品类积极拓展，如妇科、肝肾等；健康消费品以“阿胶+”、“+阿胶”为线索，以线上为主要发力点，从重滋补向轻养生延展，打造高频、年轻化的消费新趋势。

■从重滋补向轻养生延展，从低频消费向高频消费转变。2019年，作为摆脱“阿胶依赖”培育的新品类之一的即食燕窝上市。这是继“鲜制即食阿胶”后，满足市场需求的另一匠心力作。2020年公司再度推出即冲即饮的阿胶粉，极大满足年轻群体的便利性要求，拓展多元化服用场景。新品种的推出赋予东阿阿胶，有望实现从低频消费向高频消费转变，为开创年轻人群奠定坚实基础。

发力男科滋补，待开发的广阔市场

■品类延伸，发力男科滋补。公司今年起主推两款男科滋补类用药，海龙胶口服液和龟鹿二仙口服液，均为历史悠久的温补肾阳类产品。龟鹿二仙口服液组方源自《医便》中经典明方龟鹿二仙胶，具有400余年的应用历史，经公司国家胶类中药工程技术研究中心改良为口服液制剂。海龙胶口服液是海龙胶通用名里唯一口服液制剂，清朝著名医药学家赵学敏《本草纲目拾遗》中记载：“海龙其性温，味甘，暖水藏，壮阳道，消瘕块，入药功力尤倍。”

■男科滋补类产品市场空间广阔。中康数据显示，2022年零售药店渠道男科品类销售额达66.83亿元，同比增长12.2%，持续保持高增速增长。其中县域市场增长更为明显，2022年男科品类县域销售规模达到19.27亿元，同比增长21.9%。以男科代表性产品六味地黄丸为例，2022年零售终端销售规模已突破25亿，终端需求稳定。

深化数字化营销，线上渠道开辟新篇章

■深化数字化营销，线上业务快速发展。公司自2020年起加快数字化营销转型，通过线上化触达年轻客群，销售渠道由OTC终端为主到全渠道布局，先后入驻天猫、京东等电商平台，探索布局抖音、小红书等线上渠道，线上线下相互赋能，深度拓面增量。2021年公司线上业务进一步发展，销售额超过5亿元，其中自营业务超过2亿元。2022年双十一线上销售额超1.22亿，品牌自营GMV同比增长44%，双十一、双十二东阿阿胶均位列京东健康医药类目品牌、单品双第一，天猫补气血品牌第一。

■阿胶及其系列产品：新冠疫情后滋补类中成药需求旺盛，阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬三大核心品种终端销售逐渐回暖，随着公司线上+线下双渠道发力，品牌营销持续强化，阿胶及其系列产品有望保持良好增长态势。预计2023-2025年阿胶系列产品营收增速分别为20%、15%、15%；毛利率分别为73.3%、73.6%、73.8%。

■其他药品及保健品：目前销售体量较小，随着公司强化品牌营销、提高渠道覆盖率、不断扩充新品种，整体有望实现快速发展。预计2023-2025年其他药品及保健品营收增速分别为25%、35%、40%；毛利率为65%。

■三项费用率：考虑到公司强化渠道掌控、积极推动核心品种终端销售回升，假设2023年销售费用率略有提升，此后随收入规模增长费用率逐年下降；管理费率及财务费用率稳中略降。

盈利预测与估值

■我们预计2023-2025年公司实现营业收入48.46、56.05、65.10亿元，同比增长19.90%、15.66%、16.14%，实现归母净利润10.87、13.44、16.83亿元同比增长39.41%、23.62%、25.22%。我们选取主营业务为中药消费品，且市场份额以及品牌知名度与公司相当的云南白药、同仁堂、片仔癀作为可比公司，可比公司2023-2025年平均PE为41、35、26倍，公司对应2023-2025年PE为32、25、20倍，当前估值具备较高性价比。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

■ 原材料价格波动的风险：公司阿胶系列产品核心原材料为驴皮，原材料产能有限，可能存在上游原材料供给受限导致产能受影响的风险；可能存在上游中药材涨价带来的成本提升压力。

■ 阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险：公司产品阿胶块、复方阿胶浆的销售收入占比较高，二者的产销情况很大程度上决定了公司的盈利水平，当前行业政策和公司转型利好，但反映到销售终端仍需时日，阿胶块、复方阿胶浆存在恢复不及预期的风险。

■ 政策变化风险：政策持续支持中药行业传承创新发展，公司作为中药行业的龙头企业，受益于积极的政策环境，不排除未来可能存在行业政策变化、对产业带来不确定性的风险。

■ 研报使用信息数据更新不及时的风险：研报中使用的部分行业信息存在一定时效性，存在数据更新不及时的风险。 

中泰医药团队