必读|易方达萧楠：过去一年，我们对投资框架的一些反思

5月7日，易方达明星基金经理萧楠面向机构做了一场路演。参加路演的一位读者朋友把路演信息发给小雅时评价，“是我看到的最好的路演之一”。

小雅听了这场高质量的路演，对于机构和专业投资人来说，可以看到一些投资新思考。

比如，企业家精神该不该定价？关于新消费领域研究的几个新发现，熵增在商业模式中的评估，以及对财富管理行业等四个重点研究领域的大致判断。

对于大众基民来说，可以看到萧楠对于抱团、对于均值回归的本质思考。

萧楠说，这次路演最最重要的内容，是过去一两年，对投资框架的一些反思。

比如，当看到企业的终局不太好，或者是看不清楚，结果虽然是对了，但过程中公司却涨了10多倍，该如何处理？

再比如，分析茅台时，每个持有者都有各自持有的理由，但是这样的理由背后是不是忽略了一个隐形的、最为关键的因素？该如何在敬畏市场的同时，要有更大胆的想象力？

不论对或错，这样的反思非常有价值。小雅一直认为，反思是一个优秀投资者最重要的品质，勇于公开反思也反映优秀投资人真正诚实的态度。

萧楠可能是最会解构投资者问题的基金经理，他从不简单喊价值投资口号，或者说一些“好公司也要有好价格”的正确废话，更多是来自自己对事物本质更细敏的思考，这需要对投资本质更深刻的理解。

这场路演中，萧楠也希望自己的投资者真正因为了解自己，所以，小雅将萧楠这场对机构的路演记录下来，分享给希望了解他的基民。

非常感谢将路演信息分享给小雅的读者，也欢迎大家多多与小雅分享投资人路演，我们一起努力打破市场信息的不对称，一起了解更多、重要的投资人信息。

以下是萧楠的路演信息记录：

（交流环节与路演信息有部分重合，为减轻阅读负担，交流内容放在公众号”小雅访谈，供需要了解更多内容的读者选用，欢迎关注”小雅访谈“）

【点击查看：易方达萧楠交流环节记录：企业家精神该不该定价？】

今天，我想要表达是三方面的东西。

第一，我希望我的投资者知道，过去一段时间里面，我们大概做了些什么工作，而不是说我们做了哪些交易。

交易只是所有工作最后的结果，我们想说的是，过去那段时间我们在哪些方面是有研究积累的，未来可能会出一些成果。

第二，我们想给各位汇报，我们研究的这些东西，大概研究出了哪些名堂，希望投资者通过这些，去理解我们看问题的一些角度和思路。

第三，在过去一年或者过去一段时间，我们的投资理念、投资框架发生了哪些变化？

我为什么要讲这个事情？因为我把自己代入到一个普通基民的视角里面，我认为，一个基金经理应该时时刻刻对自己的投资理念、框架方法做反思、做扬弃。

从一个基民的角度，我最希望了解我所买产品的基金经理的理念框架，他对这个世界的认知是不是在不断升级，他的研究是不是每年在加深、加快，如果能做到这些，我可能就会很放心。

至于他具体买了什么东西，卖了什么东西，对我来说，可能就是去检验这个基金经理言行是否一致的一个证据而已，这是我把自己带入到基民角度去想的问题。

抱团是一个不本质的概念

开始之前，我要明确反对市场上两个非常流行的观点：一个叫抱团，一个叫均值回归。

我认为，抱团这个定义不本质，如果我们对一个现象去下一个定义，而这个定义不本质，会导致我们对这个东西的研究误入歧途，让研究变得没有意义。

比方，如果我们看到一种动物，这种动物一叫，太阳就出来了，于是，我们给这个动物起个名字叫“光明使者”，我们就认为，这个名字不够本质。

为什么？因为根据科学研究，太阳出来不出来，跟这个动物叫不叫没有因果关系，如果我们用“光明使者”这个思路去理解这个动物，可能我们就会认为，如果把这动物宰了，明天太阳就不出来了，这就是误入歧途了，我们就觉得这个定义不本质。

