李录价值投资哲学的发展
1、李录价值投资的哲学有何变化？
Greenwald教授:
这次对谈对大家来说都是非常难得的机会，我认识李录二十多年了，他不仅是一个顶级投资人，也是一个很好的谈话对象。首先我想请你跟大家分享一下，从你接触和学习价值投资到实践的这20多年中，伴随着价值投资理念的进化，你的投资哲学与理论发生过怎样的变化呢？像查理·芒格等这样的价值投资者是如何影响你的？
李录:
首先我想感谢这次大会的主办者（哥大商学院中国学生会）！我看了大会的议程，这次论坛受邀嘉宾的规格之高令人难以置信，说明今天哥大商学院学生的质量与我当年相比已经有了戏剧性的提升！非常感谢你们做出的所有工作，才将所有的要素汇聚在一起，办成了这么棒的一个论坛。我非常的荣幸和高兴受邀来跟布鲁斯·格林伍德教授一起参加这场讨论。
我走上价值投资之路，其实就是因为当时听了格林伍德教授的一堂价值投资课。我还清楚记得，那是在28年前，格林伍德教授请来巴菲特先生给学生上课。就是因为我当年在您的课堂上听了巴菲特先生的演讲，从此走上价值投资这条路。所以我太感谢教授您了。
当然，后来我就转到哥大商学院学习，修完了布鲁斯·格林伍德教授教的所有课程，学到很多东西，这让我赚了很多钱。所以我特别感谢您，当然也感谢商学院。（笑）
价值投资知易行难，道理很简单，实践却很难。我不能说价值投资理论本身发生过多大的变化。其实在我听巴菲特先生在您价值投资课所做演讲之前，我在生活中为人处世的基本原则就和价值投资的想法是基本一致的，因此对我本人而言，并没有什么巨大的变化。
这种以较低的价格、买有更高价值的东西的做法，本身就很聪明，我认为所有聪明的投资方法都会某种程度地涉及价值投资的理念，差别就在于人们对价值的关注点会随着时间演进变化，不同的价值投资者对价值的关注点不太一样。
对我来说，自28年前我开始了价值投资。其实当我购买第一只股票的时候，对商业的了解并不多。我在中国出生，并成长于六七十年代，那时并没有多少私人的商业行为和开放的市场经济，因此，我需要从头学习商业相关的所有内容。
一开始，我主要是践行本杰明·格雷厄姆的经典风格，埋头在资产负债表里寻找一些有价值的“烟蒂股”（企业价格低于流动资产价值的股票）。巴菲特把这种投资策略比喻为捡烟头——像在路上找人家丢弃不要的烟头，短得你只能抽上最后一口了，但是价格便宜啊，免费，不用花一分钱。（那时的我）基本上只是在找这种统计学意义上的便宜的生意，虽然我靠这个过的还不错，但却忽略了股票背后生意的本质是什么。
但随着时间的推移，我对商业是如何运作的有了强烈的兴趣，我开始逐渐更理解相对小一些公司的商业模式。实际上，我参与投资或共同创建了十几个早期创业公司。这段经历教会了我很多关于商业运作的知识，并了解到哪些要素构成一个好生意、差生意或平庸的生意。
后来，我开始更多地关注那些小而美的生意，而这一切都引领我去发掘在亚洲市场的好投资机会。最终，我找到了一些有持续增长与竞争优势的公司。
我们寻找价值投资的重点，随着时间在不断演进，但背后的基础逻辑其实是永恒的，变化的是我们的核心竞争力在不断扩展。
我特别幸运的是能够在职业发展早期就受到投资大师巴菲特和芒格的影响。后来的我更是非常非常幸运，获得了小说都不敢写的一系列眷顾——我得以和查理·芒格先生建立很好的关系，并在2003或2004年的时候，芒格先生成为了我的投资人，直到现在我们仍然是合作伙伴。不仅如此，除了投资人与商业伙伴，芒格先生也一直是我持续多年的良师益友。
多年以来，我们每周二都会共进晚餐，聊很多话题，这成为了我个人版本的“与芒格相约周二晚”。这一惯例持续了很多很多年，直到疫情来临。
显而易见，查理·芒格对我影响至深。他对我最大的影响，其实远超投资领域。他的为人处世，一直是我的榜样和标杆。我认为每个人的生命里能有一个榜样是特别好的。
通常我们会在逝去的大师里寻找榜样，因为这样更安全。的确，寻找一个活着的榜样是有让自己失望的风险。但对我而言，我非常非常幸运。因为我的榜样在他97岁的人生中从不曾让我失望，并且还能一直激励我。
他对我的影响更多的是他的生活态度，面对生活的波澜而保持荣辱不惊的能力。
在过去超过十七年的紧密合作中，我见证了他不少的起起落落，但他的生活哲学与能力，总能让他时刻保持镇定。不论面对任何困难，关于投资或者人生，要维持理性、逻辑和镇定是极难的，这多少有点反人性。
而我有这个殊荣能近距离地观察他是如何处事待人，的确非常幸运，我也受他影响最深。
2、李录和其他价值投资者之间有什么区别？
Greenwald教授:
你自己如何评估，相较于其他投资人或者价值投资者，你的投资方法有什么样的独特之处？
李录:
我其实不花时间研究其他投资者的是怎么做的，我们把绝大多数时间花费在研究行业以及其中特定的公司上。我们在寻找那些已经成功的企业，并找出他们真正成功的原因，以及这样的成功是不是可以延续？
有的时候我们能够找到答案，有的时候找不到。我们能做的只是持续地研究，学习，直到找到答案。
