​​市场不缺聪明人，缺的是“笨”的人，是大智若愚的愚。很多特别聪明的人，往往会成为这个市场的牺牲品，在这个市场，就是“剩者为王”。尤其我们做价值投资或者是做投资想靠复利增长的人，就两个因素：第一个不亏钱，第二个活得长。

价值投资的有效性

价值投资在全球都有效

首先想跟大家讲，价值投资肯定是有效的，基本上价值因子在全球市场都有显著的正向效应，越成熟的市场，超额越小。美国市场近十年是超额收益最小的阶段，当然这里面有非常重要的原因，2008年美国的金融股较2007年高点跌了百分之九十以上，当时金融股看起来很便宜的，所以肯定是归类于价值因子最核心的。而这一轮的上涨又是由科技股引领的，从这个意义上来讲，价值因子在美国市场的近十年是遇到最大挑战的十年。

价值投资在中国的检验

中国资本市场的检验结果，我这个表格非常简单地用低PE（市盈率）、低PB（市净率）的方式做出的超额收益，一块钱开始起步的话，超额收益可以达到六倍。 当然因为这是2008年1月1号开始，意味着什么呢？就是6000点开始到现在，市场跌了接近一半，超额收益是六倍的话，乘以0.5，一块钱可以变成三块钱。但有一个更重要的现象是中国有一批优质的股票从2006年至今涨幅惊人，比如格力电器、恒瑞医药、贵州茅台、伊利股份等等。

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统计关键跟时间段非常有关系，如果从2005年的1000点开始统计，到最近的价格，格力涨了100倍。这个表格是到去年11月底还是12月，我后来没有更新过数据，只是告诉大家一个概念，没必要那么精确。

其实在中国做价值投资，我可以跟大家讲，最经典的、传统的格雷厄姆的方式，在中国是找不到标的的。只有通过巴菲特的方式，其实中国做价值投资，长远来讲，能赚钱的都是买成长股的，不是买价值股的。

现在市场上总是在区分价值股和成长股，这是不对的。当然了，也不能说完全不懂，因为以前的基金在美国推出来的时候，他们想要用成长和价值来分一下，大家觉得会比较好一点。真正的价值投资根本不会说成长股不能买，或者价值股不能买，也不会将成长股和价值股看成是冲突的。

成长是价值评估的最核心的指标

什么意思呢？因为中国的市场是非常特殊的，几乎没有静态的便宜货，偏格雷厄姆的这种方式也只有在1929年的大股灾之后、1950年这段时间，在谈股色变的那些年代里面适用。 其实在后面的美国市场，格雷厄姆的方式也是不太适用。讲白了，所谓的价值股是什么呢？是说静态的价值已经比较高了，可能不期望于未来的价值有多高，你能够以非常低的价格买进，甚至价格低于企业的运营资金，这种情况在股市成熟以后是不大出现的。

在中国市场就更加突出了，如果说不考虑未来价值的贴现，按静态价值考察投资标的，几乎没有股票可以买。中国市场静态价值和公司市值相比基本上都是溢价的，没有什么折价的，甚至在2005年和2008年都非常少。所以，最终一定是要分析这些公司未来的价值，未来现金流的贴现占公司市值的比例越高，它就越像成长股。

只有买到真正的超级成长股，才能实现长期超额收益。比如格力电器2005年时的利润和现在的利润差了一百倍，即使它的估值从来没有提升过，股价都是靠业绩推动也能实现持续上涨。所以，格力电器难道不是一个超级成长股吗？它其实是一个超级成长股，根本不是什么价值股。

为什么价值投资在中国市场的回报比较高？

这是与中国市场的特色有关的

一个特色是，A股市场典型的特征是牛短熊长，中国资本市场中小投资者占比高，市场的情绪化特征特别明显，羊群效应特别大。这样的市场，讲白了，机构投资者割韭菜比较容易，容易了之后都想，就这样生存就行了，对吧？生活的挺好。