再比如，多家机构在这个时间点上，买了同样一个板块或者同样一些股票，你把它说成是抱团，就好像我打电话给另外一家基金公司的基金经理说，我们两个来一起买这个股票，我们紧紧地抱在一起，这可能吗？不可能！

你想想看，基金经理之间是什么关系？是竞争的关系。主观上来讲，他们没有任何这样的意愿，每个基金经理都想去买一些跟别人不一样的东西，并且得到市场的认可。

你给我推荐这个东西，我还觉得你是让我给你抬轿子，从主观上来讲，不具备抱团的意图。

那同一家基金公司买了同一个板块的东西，这叫不叫抱团？这个事情也非常荒谬。

各位是机构投资者，你们都知道公募基金的运作方式：研究员、分析师推荐了股票，让大家买，很多基金经理认可了这个推荐就去买，如果把这个东西定义为抱团，那就有意思了。

那我们以后为了防止基金抱团，将来研究员每推荐一个股票，我们公司就只能抽取三位幸运基金经理，允许这三个基金经理去买这个股票，我们要不要这样做？不可能！

你既然不允许这样做，当研究员挖掘了一个好股票，得到了基金经理的广泛认可。最后大家买了同样的股票，这怎么能叫抱团？

所以我说，抱团的定义是不本质的，它不说明问题，它只是一个现象，就好像你给这个动物的取名叫“光明使者”一样，它只是个现象，不本质的定义没有意义。

第二，你在这个时间点上，看到很多基金买了类似股票，其实你忽略了时间纬度的变化。

比如，我们8年前或5年前就买了一堆这样的东西，突然有一天，一大堆人蜂拥而至，跟我们紧紧抱在一起，我们也是一脸懵，我们也觉得挺奇怪，为什么大家突然对这类东西有如此之高的热情。

但是没关系，拉长时间看，A股也好，海外股市也好，都有这个现象。比如说当年的“五朵金花”，当年的煤飞色舞，长牛的医药消费等，这件事情非常稀松平常。市场上出现这种现象就对了，本来，能长期上涨的，就不应该有这么多标的。

均值回归是一种不本质的局部正确

为什么很多人觉得这些机构在抱团，抱团后面要散，那就是因为大家相信均值回归。

为什么大家会相信均值回归？什么叫均值回归？简单说，就是跌多了要涨，涨多了要跌。

均值回归的思想是一种特别不本质的局部正确，为什么？你拿一个K线图，你拿短期看，你发现，它确确实实是均值回归，涨多了就要跌，什么死叉、金叉，叉完了就要涨，涨完了要跌，确实是这样的。

但如果拉长来看，你没有办法去解释非常多的常见牛股，10年时间涨了10倍、20倍、50倍、100倍，你解释不了这种现象，你不是要均值回归吗？它为什么涨20倍50倍？

我举个例子，我们有一个研究员，他是某商学院毕业的学生，他们的课程里面有一门课叫做投资理论，老师专门给学生上课讲怎么做投资。

有个老师非常得意，对他的学生讲，过去10年，我在海螺水泥上面做波段，非常简单，只要价格超过多少，我就卖掉，只要低于多少就买入，这10年的时间，我赚了大概两三倍，这个技术指标是我自己编的，非常准。

这个结果过去10年都对，结果到了2016年还是2017年的时候，海螺水泥涨了一波以后，这个老师卖掉了股票，然后等着这个公司回归到他要的那个位置再买回来，结果很遗憾，大概2年的时间，股票涨了五六倍，这个老师再也没能把海螺水泥买回来过。

什么意思？就是均值回归这个事情90%的时间都正确，那10%的错误依然让你代价惨重，就是这样的，两年的时间大概涨了五六倍，收益率远远超过过去10年不断做波段拿到的钱，就是因为他相信均值回归。

为什么均值回归这件事情不对？我在很多场合也讲过，投资收益率是幂律分布的，不是正态分布的，我们做投资的应有之意，或者说我们做投资的核心，就是要找到那些特别长线的超级大牛股，它们摆脱了涨多了要跌、跌多了又涨的局部正确的规律。

