独家丨20家民营环保上市公司拟引入国有资本，2020年逆向混改趋势愈加明显

7月28日，浙江富春江环保热电股份有限公司（以下简称富春环保，证券代码002479.SZ）发布了关于控股股东签订《股份转让协议》暨控制权拟变更的提示性公告。

根据公告，富春环保控股股东浙江富春江通信集团有限公司（以下简称通信集团）与南昌水利投资发展有限公司全资子公司水天集团签订了《股份转让协议》，通信集团拟向水天集团转让其持有的富春环保177242920股股份，占总股本的19.94%。

本次交易完成后，水天集团将成为富春环保的控股股东，南昌市国有资产监督管理委员会成为实际控制人。至此，又一民营环保上市公司引入了国有资本。

2018年至今，有多少民营环保上市公司引入国有资本？民营环保上市公司牵手国有资本有何特征？国有资本选择民营环保上市公司时，更看重标的本身的哪些因素？

有多少民营环保上市公司引入国资？

据本刊记者不完全统计，2018年至今，环保领域共有20起民营环保上市公司拟引入国有资本战略投资者的案例，涉及相关市值达1274.7亿元。其中，仅今年以来就发生了6起，多家民营环保上市公司先后出让或计划出让公司控制权。

3月12日，北京碧水源科技股份有限公司（以下简称碧水源，证券代码300070.SZ）发布公告称，中国城乡控股集团有限公司（以下简称中国城乡）与文剑平、刘振国、陈亦力及周念云签署了《合作协议》，与刘振国、陈亦力、周念云签署了《表决权委托协议》，与刘振国、陈亦力签署了《股票质押合同》，与公司签署了《股份认购合同》。本次交易完成后，中国城乡将成为碧水源第一大股东，国务院国有资产监督管理委员会成为实际控制人。

3月18日，安徽国祯环保节能科技股份有限公司（以下简称国祯环保，证券代码300388.SZ）发布公告称，公司控股股东安徽国祯集团股份有限公司（以下简称国祯集团）拟向中国节能环保集团有限公司（以下简称中节能）协议转让其持有的国祯环保100588051股股份，同时国祯集团将其持有的国祯环保41977700股股份对应的表决权委托给中节能行使。本次协议转让完成后，中节能将成为国祯环保控股股东，国务院国有资产监督管理委员会成为实际控制人。

4月20日，深圳市铁汉生态环境股份有限公司（以下简称铁汉生态，证券代码300197.SZ)发布公告称，公司控股股东、实际控制人刘水及其一致行动人乌鲁木齐木胜股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称木胜投资），拟向中节能转让2.37亿股股份。

同时，铁汉生态拟非公开发行股票，中节能拟现金认购不超过14.07亿元，深圳投控共赢股权投资基金合伙企业（有限合伙）拟现金认购不超过3.99亿元。上述事项完成后，铁汉生态控股股东将由刘水变更为中节能，实际控制人将变更为国务院国有资产监督管理委员会。

7月17日，无锡雪浪环境科技股份有限公司（以下简称雪浪环境，证券代码300385.SZ）发布公告表示，公司实际控制人杨建平、许惠芬及股东杨建林（以下合称自然人股东）与新苏环保产业集团有限公司（以下简称新苏环保）共同签署了《股份转让协议》。

本次股份转让完成后，新苏环保持股比例将从20.67%上升至29.86%，超过杨建平、许惠芬二人合计26.21%的持股比例，成为雪浪环境的控股股东。

公开资料显示，新苏环保是常高新集团有限公司（以下简称常高新集团）的全资子公司，而常高新集团实际控制人为常州市新北区人民政府。也就是说，雪浪环境真正的实控人将是常州市新北区人民政府。

7月22日，博天环境集团股份有限公司（以下简称博天环境，证券代码603603.SH）发布公告称，公司控股股东、实际控制人拟发生变更，中山中汇投资集团有限公司（以下简称中汇集团）将成为公司控股股东，中山市国有资产监督管理委员会成为实际控制人。

而就在一个月前，博天环境曾计划与青岛西海岸新区融合控股集团有限公司签署股份转让及表决权委托框架协议，但这次控制权转让事项因各方尚未达成相关正式协议而终止。随着牵手中汇集团，此前博天环境一直引入国有资本战略投资者的计划终于尘埃落定。

“2020年环保领域‘逆向混改潮’的趋势愈加明显，多家民营环保上市公司易主，国有企业在环保产业头部的势力进一步增强。”北控水务集团有限公司高级副总裁于立国接受本刊记者专访时如是说。

民营环保上市公司牵手国资有何特征？

通过梳理这20起案例（表1），本刊记者发现，民营环保上市公司引入国有资本呈现出5个特点。

第一，引入的国有资本既有大型央企如中节能、中国城乡、中国建筑集团等，也有来自北京、四川、湖南、浙江、山东、江苏等地方国有企业，如四川铁投、金阳投资、无锡市政、新苏环保等。