有一点对于我们而言一直是非常重要的，就是“对知识的诚实”。说白了就是明白你知道什么和不知道什么。你要有一个能力圈，并且明白它的边界在哪。你必须要了解一家公司的优势在哪里，包括哪一些是可以预测的，哪一些是看不到的，你必须对自己保持这样的诚实。
所以我们坚持要把一个生意的里里外外都了解得非常清楚，直到我们有能力预测它的发展。举个例子，我们至少希望了解在最糟糕的境遇下，一个公司十年后变成什么样？因此，我们可以说是具备了长期视野，虽然不可能预测得到永远的未来，但我们希望看到自己至少有90%的把握预测未来的十年里，在各种偶发事件之下，一个公司到底会发展如何？
绝大多数时候，其实我们并没有答案。我们只是持续地研究，学习。直到经过了多年不为人知的研究学习之后，我们会真正懂得其中的关键，并等待价格来到我们能买入的“击球区”。但很多时候价格并不在合适的区间，这让我们的选择变得非常非常困难。但一旦我们选择买入后，我们会很长时间地持有这些公司。
因为真正优质而我们又足够了解的生意是极其稀有的。当我们真正了解一家公司时，这意味着什么呢？这意味着任何我们选择持有的标的，当其价格下跌时，我们会持续购入。
Greenwald教授:
具体怎么开始呢？
李录:
当价格下跌百分之五十甚至百分之六十时，我们会更大规模的增持。这样的举动，就是我们对一个公司是否足够了解的界定标准。
3、投资者应该是专才还是通才？
Greenwald教授:
作为投资者，你倾向于当一个通才还是专才？在中国市场做投资，哪一种能把投资做的更好？
李录:
从某种方面来讲，作为学习商业的学生，最好是方方面面都有所了解，如果你想要做一个好的投资者的话，你必须要对各种各样的行业有着强烈的好奇心，这并不是说一定要对每个行业都要有非常透彻的了解。坦白地讲，这常常是做不到的。也很难对每个行业那么了解，我们还是要对自己诚实一些。
但是你一定要有这样的好奇心，当你决定投资一家公司的时候，你一定要成为这家公司的专才，要非常了解这家公司，要比世界上任何一个人都要了解这家公司，甚至比他们的高管更加了解，因为高管在日常管理工作中都会带上自己的认知偏见，有的时候可能身在此山中没有办法跳出来看。所以你必须要成为对于这家公司真正的了解，把你自己全身心的投入其中，这样你才能更加有信心的投资这家公司。
所以说，这真的很有挑战，就你要投资的个体公司而言，你应该是一个专家，但是对于整体的商业你要有广泛的认知，这样你的认知能力圈和核心竞争力才可以不断的拓展增强。
我在最开始学习和实践投资的时候，其实没有达到这样的程度，但是幸运的是我们一直在路上，一直在持续学习。这样的过程其实也是非常美好的，你可以亲历过去几十年商业社会的发展，并且在未来继续见证，这让我非常庆幸于自己对于投资职业的选择。这也是为什么我每天都很享受于工作的原因，我不仅获得财务回报，还满足了好奇心，还能跟各行各业的优秀人才学习。
4、新的投资者应该接受什么样的教育？
Greenwald教授:
接下来想问问你关于价值投资领域的教育。其实你也在积极的倡导和支持价值投资的理论传播。包括你也一直在支持北京大学价值投资的课程。从你的角度看，对于新投资者来说，应该如何去学习和了解价值投资呢？
李录:
首先，非常感谢您曾来北京大学教授价值投资的课程。这门课程是我和我的同事常劲六年前发起的。现在六年时间过去了，课程进行的很好。
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（2015年李录先生在北大讲授价值投资课）
您对于这个课程的设立其实有着至关重要的作用，因为这个课程设计的最初启发，就源于您在哥大的课程。您的课程是本杰明格雷厄姆教授经典课程的延续与传承。格雷厄姆教授的众多优秀弟子中，有巴菲特这样的著名学生；而我是您的学生。之后，会有更多更聪明的投资新星，将从我们这里继续薪火相传。这是一个好事情，所以我们尽自己的绵薄之力，把我们的想法、我们的认知以及我们在实践当中所学到的经验教授给新的投资者，教给下一代。我们希望尽自己的绵薄之力把我们的价值投资的理念、认知以及实践当中所学到的经验传承给下一代。
而对于年轻刚刚起步的学生来讲，应该考虑如下几个重要的点。这也是我一直给想进入投资领域的年轻人和年轻学生说的。
首先，你需要有一种所有人意识。我会经常问年轻的学生或者我们公司新的分析师这个问题：假设你有个从未谋面的远房叔叔突然去世了，他公司百分之百的的股权转交到了你的手上。这就是你需要去研究的公司，任何公司我认为都是要从这个起点出发去了解研究的。一旦你认识到你对一个公司有着全部的股权，你的心态会完全不一样。
此前，你根本不知道这个公司的存在，但现在你却100%拥有了全部股权——虽然你还不知道如何经营这个公司，对它的管理团队也不了解。这种情况下，你会怎么做？你肯定是想方方面面的能了解多少就了解多少，有的时候你对拿到的信息不了解，没关系，你可以进一步的研究，直到你了解熟悉掌握。
即便是这样，因为事物都是在不断地变化的，所以你也要持续的研究和学习。现在，如果你能具备这样的所有人意识，再来研究任何的公司，你就能在价值投资者的道路上走得更好。这是第一点。