二是以趋势博弈为主，将博弈的方式作为盈利模式。现在的情况出现了很大的变化，那些想割韭菜的自己变成韭菜了，老老实实陪伴上市公司一起成长的机构，现在情况还不错。

所以，有时候人不能过于聪明，资产管理行业不缺聪明人，缺的是“笨”的人，是大智若愚的愚。很多特别聪明的人，往往会成为这个市场的牺牲品，在这个行业，就是“剩者为王”。尤其我们做价值投资或者是做投资想靠复利增长的人，就两个因素：第一个不亏钱，第二个活得长。

你要活得长，是两层意思：第一层意思是说，你真的要活到100岁或者90岁，第二个意思就是说，要在这个圈子里面，不要被市场禁入啊，不要被人灭掉，或者被人拿着刀来砍你，对吧？这些以前都出现过。

资产管理行业剩者为王，做得越长久，尤其我们做价值投资的人就两个要点，第一个不亏钱，第二个做得长。市场诱惑很大，机会也很多，但是你把握不好，就容易踩到陷阱了。有市场本身受不了诱惑踩进去的，有自己走偏了进去的，也有法律观念淡薄踩进去的。

中国整体上市公司的资本回报并不是很高，这也有它的道理。因为整体来讲，中国的资金成本不是很高。美国市场的利率比较市场化，相对于美国的GDP增长而言，它的利率并没有那么低。而相对于中国的GDP增长而言，我们的利率是挺低的。当然还有体制问题，国有企业和民营企业都要做大，不喜欢小而美，就喜欢大而全。为什么呢？在中国，有钱觉得没啥，有地位会觉得比较那个啥，所以，很多人要地位，不喜欢小而美，就喜欢大而全，他觉得越大就越牛，还有可能就被领导关注，在中国，官本位思想过于严重，所以，很多民营企业也不是以资本回报最高、最大化衡量的。再加上对于增长而言，利率整体都还是受到压制的。所以，基本上，大部分人都是大腹便便，你叫他跑步、跑马拉松，直接就瘫倒了。目前的环境就是，要拉出去遛一遛，要军训，很多人不行啊，基本上就违约了。所以，在经济下滑的时候，就会倒掉一批人，而且倒掉更多的还是民营企业。为什么呢？民营企业老板借不到钱，国有企业身后还有政府支持。

很多人是不懂，他们做的就是赌博的事情。什么意思？老百姓基本上做的是博短期差价，线性外推，这些其实都是错的，股价明天会不会涨，看到今天涨停板，是不是明天就会涨停板？那些叫涨停板敢死队的人，就利用老百姓的这个心理，对吧？像徐翔那样起家的那批人，赚了老百姓多少钱？我很早就在内部这么讲，但是我们很多年轻的投资经理觉得，他的情况我们其实也不是不可以做，消息不会比他少多少，对吧？我们是绝对不能做的。我们在2008年的时候就提出来，如果说你确定一个股票的信息对于股价有重大影响，而这个信息是在半年之内会披露的话，不要做。所以，我们是把自己的手脚给捆起来，但最后的好处就是天天强身健体，体脂少的时候，跑步就比较合适，拿出来遛的时候呢，基本上没啥任何问题，经得起所有的检验。

回到价值投资有效的核心原因，非常值得大家去深思的。为什么价值投资在全球都有效呢，在中国当然其实很有效，并不像老百姓说的没效。

一是相信均值回归

你要相信均值回归，这是价值投资非常重要的基础，均值回归及背后的资本逐利。均值回归是投资的基本常识，整个市场的风险溢价长期围绕一个均值波动。当涨幅过大，价格涨得太高之后，这个标的未来的回报就不够，潜在投资回报率下降，就吸引不了理性的投资者，理性的投资者会去寻找更丰美的水草。一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候，走势就会反转。反过来，跌幅大了，价格低于内在价值的时候，未来的潜在回报就是非常丰厚的，就会吸引我们这样的价值投资者的介入，筹码会越来越少，股价上涨是很轻松的，下跌是不容易的，就是这么一个循环，事实上就是这么一个均值波动的过程。