你会发现，这些长线牛股身上都有一些特别不一样的东西，它才成为了长线牛股。而一个市场里，绝大部分的收益率是由这些长线牛股贡献的。

我们拿美国股市200年的收益率去看对市值的贡献，包含分红在内。你会发现，200年以来美国股市的价值增量是由4%的公司贡献的。

也就是说，你把那4%的公司挖了，200年来美国的股市没有涨过。如果拉长了看，收益率是一个极端的幂律分布，这就是在正式汇报之前，我反对的两种观点。

四大行业布局：互联网、

财富管理行业、新消费和高端制造

下面我向投资者汇报过去一年我们的研究布局。

我们在4个方向上消耗我们的研究资源：分别是互联网、财富管理行业、新消费和高端制造。

互联网不用讲，全球范围来看，能把互联网做成巨大产业，诞生巨大公司只有两个国家，一个中国，一个美国。互联网这个产业一定是富矿。

第一代基于流量的互联网公司，比如说门户网站或者是搜索引擎这些，第二代基于运营管理的公司，比如阿里、淘宝，以及第三代的基于算法的公司，比如说像字节、拼多多这类公司。

中国在这个产业里面，短短十几年的时间已经迭代了三代企业。我们相信，未来这个行业里面也会出特别大的机会，我们是不能够容忍在这个领域错失机会的。

因为一大堆公司现在A股没有上市，我们没有办法投，现在有了港股通以后，我们可以去投，这一块我们是要做重点研究布局的，这是第一个。

第二个是财务管理行业。我们觉得，这是未来空间极其大的行业，中国从一穷二白进入小康社会，去年我们刚脱贫，未来中国人均收入的中位数哪怕向前挪一点点，比如说挪动5%或10%。

由于巨大的基数效应，由于巨大的收入分布的幂律效应，会有巨额的剩余财富有待专业机构、专业的经理人去管理。

这个行业的增速或者潜在的行业空间，是远超我们想象的。所以，过去一段时间，我们也在这个行业去做了相当多的研究。

第三个，新消费，我想就不用说了。

我们从一个比较匮乏的年代走出来的第一代、第二代消费品公司，今天看在一个相对富裕年代诞生出来的消费公司，这些消费公司的构造，从他们CEO的想法理念，到他们基层的执行人员，到生产产品的方式、营销方式，完全跟传统的饥荒年代出来的企业是不一样的。

不是说它们的产品不一样，也不是因为他们的产品够新，才叫新消费，而是这类公司从CEO到组织架构、到经营理念完完全全不一样，未来随着中国越来越富裕，这类公司也会越来越多。

最后，就是高端制造。因为中国是全球几乎是唯一拥有全产业链的国家，为什么在芯片领域我们说被卡脖子会成为一个新闻，因为在制造业非常多的领域，不是别人卡我们的脖子，而是中国占据主导地位了。

这跟10年前、20年前我们理解的中国制造业，比如说什么10亿双袜子换一台飞机，这样的理解现在完完全全不一样了。

这个过程中，中国已经诞生了一批非常厉害的企业，这些企业可得的市场份额现在还在欧美日本那些企业中间，但是从我们的角度来看，这些份额已经是中国企业碗里的肉了，未来的空间已经非常可见了。

所以，高端制造这一块也是我们未来重点布局的领域。

对新消费领域的两大研究发现

围绕着这4个领域，过去一年我们有哪些比较重要的认知？这没法展开讲，我们过去产生了很多的优秀报告，讲起来非常复杂。

我举些简单的例子。比如，拿新消费来讲，过去我们不太理解，有些东西为什么卖的特别火。

从普通外人的角度去看，你可能觉得这两家东西做的差不多了，你卖笔，我也卖笔，或者你卖电饭锅，我也卖电饭锅，等等。但两个卖的看起来差不多产品的公司，它们的收入、利润的体量差距巨大。

当你深入这些企业去研究，你会发现，在它们的产品经理团队或者CEO的眼里，它们的产品和竞争对手的产品之间存在着巨大差异，绝对不是表面上体现出来的某些技术参数上的差异，而是非常大的差异。