第二点，你需要保持对知识的诚实的态度。知之为知之，不知为不知，一定要诚实，这一点非常非常重要。你必须诚实地面对自己所知道的，所假设的，潜意识里假装知道的，以及不知道的事物。你是怎么知道这些呢？
查理·芒格曾经说过一个我认为很有道理的观点，除非我找到地球上最聪明的同时与我持有不同观点的人，并且能辩过他；否则我就无权发表观点。当我能做到这一点，我才有权拥有一个观点。理性诚实是很重要的人生哲理，在投资领域也是必不可少的。
证券市场的存在几乎就是为了找到人的弱点，人的不诚实，人的自命不凡以及急躁而又糊涂的观点。
如果不具备理性诚实的人生态度，那么你在职业生涯中的某个时候会被金融市场摧毁。金融市场几乎就是为攻击人性的弱点而设计的。
从左到右：段永平 查理芒格 李录
Greenwald教授:
我能说两句吗？我觉得金融市场要好于你认为的设计路径。每次你在投资的时候觉得这个股票绝对是好的才会买，但是卖方在卖出的时候肯定是觉得这个股票不行了才卖，反之亦然。所以其中一方肯定是想错了。所以你必须要确保在交易的买卖双方当中你是对的那一方。
Mr. Li Lu:
好吧，这里有一点零和博弈的味道，不过并不是每个交易都是这样的。
Greenwald教授:
不不不，我认为证券市场是百分之百的零和市场。任意资产类别中所有投资者的平均回报，也就是所有资产类别中所有投资者的平均回报，就是所有这些资产的平均回报。
李录:
你的观点和我的有些不一样，但是我不会和您，我的教授争辩的。
Greenwald教授:
我就是想说……
李录:
在这个问题上，我们就保持各自不同的观点，求同存异吧。您讲的确实也很有道理。
第三点就是要全身心的投入去研究这个公司的过往，包括成功的商人过去的一些历史经历。你研究学习的越多，你在决策的时候就判断的更准，更容易抓住好的机会，而且更加能够把握好你感兴趣公司的基本面特征。
这三点都非常重要：
首先，要锻炼自己保持百分之百的所有人心态，
第二，一定要训练自己保持百分百对知识诚实的态度，
第三，一定要保持不断学习的心态，去彻底了解这个公司的过往和方方面面。
如果你刚刚进入到价值投资的领域，或者你纯粹就是为了提升自己的投资水准学习，所有这些都能够帮助到你。这就是我对年轻学生们的建议。
Greenwald教授:
非常好的建议，我完全同意。
5、李录如何回顾看待自己过往的人生决策？
Greenwald教授:
回望您个人的发展路程，包括在哥大学商学院以及后来的职业生涯，有没有什么事情你今天会做法不同的？
李录:
回看过去，我觉得自己超级幸运，并充满感恩：
我非常幸运地偶然在您的课上遇到了巴菲特先生，这还是他第一次来哥大演讲。
我非常幸运地进入投资行业，并能和查理·芒格先生建立紧密的关系。
更幸运的是，我所在的时代，中国和美国都在经历着巨大的的经济增长，这样的发展也给我们带来了非常多的机遇，而我刚好对两边的市场都比较了解。
因此，回望过去的职业路径，我没有什么后悔的，我都是充满了感恩之心。
2
价值投资研究公司相关的方法
1、好公司的特点和估值方式
Greenwald教授:
你认为什么样的公司你认为是适合投资的好公司，他们有哪些具体的特性？其中，你重点会看的是什么？又会如何对这些公司估值呢？
李录:
好公司的资本回报率（ROIC）一定是高于平均水平的。但是这样的业务，也会招来很多的竞争对手和模仿者，因为大家都想拿到超额的资本回报率。所以，真正的好公司其实是那些可以甩开竞争者，同时拥有可持续的竞争优势和较高资本回报率的公司，而且它还要能长期持续增长。这就是我们在找的好公司。他们会出现在所有的行业，有各样的形式，但的确非常的稀有。
因为能长期地产生高于市场的资本回报率，本身就不是常态。只有非常少的公司能属于此类。所以如果你能足够幸运的找到一家这样的公司，你需要做的就是长期持有它。
另外还有一点，如果你能在其价格低于其价值的时候买入，哪怕你对这个公司是不是好公司判断错了，你也不会亏钱。而一旦你的判断是对的，你会在长时间内获得更多的回报。
当然在长期持有的时间周期内，你会经历各种起伏波折，你的投资回报近似于实际的商业运营中的资本回报。因此去了解和学习在动态竞争格局中的公司本质，是对于学习价值投资的学生与投资者来说最重要的事情。
但是没有一个固定的模式让这些公司成为好公司。每一个公司建立核心竞争优势的方式都会有些许的不同，你只需要诚实虚心的让自己去学习每个可能性，去确定他们现在所获得的优势能长期保持。如果数年后你的判断被证明正确，你就能更坚定地在市场波动中持有这样的公司，而不受到动摇。
2、好公司获得持续竞争优势的因素有哪些？
Greenwald教授:
好的，我们继续深入讨论一下这个话题。查理·芒格先生是研究竞争优势护城河的大师。护城河其实是商业门槛，能让很多人难以进市场从而限制市场竞争格局。
李录:
是的。
Greenwald教授:
谈到护城河，从一家公司试图进入这个行业的角度来考虑，可能有两个因素需要考虑，第一个因素是规模效应。你的这个公司要有多大的市场份额，才能够在市场中生存下去。
比如说像全球的汽车产业，如果一个公司能占有1%-2%的市场份额的话，它就可以活的不错；但其他比如说软饮的地方渠道商这样的领域，你需要获得20%-25%的市场份额才能在市场中生存下去。所以第一个竞争壁垒就是规模经济。