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其实，中国的股票市场，风险溢价最高在这些地方（指上图超出绿线的地方），其实很简单，你看，大部分回到均值的，这是2007年，这是2010年，这是2015年。当然了，很多人是觉得在这个时候（上图第三根线以下的位置，2007年）还会再下来，再下来，对吧？在这个时候（上图第三根线以下的位置，2010年）也会再下来，再下来，这个是不知道的。然后呢，这个地方觉得还会再跌，这里风险溢价高，大家学金融都知道，风险溢价高的意思就是说，股价低的时候它还会更低，股价是风险溢价低的时候，就是几乎没有风险溢价，就觉得是黄金十年，那时候都说是黄金十年，买的都是中石油。

老巴（巴菲特）卖掉中石油的时候，人家都嘲笑他说，后面赚还这么多钱没赚，后来涨到40多，打中签的人都能赚一个点。中签一个股票赚一个点，这是无风险利润，搞一下就一个点。到现在，就只有一个零头，把前面的4去掉了。

这个常识告诉大家，涨幅过大，价格过高，意味着未来的回报是不够的，所以，应该吸引不了那些理性的投资者，理性的投资者会去寻找更丰厚的水草。

一般在这个时候买进的，都是趋势投资者，等到没有韭菜长得那么旺的时候，他们是一群散兵游勇，撑不起趋势性机会，等市场开始都是散兵游勇接棒的时候，坚定的投资者就会离场，股票就形不成合力，在合适的时候，它（趋势性下跌）就会出现。

就是说，那些买进去指着明天、后天都涨停板的投资者，后来涨停不了的时候，长期投资者慢慢走的时候，死活不会涨的时候，他们就开始动摇，就开始那个啥。

如果说是真正的价值投资者，跌的越多，会越买越多，而且会坚定持有，不会轻易受股价的波动影响。

反过来也是一样，跌幅大了，价格低于内在价值的时候，未来的潜在回报非常丰富，就会吸引像我们这样类型的人，坚定的长期投资者的介入，筹码会越来越少，上涨是很轻松的，下跌是不容易的，就是这么一个循环。事实上，就是这么一个均值波动的过程。

这个图片里的时间其实比较短，只是中国市场，但其实全球市场都是这样，都会均值回归。唯一的就是说，这里还能不能再高，这里能不能再低？不知道。

（中国）股票市场是十年来一次（均值回归），均值回归不仅仅适用于行业竞争，也适合于经济、社会、行业、公司，全部都适合，是对于过往趋势的一种矫正。

没有一个趋势可以涨到天上去，无论是社会的趋势还是经济的趋势。比如说，之前穷困到那个份上的时候，就有了改革开放；现在贫富分化到这个份上的时候，就有精准扶贫，这都是对于过往趋势的一种矫正。

行业竞争、公司经营，均值回归也是非常明显的，如果说这个行业暴利，肯定会有人来跟你竞争。

二是有更多的价值实现方式

价值投资为什么有效？因为可以通过分红和回购、更多的被并购的机会、大股东和管理层的增持、市场趋势性的机会来实现价值。

比如说我们买的万科，我们根本不知道，当时万科会被姚老板（宝能姚振华）举牌，后来还有许老板（恒大许家印）也冲进来了，许老板冲进来的时候，我全卖给他了。

如果一个公司真的被低估了，管理层也会想要增持。当然市场趋势机会也会有，每隔几年总会有一些波段机会，但可遇不可求，虽然从长远来讲是可以预期的。我们的收益中也有一些是来自于市场趋势机会给我们的。

比如说，我们2015年二季度减仓，比如2012年、2013年我们是都是满仓，2014年的时候，甚至一度是108%。大家觉得，我们公募基金怎么能108%？可以的，我们可以把买的债抵出来。当时我买了一堆银行转债，工行转债、中行转债、平安转债，买了二、三十个点之后，我们又觉得股票还可以多买一点，把它抵出来。2014年那个蓝筹股大涨的时候，我们转债也赚很多。事情是这样的，当真觉得机会特别好的时候。我几乎从来不用杠杆，大概历史上就用过这么一次。当时蓝筹股转债出现什么情况，股票的期权价值等于零，债息的价值也等于5%。我觉得工商银行、中国银行这些银行，它们如果还不出债那就乱了，我相信肯定还得出这五个点的债。同时，我觉得它的股性很值钱。大家都不考虑这个问题，都以债性来考虑。虽然那时候，这些股票的价格确实和转股价有一定差距，这点差距导致了大家都觉得这个股票是永不能翻身。但是一旦翻身的时候，其实就赚几十、几十，而且一年功夫就赚来了。某种意义上来讲，这当然是市场性的趋势机会，这个趋势机会其实很难琢磨，但是有时候，在一把好牌的时候，你要敢于下注。