而这些差异在3年、5年、10年的维度里面，可能被放得非常非常大，这就是新消费领域特别有意思的一些点。

过去我们看传统消费领域，有些非常稀松平常的现象，比如说这个行业挺好的，有家龙头公司赚了很多的钱，这个行业里面龙二、龙三也挺赚钱的，可能各个方面比这家龙头公司差一点，但是也挺赚钱。我们看到过非常多的这种，我们觉得习以为常。

可是新消费领域有意思，同样是一个巨大的行业里面，行业里面就已经只有两家公司了。你会发现，第一家公司赚了很多钱，另外一家公司完全不挣钱，也不知道该怎么挣钱，差异非常、非常大。

这就是我们从产品鸿沟的角度，去搞清楚了里面非常不一样的东西，我们产生了一系列的报告。

再比如说，我们去年有一个非常重要的想法，也影响到我们的投资理念、投资框架，我们会从商业模式和熵增的关系。

我们会发现，我们买企业一定要成长，成长企业在不断成长的过程中间，你会明显发现，有些企业的熵增速度，远远超过另外一些企业熵增的速度；而一些企业熵增过快，就导致这些企业走向失败。

我们过去研究了很多企业失败的案例，我们会发现，熵增是理解企业商业模式非常重要的角度，我们过去有一些小的成果，就不一一展开了。

反思一：对商业模式的两个新思考

我特别想讲、最重要的部分，是过去一年或者很长一段时间以来，我们对自己的投资框架有哪些反思？

我们想跟投资者讲的是，其实我们不断在扬弃自己过去的投资框架，去找中间不足的地方。

1，不苛求企业永远坐地收钱

熟悉我的一些机构投资者可能知道，我经常会讲，我把世界上的生意大概分成三类：一类叫“坐地收钱”，是我们最喜欢买的一类商业模式；一类叫做“苦尽甘来”，还有一类叫做“燃烧自己、照亮别人”。

我们觉得，最后一种不值得买，我们要买第一种或第二种企业。到今天，我们也依然是这样划分的，我们也依然相信，我们对商业模式的理解是非常好的。

但是我们在很长时间的时候，我们对一些机会的错失，包括一些事情的误判上面，让我们也不得不承认，我们这个框架里面有一些不完备性在里面。

从简单的道理来讲，这个世界上没有一劳永逸、坐地收钱的生意，它们极端的稀缺或者稀少，哪怕像爱马仕这样的企业，一个设计师的好坏，也可能给它未来5年、10年的销售带来非常大的影响。

长期看，所有的企业都要死去，我们不能够抱定说，我们要买一个千秋万代的企业，我们当然希望买一个活得尽可能长的企业，但是如果单一从这个维度出发，我们可能错失很多的机会，这是我们对商业模式的理解可能不够完美的地方。

2，用熵增去理解企业商业模式

第二，我们过去从熵增角度去考察企业的时候，我们发现，从这个角度去理解商业模式，某种程度上可能更加本质。

为什么这样说？

因为在过去一段时间里面，我们发现，有些企业从诞生到它长得很大，比如这个企业的收入和利润可能涨了100倍，但这个企业的结构跟它诞生之时没有特别大的区别，这个企业的熵没有怎么增加，它可以很轻易做到把自己放大100倍甚至更多。

而另外一些企业在扩张过程中，商熷增加的特别剧烈，增到一定程度以后，科斯定理告诉我们，这个企业已经没有存在的必要了。

（编注：科斯定理是指如果交易费用为零，不管产权初始如何安排，市场机制都会使其达到帕累托最优。）

我们觉得，从熵增的角度去理解企业成长过程中的一些成本项，这可能会更加本质，更加能够帮我们去理解商业模式。

所以，过去一段时间，我们会大量讨论企业在成长的过程中间，是靠什么吸收了企业成长的熵增，这是我们的第二点心得。

我们还考虑到一些因素，比如，我们内部经常争论一个问题，企业家精神或企业家值不值得去定价。

我们经常会发现一个现象：当一个企业如日中天的时候，我们就会说企业家非常优秀，我们要跟着这个企业家，相信这个企业家就好了，这个企业家的估值就值50倍；但是当这个企业开始犯错误的时候，我们就说企业家不太行。这导致我没有办法给企业家去定价。