第二个因素，在这里我又一次想到芒格的观点，就是你获得这样市场份额的困难程度，这关系着竞争中，公司的客户粘性有多大，是否有相应的技术手段帮助提升客户粘性。
因此，假设你需要获得25%的市场份额，而我们已知软饮行业每年有0.2%的市场份额转手率，因此要达到25%，你可能需要125年去建立护城河。对于你所寻找的公司，你看这两个元素时，会做这样的计算吗？
李录:
我会考虑更多。
Greenwald教授:
更多什么呢？
李录:
规模效应当然很重要。事实上，很多行业都存在规模经济效应，但也并不是每个行业都存在规模效应。有时候规模大了也有负面作用，让公司难以管理。但是有规模效应时，这当然会成为竞争优势。但公司到达一定规模时，市场的格局和潜力也会发生变化。比如刚才你提到的汽车行业就是个有趣的例子，这个行业在不同阶段的情况是不一样的。
同时，消费者的因素也很重要。如果你有足够有粘性的产品和品牌忠诚度，这就很有市场竞争力。这种优势可以持续很久，不过也可能在某天突然失效。对于新一代的消费者而言，他们的需求和父辈、祖辈很不一样，这就需要有新的品类来替代那些乏味、过时或者让人失去新鲜感的旧品类。
这就是商业最有趣的地方：唯一不变的就是变化本身。很少有公司能够长期或者永远的维持自己的竞争优势，但是有一些公司确实能做到。
这需要管理层面临变化的时候，有能力应对变化，重新进行资本分配，从而有相对稳健的竞争优势。以伯克希尔哈撒韦公司举例，它起步于新英格兰一个亏损的纺织公司，巴菲特和芒格先生从那里起步，灵活的运用了最后一笔现金流，把它们重新分配和投入到正确的业务轨道上。随着时间的推移，公司有一些业务丧失了竞争优势，但是他们正确运用了资本，放到没有丧失优势的领域。所以，管理层运用分配资金的能力是非常重要的。
当然，公司有可持久的文化也很重要，这样能让你总能领先于竞争对手几步，从而总能立于潮头，成为有持久核心竞争力的公司。
总而言之，企业的成功各有不同，公司与竞争格局也总是在发生变化，而这也是让我作为一个投资者最着迷的地方。
3、李录在投资公司时考虑哪些因素？
Greenwald教授:
你是怎样创造出今天这不凡成就的呢？挑选投资标的时，你会特别注意哪些方面呢？你是怎样研究解读公司的呢？其实我最早投资你的时候，最吸引我的地方就是在于你提到的小而美的公司或市场，在这些标的里我们必须要获得足够多股份，而这点不是大多数投资者所看重的。
李录:
是的，首先很感谢教授您从最初到现在一直投资我的基金。在当时，我们的确是专注于较小规模的公司，因为我更容易了解他们的商业模式。但随着我们的发展，我们也开始看一些我们能懂的更大型的公司。这些大公司如果路径正确，他们能有全盘的一揽子竞争优势，但同时也可能有着一系列问题。
因此我们其实并不是用规模来定义我们所寻找的公司，它是一个判断因素，但不是最重要的。
比如一些大公司，它们仍然能在较长时间保持着稳定增长，它们的护城河也在持续加固中。您知道的，现在的科技平台企业中，很多公司都符合上述特性。它们的确不可能永远增长，但是他们还能持续增长很长时间。而这就是为什么规模本身并不能成为最主要的决定因素。
4、投资中，如何看待公司管理层?
Greenwald教授:
在选择公司的过程中，管理团队的分量是什么样的？你们如何找到符合预期的管理层呢？
李录:
对大多数公司来说，管理层都会有巨大影响。
不同的风格与文化，在同一公司会产出完全不同的结果。
但我也遇到极少数例子，管理层对业务的影响可以忽略。这样的公司的长项就是他们有一套自己的运营体系、极具生命力，几乎任何人都能管理和经营，并且做得相对不错。不过这样的公司凤毛麟角，一两只手就能数得过来。
再回到如何做投资决策这个话题。每一次决策都有独特性。
你必须具体公司具体分析，花足够长的时间仔细研究所有相关问题，直到真的弄懂它们。
这样就算未来环境跌宕起伏，你也能够预测出这个公司未来10年的前景如何。
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对宏观市场环境的分析与评论
1、市场今天的情况像过往当中的哪一个阶段呢？
Greenwald教授:
你怎么看待现在的市场情况？这看上去是一个估值过高的市场。比如固定收益目前是史无前例的高。回顾你投资道路上所经历的历史周期，现在的市场情况是否让你想到过去某一个好的或者坏的时期呢？如何在这样的市场中正确决策，你有什么心得与方法？
李录:
其实我们并不会过度研究宏观市场，除非整个市场真的变得非常极端。而现在，我们的确处在一个面临各种未知的极端时期。市场的流动性、利率水平、以及经济的增速放缓都使得现在市场变得极端。我们如何应对呢？
我们其实不认为历史会重演，每一个时期都有各自的不同。
与其猜测历史规律的重复性，我们更愿意专注于挖掘和选择能跨越周期的公司。
不管是什么样的环境，总有公司会活下去，总有人能活的很好。
我们只需要去投资这些有能力应对极端不确定性的公司就好。
2、如何应对环境的危机?