第二，标的民营环保上市公司的业务范围涵盖了大气、水、土壤、固废、生物质发电等多个领域，且市值区间在50亿元内的民营环保上市公司占比最多。

具体来看，0～50亿元市值的民营环保上市公司有10家，分别为神雾退、盛运退、天翔环境、雪浪环境、中建环能、美晨生态、永清环保、博天环境、*ST凯迪、博世科，占比约50%；50亿元～100亿元、100亿元～200亿元和高于200亿元市值的民营环保上市公司分别有6家、3家和1家，分别占比约为30%、15%和5%。

第三，引入国有资本的民营环保上市公司主要来源于深交所创业板。

从上市板块来看，深交所创业板公司有12家，分别为三聚环保、美晨生态、天翔环境、永清环保、中建环能、兴源环境、中金环境、博世科、国祯环保、碧水源、铁汉生态、雪浪环境，占比约60%；深交所风险警示板公司有3家，分别为盛运退、*ST凯迪和神雾退，占比约15%；深交所中小板公司有3家，分别为东方园林、清新环境和富春环保，占比约15%；上交所主板公司和深交所主板公司各1家，分别为博天环境和启迪环境，占比约10%。

第四，从并购情况来看，标的涉及多个省份，且有11家民营环保上市公司存在国有资本异地收购的情形，如中汇集团收购博天环境，国润环境收购清新环境，中建启明收购环能科技（现更名为中建环能）等。

第五，引入国有资本的方式包括但不限于股权转让、表决权委托、非公开发行股票等。

比如，何巧女及唐凯向朝汇鑫协议转让其持有的东方园林约1.34亿股股份，并将占总股本16.8%的4.51亿股股份对应的表决权，无条件、不可撤销地委托给朝汇鑫。

再如，中汇集团通过大宗交易、非公开发行股票、接受表决权委托等方式，成为博天环境控股股东，取得上市公司控制权。

国资选择标的时，更偏好哪些因素？

为何要引入国有资本？

“民营环保企业引入国有资本，实际上是一种‘被迫’选择。”光大证券环保行业首席分析师殷中枢接受本刊记者采访时说。

“被迫”？其实在业界看来，或许更多的是一种无奈。

今年以来，环保领域就发生了6起民营环保上市公司引入国有资本的案例。不过，与2015年国有资本通过并购大举进军环保领域不同，这一次是深陷流动危机的民营环保企业主动寻找国有资本纾困。

“民营环保企业引入国有资本，主要起因是2018年的金融‘去杠杆’，这种阶段性的调整是对很多环保企业前期无序的信贷扩张的修正，虽然引发了阵痛，但是对环保产业的长期健康发展有利。”殷中枢告诉记者。

有的民营环保上市公司引入国有资本，是基于战略合作，促进业务的长足发展。

2019年4月30日，北京清新环境技术股份有限公司（以下简称清新环境，证券代码002573.SZ）发布公告称，公司控股股东北京世纪地和控股有限公司与四川发展国润环境投资有限公司（以下简称国润环境）签署了《股份转让协议》，同意将其所持有的清新环境2.74亿股股份协议转让给国润环境，转让价格为每股9.08元，转让总价合计24.85亿元。

据了解，国润环境母公司为四川发展（控股）有限责任公司（以下简称四川发展），其持有国润环境100%股权，四川省政府国有资产监督管理委员会为国润环境实际控制人。也就是说，本次权益变动完成后，清新环境易主四川省政府国有资产监督管理委员会。

根据清新环境发布的《详式权益变动报告书》，清新环境主业是燃煤电厂大气治理装置的建造和运营，而国润环境主业则是污水处理项目以及有机废弃物等固废处理项目的建设、运营，不涉及大气治理装置的建造和运营。可以说，清新环境与国润环境合作，是基于双方优势的互补。

“环保企业发展到一定程度必然会有资本加入，清新环境要想再上一个台阶就需要资本加持。”清新环境常务副总裁王月淼此前接受本刊记者专访时表示，这次引战是利大于弊的。此次合作将发挥协同作用，实现“1+1>2”。

像清新环境这样基于战略合作引入国有资本的环保企业少之又少，实际上大多数环保企业引入国有资本恐怕是不得已而为之，更多的是为了寻求资金解困，降低股权质押比例，缓解流动性危机。

2020年7月22日，博天环境集团股份有限公司（以下简称博天环境，证券代码603603.SH）发布公告称，公司控股股东、实际控制人拟发生变更，中山中汇投资集团有限公司（以下简称中汇集团）将成为公司控股股东，中山市政府国有资产监督管理委员会成为实际控制人。

博天环境表示，由于2018年金融“去杠杆”等宏观政策影响，公司面临流动性资金紧张、偿债压力等经营困难。

记者查阅博天环境2019年年度报告发现，其营业收入同比下降33.37%，归属于上市公司股东的净利润同比下降489.74%，资产负债率高达86.14%。

“第一种是民营环保企业将国有资本作为战略投资者，双方在业务开展上可产生一定化学反应，国有资本也可给予民营环保企业一定的信用背书。第二种是救命，债务还不上了，引入国有资本纾困。”殷中枢向记者分析说。