在过去框架里面，我们特别希望买一类公司，最好这门生意谁做都一样，比如说茅台，谁做都一样，你看茅台的领导人抓的抓，杀的杀，抓了一批又一批，不太影响这个公司的销售，我们最好能找到这样的企业。

但是反过来讲，难道没有这样的公司我们就不投了？我们不去给企业家定价，也没有办法给企业家定价，但是即使无法定价，退一步讲，企业发展中间有一些要素，可不可能在长期视角下给我们带来一些超额收益？

尤其是在比较困难的时候，我们是否相信，有些重要因素在长期视角下能给我们带来非常好的收益。

这是我们一直在思考的问题，它们弥补了我们过去对三种商业模式分类下，相对比较粗线条分类的情况下，一些我们忽略掉的因素，这是我们对过去的投资逻辑和投资理念的一些反思，对商业模式的反思，这是第一点。

反思二：遗憾错过的机会

终局判断错失阶段大牛股

第二，我们梳理了一些过去非常遗憾错过的机会，为什么会错过一些机会？

就是我们在对一些企业终局判断的时候，我们强调这个企业的终局可能不太好，或者是看不清楚，这使得我们放弃了一些中期的投资机会，甚至这些中期投资机会是一个10倍的投资机会，我们没有把握住。

这刺激了我们去做这样的反思：如果我们对于终局的判断相对没有清晰，甚至有些悲观，是不是有些机会我们就不去把握了？

后来我们反思：从结果来看，我们完全可以做得更好。

比如说，过去我们没有投一个企业，为什么没有投？这个企业的核心投资要点是，它的产品远远领先于其竞争对手，但是我们当时的判断是，这种领先不能长期保持，因为它的竞争对手也会去学习，竞争对手产品的主要性能参数也会赶上来。

当这种领先不能保持的时候，行业格局会变差，企业的ROE(净资产收益率)会剧烈下降。

我们的这个判断非常对，过去一两年的时间，确实如我们当时所预判，但是从我们当时对这个企业下终局判断到后来，这个企业足足涨了十几倍。

也就是说，中间这个过程完全被我们错过了。这件事情极大刺激了我们去反思：我们可不可以通过一些技术手段去处理这样的问题。

比如说，通过紧密跟踪，我们的认知快速迭代，我们知道这个企业可能会出现哪些里程碑式的事件，来导致它投资逻辑的变化，去提高我们的胜率，我们尽可能在一个比较中期的时间内获得好的投资回报率。

这是我们的第二个反思，就是要坚持对终局判断的基础上，也要去争取研究格局演进的阶段性特征，去把握投资机会。

反思三：为什么投资大师都在美国？

一些隐形长期变量可能被忽略了

第三，我们的一些认知上的升级，是对一些我们可能长期忽略掉的一些变量的反思。

我举个例子，大家思考一个问题，为什么日本没有出巴菲特，没有出索罗斯这样的投资大师，德国也没有，越南也没有，为什么就是美国有？

大家都去学巴菲特，读巴菲特的书，说巴菲特说我是这样的理念，买了这样的公司，最后获得了成功，这个公司最后如我所愿。但问题是，如果这套东西搬到日本还行不行？我不知道，好像没有什么结果，好像似乎不太行。

为什么投资大师诞生在美国？而过去中国股市短短20多年的时间，也诞生了一批长线收益非常好的基金经理，这些一线收益率非常强的基金经理，如果放到台湾去，放到日本去，放到韩国去，有没有这么好的收益率？我觉得不一定。

为什么？就是说，有可能有一些特别长期的变量，解释了相当一部分的收益来源。

如果你去调研一个基金经理，你为什么过去几年你的收益率这么好、这么成功，这个基金经理可能跟你讲，大致就是我的理念很好，我聪明又勤奋，读了很多资料、很多书，我有非常好的判断力，有一个非常好的团队，等等，这个的话对不对？非常对。