Greenwald教授:
你掌舵喜马拉雅资本已经23年，也引领它安然度过了1997年的亚洲金融风暴、2000年的互联网泡沫、2008年的金融危机以及2020年的新冠疫情。在这样危机下，对于标的公司或者管理团队，哪些事情是你关注和寻找的？
Mr. 李录:
正如你所言，喜马拉雅的24年中，我们经历了几轮大的经济危机。
几乎每5-10年，就会发生一次这种世纪大危机。因此，从百年前金融市场起步阶段开始，泡沫的诞生、增长与破灭其实一直在这个市场持续发生。
而这是由人性导致的，人性是永远不会改变的。作为进化的产物，人性不是理性构建的。我们可能擅长对事物进行合理化分析，但是并不擅长于保持理性。
因此我们常常追求理性。在某种意义上，我们是受一系列隐秘的有关联性的本能所支配的。
因为贪婪与恐惧，我们会追求零和博弈与快钱，而当进展不利时我们也会害怕。
正是我们驱使了金融市场的起伏，面对金钱时，人类是可笑的，因为金钱总能激发人性最原始的一面。
因此，具体到金融证券市场，人性的极端性会被放大到更加极致的状态。这就是为何金融市场的起伏周期从初始就长期存在，且永恒持续。
我们该如何应对市场的起落呢？一个办法是意识到市场波动随时都有可能发生。这也是我们所抱持的基本态度。
首先，我们要认识到，金融危机随时都可能爆发，因此我们需要寻找的就是那些有韧性，能应对市场周期，甚至在危机中还能茁壮发展的标的公司。某种意义上，这些公司拥有反脆弱的特质。
如此一来，市场起伏反而对我们比较友善。因为当你青睐的公司，受市场环境影响，价格下跌50%，60%，70%时，如果我们有钱，我们将可以增持更多；
而如果我们没有更多的钱，这个市场环境就是优秀投资人的试金石 —— 你是否可以远观你所投的公司股价跌掉50%而巍然不动并挺到最后。
另一方面，当周围所有人都在赚快钱的时候，你貌似会被他们远远的抛在身后，如何仍能不被影响是大多数人不具备的性情。
然而，这样的性情以及对人性的认知是做好投资所需要的。这也是为何不是每一个人在投资博弈中都能成功的原因。
想在投资场取得成功，得具备一定的品性、了解人性、具备常识的判断能力。
我们知道投资回报最终是由公司的实际业务回报所决定的。
我们也知道，公司业务其实不会在短时间内有大的变化，它需要数年时间去获得增长或逐步衰退。
因此，投资人对投资回报的周期预判其实应该是缓慢、长期且循序渐进的。
短期的一些起伏其实并不会影响我们的投资。
如果你有这样的抗干扰个性与基本方法论，其实你会发现市场的疯狂和暴跌仍可以把你服务的很好。这其实就回到了格雷厄姆先生关于市场的基本理论 - 市场是来服务你，而不是来指导你的。这些市场乱象与起伏，的确会让投资变得非常的极端与困难。
而另一个困难的事情是，我们需要能真正地理解公司：如果你假装了解一个公司，那你投资的依据就不来自于对公司的深度了解，而这么做，迟早会让你陷入困境。
市场会考验人性的弱点，如果你不懂装懂，投资的泡沫总会在某天破裂。
反之，如果你真的懂，你就有能力在价格低点不断地加仓，从而获得超额收益。
Greenwald教授:
我先抛砖引玉，然后你来举出一个具体案例好吗？因为刚刚你也讲到了公司经营的稳定以及管理层应对危机的能力等。
其实危机可以给我们很多启示。近年来有一个公司在危机中做的很好，你可能也有看到，是John Deere。如果你在2000年看这家公司，他们的收入跌了5%，同时利润几乎跌到零点。而13和14年，他们收入更是跌了35%，但是利润率却高于任何历史时期。因此很明显，这个公司做出了一些改变。在面临极端危机时，人们也能让自己越做越好。你是否可以分享你投资过的公司案例，它们是如何自如地应对危机的？
李录:
确实，在我做投资的27、28年里，碰到过不少公司应对危机的经历，但通常我们不会讨论具体公司。
Greenwald教授:
那能不能跟我们分享一下相应的经验，关于如何寻找有稳定性的公司。好让商学院的学生们能更具体地理解你所说的这种稳定性。
李录:
哈哈，布鲁斯，我们曾经在你的课堂上进行过多次这样的拉锯，我不会谈具体案例的。
Greenwald教授:
确实，这种对话我再熟悉不过了。
李录:
为什么我们不具体分享案例，这背后其实有一个非常简单的逻辑。一旦你在某一领域有所建树和名气，人们就会竞相模仿，但我们并不鼓励这样。所谓授之以鱼，不如授之以渔。
3、如看待亚洲尤其是中国市场？
Greenwald教授:
好的，我们再来讲一下市场的变化。我记得2010年你在哥大商学院的一次分享上提到，亚洲对于全球金融体系会变得越来越重要，那么现在回头看，你认为过去十年亚洲市场是如何成长的；向后展望，未来的十年，中国市场在全球经济，特别是全球金融市场的重要性会有什么样的变化？
李录:
正如我们预测的，亚洲市场的确越来越重要，特别是中国。展望未来，整个亚洲市场，特别是中国市场，会持续变成全球金融体系中越来越重要的一部分。
Greenwald教授:
好，那我来给你一组数据，这5年的情况跟你的预测向左。我的意思是，撇开中国（官方）数据的不可考证，进出口贸易的数据就无法造假，因为中国的出口额一定是另一个国家的进口额，反之亦然——就如同你观察一个公司的数据时，也会希望得到的是一个经过严格审计的结果。
好的。我这里有一些关于中国市场的数据。在过去的8-10年，中国的贸易每年仅有2.5%的增长，这个比美国的贸易增长速度仅仅快不到1%，如何解读这个增长速度？我想说的是，这个增速对比2010年和2011年的时候要低很多的，而且很波动起伏，并且整体增速放缓，这对中国未来的经济发展意味着什么？
李录:
我觉得这意味着中国经济发生了根本性的改变。十年以前，中国的经济增长的驱动力主要是国际贸易。2010年左右的时候，进出口贸易额占到中国GDP的9%，因此当时的中国经济十分依赖于国际市场。一度中国成为全世界最大的贸易国，每年都有着两位数的增长速率，远远高于世界其他经济体的的增长速度。