引入国资后，表现如何？

民营环保上市公司引入国有资本，一直是环保产业界关注的热点。坊间有一种言论认为，国有资本正在“抄底”收购民营环保上市公司，这是一种“国进民退”的现象。

对此，北控水务集团有限公司高级副总裁于立国接受本刊记者采访时表示，无论是以什么方式合作，对双方企业均是一个全新的开始。国有资本入股后并不一定会取得民营企业的控制权，也不一定会过多干预民营企业经营管理，实现互利共赢才是国有资本入股民营企业的根本目的。

本刊记者梳理发现，这20起案例中，有13家民营环保上市公司易主，实际控制人发生了变化。那么，“牵手”后的表现究竟如何呢？

以清新环境为例，国润环境入主后，清新环境的资金状况和融资能力得到了改善，当年便获得四川国资体系的8亿元借款。

今年2月，清新环境获得中国进出口银行四川分行5亿元授信和渣打银行成都分行4000万美元授信，首批用于支持境内境外业务拓展。3月，在四川发展融资担保股份有限公司全额担保支持下，清新环境成功发行8亿元绿色公司债券。

从财务数据上看，2019年清新环境实现营业收入33.75亿元，归属于上市公司股东的净利润3.8亿元。特别是，资产负债率48.63%，同比下降6.47%；经营性净现金流13.46亿元，同比增长26.7%。

除了资金支持，四川发展在业务方面也为清新环境提供了帮助，实现了双方优势的互补。7月15日，清新环境与四川省雅安市名山区成功签订了《雅安市危险废物集中处置项目投资协议》，项目总投资约5亿元，占地约200亩。

“已接受驰援的民营环保上市公司，有的在国有资本助力下成功打破融资困境，回血明显，焕发新活力；有的还需要一段时间以待观察。”全国工商联环境商会秘书长马辉接受本刊记者采访时说。

从目前来看，市场对于民营环保上市公司引入国有资本一事似乎并不看好，13起案例中大多数环保企业并未在国有资本入股后扭转股价下跌的颓势。例如，7月28日，美晨生态收盘价为2.3元，低于国有资本入股价将近一半。

针对国有资本入主后，民营环保上市公司股价没有改善，反而持续走低一事，青域基金合伙人牟颖接受本刊记者专访时表示，民营企业的发展是靠“融资—投资—业绩”不断循环的逻辑来推动自身发展的，因此通常在经营发展策略上更为灵活激进，追求短期经营业绩的最大化，从而有效驱动融资的正向循环，这能够更加吻合资本市场内的玩家通过预期差提升资本溢价的需求，更有利于股价的炒作和抬升。国有资本入主后，一方面上市公司需要时间重组优化，适应新的变化；另一方面，国有资本注重长期稳健经营的这种风格，缩小了资本市场的想象空间，短期内可能表现为股价走低。

“国有资本入主分为三个阶段，即：从国资救命到国资控股；国资民资如何合作或民资如何退出；国资主导生态基建投资，民资发挥专业优势。目前主要还在第二阶段徘徊，这里涉及很多利益博弈，完全调整好需要一定的时间。”殷中枢分析认为，二级市场更青睐于高成长性公司，而我国的环保产业已经从高速发展阶段到了高质量发展阶段，大多数细分领域的公司成长性不足，较难吸引二级市场的资金，需要政策和商业模式重新优化才能迎来新周期。

和君咨询业务合伙人赵德锋接受本刊记者专访时认为，混改并不是简单的“混”，也不是简单的股权转让，更重要的是“改”，即混改双方如何通过股权的“混”，实现更加高效的公司治理、业务融合等，这往往需要一到两年的时间，具有显著的滞后效应。

混改过程中，要注意什么？

混改的根本目的是什么？答案显而易见，就是合作双方要实现共赢。

一方面，民营环保企业通过国有资本的介入，可以获得信用背书、良好的市场资源、更为便宜的融资成本。另一方面，国有企业也可以对应地获得民营环保企业完备的供应链或者市场资源，并借助其灵活的机制更好地打开市场。

在赵德锋看来，混改的本质可以用“国企平台+民企机制”来总体概括，民营企业希望通过混改获得国企平台，将来能够在融资及业务开展方面与国有企业站在同一起跑线上。国有企业则希望通过混改，引入更加市场化的经营机制，释放国有企业活力，盘活国有资产。

那么，对于那些拟引入国有资本的民营环保企业来说，应该注意些什么？

牟颖认为，合作双方在接洽过程中，最重要的是明确各自的利益诉求点，对于引战后经营战略的延续、经营任务的承接、管理团队的重组分工、前期公司各类外部股东的去留以及退出方式等，都需要进行充分沟通。

赵德锋则提醒民营环保企业要清醒地分析引入国有资本的利弊，可以从两方面进行考虑：一是从发展战略出发，通过混改明确自身希望导入哪些资源、提高哪些能力，双方的资源能力是否有足够的互补性和协同性，混改后是否能够帮助企业打破发展瓶颈，实现快速发展。二是在股权出让比例方面，民营环保企业要具备一定的话语权，建议持股比例至少达到1/3，避免混改后出现国有企业一股独大的局面，这样做也有利于混改后建立规范制衡的公司治理结构。