但是有没有一些其他因素，可以解释你这么好的收益来源？

比如说，西方世界过去在对中国的判断，没有任何一个人能够预料到，中国和平稳定高速发展了30、40年，在这个过程中，中国每年都遇到了困难，但大家最后都发现，其中隐藏着巨大的变量，如果把它称作国运可能有点不对，但是也有一点对。

大家再想想茅台的投资逻辑，我们去翻一翻过去买茅台赚到钱的人写的回忆录，90年代有人写，2000年代也有人写，有的人甚至还出书了，你把他们投资茅台的逻辑一一列出来。

比如，A说买茅台是因为便宜，B说买茅台是因为它的产品好，C说买茅台是因为商业模式好等等，你把所有这些逻辑都列出来，这些逻辑加在一起，能不能解释过去10年20年茅台如此巨大的涨幅？

别的一些股票也有类似逻辑，为什么没有茅台涨得多呢？这些人尽管每个人都买对了其中的一个点，但是可能有人忽视了，或者说大家集体忽视了，可能有一个更大的变量在后面起作用。

这个更大的变量可能是中国的宏观经济背景，也可能是中国的文化背景，还要可能是茅台的品牌背景，等等。有一个巨大的长期变量影响到收益来源，这是值得我们去思考的。

如果我们去深入到非常多的领域，你都能够看到，中国在这些领域慢慢成为产业链上的主导。

比如说，80年代出生的人可能还有记忆，90年代、2000年中国什么样子拿消费品领域来说，当时中国人想吃什么？想喝什么？但在消费品领域，比如家电，还有快销，美国最擅长的东西就是快销，比如可乐，慢慢这些领域全部被中国主导了，更不用说制造业了。

为什么偏偏就在中国看到了很多细分领域，中国成为产业链主导，为什么不是别的国家？这非常有意思。

我们得到一个结论：有时候，尽管穷尽了我们所有的智慧、所有的精力，去力求探究我们的收益率的来源，往往依然是忽略了一大巨大的、在后面起作用的变量。

所以，我们要经常对市场保持谦卑，做投资的时候要考虑这个变量的存在。

很多基金经理讲，我过去给基民挣了很多钱，业绩非常好，如果放在美国，以美国的激励机制，我可以挣更多的钱。但你有没有想过，把你放在日本呢，放在德国、新加坡呢？你还能不能挣到这么多钱？你可能忽略了一个非常重要的长期变量。

所以，未来在做研究的时候，某种程度上，我们会把一些特别隐性的长期变量，这些长期变量可能是在以10年纬度上起作用的长期变量，放在里面去研究。这一点，我觉得特别值得研究。

在研究奢侈品的时候，我们得到一些非常有意思的启发，比如LV、爱马仕这些顶级的奢侈品牌，他们背后讲的故事是什么？是我祖上给皇上当过马夫，给娘娘当过皮匠，都是讲这样的故事。

但问题是，它们是给英国、法国这些老牌的资本主义国家的皇帝和娘娘。为什么是英国、法国？不是尼泊尔的皇帝，也不是泰国的娘娘，因为这些老牌的资本主义国家，他们的军舰当年横扫全世界。

他们的皇上是最厉害的皇上，他们家的娘娘是最厉害的娘娘。所以，皇上的皮匠是最厉害的皮匠，马夫是最厉害的马夫。所以，这些奢侈品牌能够走到今天，还有温度。

20年前，天涯论坛上面有一个帖子问，中国的GDP什么时候超过日本，被群嘲。到今天，我们觉得这根本不是个事儿，现在大家都在算，哪一年中国GDP超过美国，这就是我刚才讲的那个巨大的变量。

大家说，为什么欧美人不爱喝白酒？大家得到的答案是这样的：是因为不好喝。我觉得，这可能不是正确答案。

30年前，洋酒刚进入中国的时候，中国的土豪是怎么喝洋酒的呢？兑雪碧喝的。为什么要对雪碧喝？因为洋酒特别难喝，所以才兑雪碧喝。为什么难喝还要喝呢？因为人家的文化是强势文化，你为了显示自己高档，难喝你也要喝，不行就兑雪碧。