接下来发生的，中国经济以真正两位数的速度在增长。而同期世界的其他经济体则增速缓慢。因此，某种意义上讲，一旦你成了最大的贸易国，就不能再要求世界其他地区和你脚步一样。
另一方面，另外，中国的发展让很多人成为了中产阶级，因此他们的需求也发生了变化，他们生活中的重点从工作和存钱，转变为了工作，存钱，还有消费，这就是人性的体现。生活好了以后，消费需求会随着生活条件变好逐渐提升。因此，正如你所指出的，过去十年中，中国的经济从贸易导向慢慢变成了消费拉动的市场。
有趣的是，去年是一个分水岭。中国的商品零售总额首次超过了美国，以6万亿美元的消费额跃居世界第一消费市场。同期，美国大概是5.5万亿美元。当然，去年是个特殊时期，疫情对其他国家的影响比中国大，这也说明中国在疫情控制方面做得更好。
但基本的趋势已经非常明显了。中国市场正快速成长为全球最具活力、增长最快的消费市场。这个趋势在未来几十年仍将持续，因此中国的市场和中产阶级消费群体对全球来说是非常有吸引力的，而这也将改变中国经济的性质，为全球投资者提供了重要且独特的机会。
Greenwald教授:
我也想在这点说两句。比如说零售，零售无非就是卖东西。而发达国家都是服务型的经济为主体，而非商品型经济为主体。从这点看，所以中国在服务型经济上做的并不好。而从数据上看，虽然你能解释中国的出口为何放缓，但进口的数据其实也放缓了许多，这是否也反映了中国的国内增长状况，在服务领域，中国面临的挑战如何？
李录:
你对中国经济当前阶段的判断确实是对的。现在中国的服务产业尚未同西方发达国家一样形成经济主导，而这其中也蕴藏着未来几十年的一系列机会。顺便说一下，在这一点上看，中国和其他所有的发达国家的路径是相似的。中国正处在当年美国人均GDP 10,000-11,000美元的发展阶段。
但是即便是不同商业的潜在动力，消费、零售和服务都是增长最快的。总体来看，中国的国际贸易仍然在稳健发展，但是没有国内经济增长率高。因此，这就是为什么进出口贸易在中国的GDP比重逐渐收缩，而消费和服务成为更加重要的部分，这是中国现在的独特发展阶段所导致的。
Greenwald教授:
那么，你觉得在中国做价值投资的独特机遇和挑战都是什么？
李录:
如果你是一个价值投资者，中国仍然是全球最好的市场之一。尽管它仍然是一个发展中的市场，不能代表实体经济。现在还不是特别的成熟。今天这个市场的路径其实跟美国是不太一样的，市场的交易和投资者其实都仍然不够成熟，很多人的心态还是在于高频交易和高周转率，这使得其中的一些公司会以更高的速度经历泡沫的诞生与破灭。而同时，这也给真正成熟有耐心，真正懂得市场的投资者很多机会。
服务领域中，金融服务在这个阶段就有着很大的发展空间。这其中有很多的驱动力。中国z fu一直很敏锐的制定一系列利好的经济政策来促进金融服务市场的发展。中国金融市场现在也前所未有地开始对海外机构更加开放，这些因素都让这个市场比以往更具吸引力。
Greenwald教授:
是的。我可以继续聊聊这个问题吗？在我看来，金融服务可能是全球第五或第六大服务产业，最大的仍是住房，第二大是医疗，第三大是教育，第四和第五应该是批发零售和个人服务，之后就是金融服务，不过在美国它的排名可能会更靠前。这些领域在中国的机会如何呢？
李录:
这些行业也在增长。
Greenwald教授:
那你看到哪些机会了吗？
李录:
当然有很大的机会。本质上，每一个产业都在经历稳健增长，有些可能增长的更快。即便一个行业增长的没有那么快，但是其中也有一些有趣的公司和价值，这里我就不详述了，您是专家。所以，不同的投资者，都有着不同的市场关注角度，对公司成长阶段的偏好也不同，有一些更关注高成长性的公司，有些是看一些比较缓和增长的公司，有一些甚至倾向于没有在增长甚至在萎缩的公司，这样他们能获得更好的议价空间。
所以，如果你是一个好的投资人，你可以在任何地方找到价值，特别是在中国这样的充满活力且快速增长的经济体中。中国的证券市场仍然有着大量的低效率的市场空间，这让投资中国市场更加让人激动。除此之外，还有大量的政fu改ge措施会让这些低效空间逐渐变得高效，这将带来更多的市场机会。因此对全球，特别是美国的投资者来说，这是一个很好的时机去投资中国。
Greenwald教授:
好的。中国的金融市场确实是在不断发展。针对中国金融市场或者整体经济的改革措施和市场的变化中，哪些是你期望出台执行的或者想看到的？
李录:
我觉得很多都已经在发生了。中国的政fu和监管机构是很乐于发展证券市场的。在过去很长时间，中国的证券市场其实并没有能够很好的代表中国的经济，主要的原因是IPO的上市规则是审批制的——你需要一层一层的通过监管机构的审批然后才能上市。那些成功过会上市的公司由政fu全权审核，有时候不完全是市场驱动型的公司。
对比其他的市场，比如美国市场的注册制，更多是市场驱动。因此作为金融市场的核心，美国的证券市场是足以代表美国经济的。随着中国经济从进出口贸易驱动，转变为消费驱动，市场驱动为核心的民营企业逐渐发挥着越来越大的作用。
因此，金融市场需要反映这样的市场变化，也因此中国政fu非常有决心调整IPO的上市规则，从以前审批制，转变为更像美国注册制IPO的程序。现在还是属于比较早的一个阶段，随着规则调整的深入，我们将可以看到这个市场更好的反应真实的经济情况。
另外一个正在发生的改变是在融资领域，目前很多的融资行为都是通过银行业操作的，可能要达到80%左右，但是随着时间的推移，直接融资越来越多，这是主要由市场驱动的融资渠道，涵盖固定收入投资，证券投资等多种形式。我们会看到总体中国的金融模式慢慢从间接越来越多的转到直接融资模式，而这也是呼应中国的金融服务业对中外机构的进一步开放，同时对于未来几十年来说，中国市场的逐渐成熟和发展，都意味着更多的市场机会。中国金融市场的机构投资者将会越来越多，市场将越来越大，对于那些真正了解中国市场的投资者是极为利好的。
Greenwald教授:
让我再问一个与此相关的问题。我的意思是，服务业有一个特点就是绝大多数都是本土生产提供的。比如，跨国的大学、高中或者医院是很少的。比如说美国的主要服务业领域，那些公司都是趋于本土化的，包括资金也都本土化。我估计你是知道的，美国的本地运营的银行比大的国际银行的利润率要高很多，你在中国市场，是否看到了这样类似的趋势以及其中蕴含的机会呢？
李录:
某些方面，可以这么说，但也不能这么定义。
Greenwald教授:
我的意思是针对那些中国本土的服务领域的公司，当然包括银行。
李录:
但是中国的银行监guan是有些许不太一样的。中国的银行体系是一个高度监guan的市场，可能只有大概15个左右的银行有全国范围吸收储蓄的资质，而市场的一些其他金融机构都只能在非常小的地区，非常明确的领域内吸收储蓄。因为这样的限制下，那些有资质的银行的地位是非常特殊的，他们在吸收资金的方面上有很大的优势。这块跟美国的情况是有所差别的。（博主认为这也许就是李录投资邮储银行的逻辑之一？？）
在美国你想开一个银行拿到牌照比中国要容易得多，这样的话选择更大的全国性质的银行还是区域性的银行和金融机构，更多的是取决于商业本身，而非市场的动态与环境影响。但是在中国，银行的竞争不仅在于市场状况，监guan的影响是最重要的。
Greenwald教授:
那么想在中国投资银行业，投资者是否要成为中国jianguan系统的专才？
李录:
必须的。
Greenwald教授:
成为专才。
李录:
对，如果你想投资一个领域的话，在你真的感兴趣和投资之前，我建议你最好要成为这个行业和领域里全世界最了解它的人。如果你能真的懂它们，并且你找到的是一个好公司，它能给你在很长时间里带来非常可观的回报。
谈到投资重心从美国转移到中国，很多人，也包括我自己，都经历了一段时期，去努力了解中国经济，中国市场，中国企业和投资中国企业的本质。
其实我学习到的有一点很关键，而这一点不是显而易见的，那就是中国政fu在经济当中所扮演的角色。如果你是一个在美国或者其他发达国家的成功投资人，你会对于政fu的角色和其他市场参与者的角色有一个预先的设想。
而当我们真正深入中国市场观察研究，这些设想就会遇到一系列挑战，你会不断的获得与你以前经验认知所不一样的观点和判断。究其原因，起码部分是因为中国和美国或者其他西方国家政fu所运行的规则的不同。这是投资中国的核心要素之一，这真的需要深层次的认知，以及系统化的对比来消除偏见。
很多国际投资者来到中国，他们要么是特别的乐观，要么是特别的悲观，特别是当他们来到中国投资并不是特别成功的时候，他们会陷入悲观。因此，对于大多数想投资中国的国际投资者来说，都会经历了解和学习中国的这个过程。
但是要记住中国经济的另一方面是，现代经济的本质是能够产生持续的复合经济增长的能力。
这种（经济持续复合增长的）现象直到最近才作为人类现象出现。这是为什么我们刚才讲到了零和市场以及双赢两种不同的形态。
几乎所有具有周期性的自然和人类发展，都是熵增的过程。从人的出生，成长，到死亡；包括贸易的增多、下降这些，都是非常自然的轮回和循环，就是熵值增加。能量从热变冷，有序变无序，伟大的企业最终都将失去优势，这些都是非常自然的。经济也有向好的或者衰退的时候。但是从几百年前的工业革命开始我们看到了不一样的发展，这种可持续的复合经济增长发展，这个就是价值投资可以展现光彩的时候。
这就是为什么你能看到巴菲特包括现在一些其他投资人能有这么惊人的成绩。背后的逻辑就像我刚才所说的，长期而言，你的投资回报其实就是近似于你投资公司的实际业务回报，也就是你所能创造的长期投资回报，其实就是整体经济发展变化的反映。探究这些发展背后的驱动力，是一件极为吸引人的事情。我花了30-40年思考，才能让我觉得我有了一定程度的认知。
因此我不能说我完全懂，但是我认为能创造惊人长期投资回报现象的，是一个公式，即用自由市场竞争的方式来组织社会的经济活动，加上现代科学技术创新发展而成的组合。这两者的组合构建了现代经济，这是一种范式转移（范式转移是指一个领域里出现新的学术成果，打破了原有的假设或者法则，从而迫使人们对本学科的很多基本理论做出根本性的修正）。大约在40年前，中国终于真正进入了有中国特色的自由市场经济模式，这个过程伴随着现代科学技术的发展。任何经济一旦创造出了我刚刚提及的组合公式，就能创造出经济复合增长发展的现象。
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现在，这个公式还需要加上整体政zhi环境的稳定，去支持给新经济释放活力的市场力量。这就是为什么在中国能有一系列现象级的可持续的成功投资回报记录。任何经济体如果真正采用这一神奇公式，都会开始产生出具有持续复合增长现象的经济形态。但是我认为从40年前开始，一个可持续的、双赢的复合投资回报变成了可能。
注意，这其中我并没有包括它的政zhi部分。多数西方观察家认为，民zhu政zhi必须成为这个公式的一部分，只是他们忘记了当这种现象在西方开始发生时，民zhu政zhi其实还不存在。因此事实上，民zhu政zhi只是这个现象的一个结果，而非它的原因。无论如何，这是理解中国投资奇迹的另一层面。这其实非常有意思。
4、新兴科技是否会吸引你这样的价值投资者？
Greenwald教授:
好，我们接下来在更广维度来谈一下价值投资的新趋势。现在有很多新兴的热门科技领域，比如说像5G、比特币、AI等等，作为一名价值投资者，这些新的科技有没有吸引到你？为什么？