反过来讲，如果有一天中国国力强盛到，比如说欧洲或者美国的一个up主，跟他的追随者讲，什么酒叫好酒，纯粮固态发酵的酒才是好酒，威士忌、白兰地、清酒这些都是液态发酵法做出来的，都特别不值钱。

这个故事可不可以讲？可以讲。什么时候可以讲？当中国实力足够强的时候，这个故事就讲得通。

所以，有一些深度、长期的变量，可能是我们所忽略的，我们现在可以去想象一些10年前、20年前不敢想的事情。20年前，你不敢想中国的GDP超过日本，你现在也不敢想中国好的消费品可以出海，我觉得这个事情现在可以想。

所以，某种程度上，我们要保持谦卑的态度，但是也要保持大胆的思想，这是我们想讲的很重要的一个问题。

反思4：

深度价值可能长期无效？

第4个，我们反思，深度价值可能长期无效？我这里打了问号，我没有得到结论。

我觉得，深度价值只是一个结果，比如说，我们看一些公司特别便宜，我觉得它已经进入了深度价值。但是我们看，为什么过去这么多年以来，深度价值的投资方式不是特别的成功？

我们觉得，就是因为深度价值只是一个结果。导致深度价值的原因不变。那么深度价值得到的最好结果，也就是不输了。我们过去投了一些东西，包括去年我们也投了一些，我们认为是深度价值的。结果非常差。这对我们产生了很大的启发或者有很大的刺激。

我们觉得，某种程度上，深度价值会不会可能是无效的，这个事情我们打了问号。

最后讲企业的X Factor，这也是我们在过去研究中很大的一个启发性想法。

我们过去看企业，我们做DCF也好，DDM也好，其实都是现金流假设，无非是我对这个企业的增长率假设是12%、13%、14%，你是15%、16%、17%，最大的区别就是这样的。

但问题是，企业的发展每年看上去都是直线，但是你拉长视角，在一个10年的视角下，你会发现，企业的发展是一个曲线。

这次我跟中国非常有名的一个创业家聊，他是理科班出身的。他认为，实际上企业的发展有点类似于叫“曲线用直线逼近的方式”去理解一个企业。

短期看，企业的发展今年增长15%，明年增长17%，这是一个很线性的增长。但是拉长期视角看，一个企业的增长往往是一条非常漂亮的曲线，而这样的曲线是所有的经典投资模型都不去讨论的问题。

现在的投资模型里面，没有一个变量隐含了对企业发展曲率的估计，而在现实中间，我们明明看到大量的行业、企业，大家做着同样的事情，生产着差不多的产品，有些企业和另外一些企业之间的差异巨大。

而这些差异的原因是，有一些我们称作为曲率的因素在起作用，我们把这些因素称做X Factor。

经典的投资理论模型，没有办法给这些因素去定价，但是我们会发现，长期起作用的就是这些因素，我们得到结论叫“驱动企业增长且不被线性描述的因子”。

我们即使没有办法去对它们有效定价，我们也一定要承认它的存在。否则，我们就会陷入一些非常要命的东西。

比如，今年我们就遇到这个现象：我们看到一些企业挺好的，但是它估值贵，有些企业挺便宜的，但是它的基本面很烂，这种时候，我们去怎么去投类似企业，这是我们在很多的挣扎中去想的一些问题。

你倒回去看一些今天已经涨得非常大的企业，5年前、10年前大家都在讲，它的产品渗透率已经很高了，利润率已经很高了，等等。

但是今天来看，当年说的那些东西全部都没有实现，这些企业长出来第二生长曲线、第三生长曲线，还在找新的生长曲线，这就是说，一些企业是有X Factor的。

我们在做经典投资理论模型的时候，没有办法把这些因素放进来，而这些因素在投资中又非常重要，我们经常强调的超额认知，实际上就来自于这些方面。

这就是我想跟投资者去分享的，最近一两年的时间，我们对于投资框架的一些更新和想法。

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