李录:
像我之前说的，如果你是一个投资者，你一定要想办法找出影响你标的公司发展和变化的事物。如果说要选一个大的主要趋势，我觉得莫过于科学技术快速变化和迭代。当然你肯定要去很好地了解大的科技趋势。
现在的这一波科技发展，其实是起始于40、50年前半导体或者是集成电路的发明。这些科技成果使个人电脑得以诞生，并让电脑算力可惠及每一个普通人。再往后，25-30年前，有了通信技术的发展，以及互联网的诞生，之后又出现了移动互联网。
因此而带来世界的互联互通，以及沟通的及时性与随时性，从而让人工智能和数字经济的热潮产生。而过去40年的这一波科技发展，对各个经济领域都带来了深刻的影响与改变。
因此，不论你是什么样的投资人，你需要意识到这些大的改变趋势，以及知道如何去应对。当然，我们也投了一些这样的公司，它们要么完全不受这些科技变革影响，要么公司的管理层比竞争对手能更为出色地应对科技变革，又或者你投资的公司本身就是在引领变革的。这样，科技的变化对我们就是有利的。
但这样，一个投资人需不需要成为专家，像一个工程师一样了解这些技术呢？我认为不需要，但是你需要对这些大科技趋势有比较好的宏观认知。当然，如果你碰巧是某一细分领域的风险投资人，那你必须足够了解相关技术。但如果你更偏宏观，更专注商业的全局，那你只需了解这些变化的趋势即可，理解这些变化对你所研究的行业和公司会产生什么影响。
实际上，我们目前依旧处于40-50年前半导体发明而引发的这一波大的科技浪潮中。
Greenwald教授:
顺便问一下，你知道晶体管是什么时候发明的吗？
李录:
嗯，应该是很久以前了。
Greenwald教授:
是1942年。
李录:
没错。
Greenwald教授:
最早的集成电路是1961年发明的。
李录:
是的，就是那段时间。
就是这些发明引发了技术革命，而如前所说，我们仍在大潮中段。当前这波基于神经元网络的人工智浪潮，也是这个大技术革命下的一种新的应用方式，包括数据经济也是各行各业为适应这一新技术变革的产物。随着时间的推移，我们将能看到更多的技术与应用进步。
Greenwald教授:
讲到新技术，你看到了什么投资机会吗？在你过去的职业生涯当中，有没有投资新科技的成功案例？
李录:
从某种程度上讲有的。还是回到我们对于商业研究上面。我曾经投资了一些初创公司，当时我沉迷于技术的发展，而今天，我们在这方面的投资相对较少。但技术的发展是让我非常激动的。我们的这个侧重，不在于我们是不是对技术投资感兴趣，而是在于技术的变化节奏，以及带来的相应产业影响是真的很难预测的。这需要不同的维度，不同的专业知识等等一众其他事物来支撑投资决策。因此，我们选择了其他一些对我们更容易的机会，而且我们也很幸运的抓住了那些机会。
Greenwald教授:
好的，那接下来我们聊一个具体案例吧。很多聪明人都认为新能源是下一波的产业革命。你过去在电池技术领域也做了大量的研究，并投资了比亚迪。电池行业的变化基础上，你看到了什么样的大趋势？未来五年，你认为电动汽车行业走向如何？现在是否过热？你怎么看特斯拉？
李录:
汽车行业是同时会受4到5个大技术趋势发展影响的产业，比如电气化，共享出行，自动驾驶，智能设计等等。因此这样的大产业趋势自然会吸引很多人进入这个产业，竞争也变得更加白热化，还有整体环境气候变暖和碳中和的一些大背景也刺激了这个产业的发展。
正是这些让这个已经有100多年历史的汽车工业，在过去这些年中发生了天翻地覆的变化。汽车可以说是除了地产外，市场最大的行业之一。因此，赢家的最后回报是最够高的。这个领域的竞争极其激烈，特别是汽车行业还一直保有我们最开始所提到的规模经济这个特点，因此，胜者为王，赢家需要有一定的市场规模为基础才能够赢得市场。
现在预言谁能笑到最后还为时过早，但是这些大趋势会持续存在，却是毫无疑问的。五年之后，行驶在路上的电动汽车要比现在多得多。目前欧洲各国已经开始宣布停止燃料汽车销售的最后期限，中国也在跟进。
在未来5年这些大趋势依然会存在，而且可能会变得更加重要。现在就预测谁会是最终的赢家还很困难，因为这个市场依旧在吸引很多的新进者。不过，我认为那些拥有独家技术、具备一定规模、聚焦正确战略的公司，将有可能笑到最后。因此，现在去预测谁是行业里的最终赢家仍然太早。不过，去预测这些大的行业趋势是恰逢其时的。毫无疑问，未来的5年，电动汽车的销售市场占比会更高。我们可以看到，欧洲国家已经开始宣布基本叫停汽油车的时间规划了，而我相信中国在合适的时间也会跟进。因此5年后的这个主流趋势，是非常明确的。对于市场的赢家，虽然难以预测，但是我相信那些拥有独特技术，抢占足够规模，找到正确的战略着手点的公司能笑到最后。
Greenwald教授:
你感觉会有哪些公司胜出？
李录:
我有下注，我倾向于让我的投资宣布我的选择。当然，市场上会有一系列赢家，因为汽车行业是一个足够大的市场。
5、如何看待美国亚裔群体的生存现状？
（敏感话题，与投资关系不大，删减了）
Greenwald教授:
好，我觉得你刚才讲的非常好，结尾论述很精彩。不过，现在只有两分钟的时间了。再次感谢李录先生，谢谢你做了如此百科全书式的、颇具启发性的谈话，接下来的两分钟就交回给我们的主持人。
李录:
好的。28年前您的课程对我影响太大了，如果不是您的课，我现在都不知道我在做什么。谢谢您！
说明：
李录：
北京时间2021年4月10日，第十三届哥伦比亚中国商业大会中，李录先生和Greenwald教授进行了精彩的炉边对话，就在中国的价值投资实践进行了讨论。成甲团队用了一个月时间整理出英语对话实录并翻译成中文。在此转载全文。感谢成甲团队的辛苦工作！
文章重点备注由微博博主“加仓多吉丿”阅读整理，避免关键词屏蔽，由些地方用拼音替代。