三是好公司有持续价值创造能力

我们是一定要看公司的未来，不看未来就没有什么好买的，好公司是持续创造价值，格雷厄姆不看未来，因为他觉得未来都不好说，但我们是一定要看未来，因为不看未来，没有什么好买的，看未来呢，一般优质的好公司有持续创造价值的能力。

什么意思？比如说格力电器，现在是200多亿利润，当年可能也就几个亿利润。伊利股份当时我买的时候50亿市值，2008年乳业三聚氰胺事件爆发时，伊利股份当年大幅亏损，只有50亿市值，现在一年的利润，比当时的市值还高出不少。你说能够涨十倍以上，但回归正常市盈率在30倍的话，就变成40倍的涨幅。

投资的本质与价值投资的逻辑

投资要有概率思维

这是什么意思？投资本身是对未来的预期，有个公式：Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3+……。E代表我对这项投资的预期回报率，P代表这项投资成功的概率。这样推算出来预期回报Ea是多少。

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这个是颠覆不破的真理（指上图的期望计算公式）。我是用公式来表现，很多人都是用讲的：做投资的，要有概率思维。

普通投资者是没有概率思维的，很多老百姓只看预期回报率很高，所以总是被高利贷骗。原因是什么？他这个P（概率）肯定是等于0的，时间一长这个P肯定是等于0的，你预期收益率再高，最后也是等于0的。有些游资操作妖股，也是这么做的，把故事讲得很大，比如要是成功了以后会怎么样，来吸引那些想短期赚暴利的普通投资者。从长远来讲这些故事实现的概率基本上等于0的。

大家都非常熟悉徐翔，我是把他当做反面教材。徐翔买股票，我们各大投资流派，我还都有点了解。徐翔就是靠这个来吸引，他知道这概率不高，他就靠故事讲得很大、很性感、很有……比如说成功了会怎么样？来吸引那些想短期赚暴利的老百姓。

他是知道的，这样的股票叫妖股，叫什么其实我也不知道，反正就是那种特别妖艳的，然后呢，他在前面底下买好，等老百姓开始关注了，因为涨得好，他们就会关注。

他讲一个很大的故事，这些股票其实已经涨了一倍两倍，他说至少十倍。因为这个药做成了，这个事情做成了，基本上全球就怎么怎么样了。这个故事呢，说句实在话，你还不能完全证伪，当然，也证实不了。但是，老百姓没有概率思维，这其实是一个低概率得事情，徐翔买过的股票，你们可以仔细看看，一个个都是非常妖艳，但说长远来看，最后实现的概率几乎约等于0。老百姓不管，在这个过程中，他就让老百姓去接他的棒，他知道是接力棒，赚了一圈就差不多，根据市场情况跑了，卖给这些想短期赚暴利的老百姓。

对于他这样的投资风格，我从头到尾都觉得不太合适。钱是有正义的和......怎么讲，唉，从另外一个角度说吧，反正要做长一点，对吧？你的钱还是要干净。这是一个。

第二，这个公式就是说，比如说，这个资产的回报率，比如说黄金，预期回报率常年的是多少，获得这个回报率的概率是多少？如果是做组合的话，这组股票成功的概率有多少，如果成功了，有多少的预期回报，如果不成功，它的概率有多少？他的回报率是零或者负多少。

虽然是公式，但是它还是要靠经验。实际上，做价值投资，内在价值完全不是靠公司算出来，算出来的都是假啊，都是靠你自己对行业的了解，对公司的了解，对人的了解，以及对业务的了解，等等之后，你算出来的。

但是呢，如果说你要用数学公式来算的话，这个公式一定成立，这是颠扑不破的真理。

举个例子，索罗斯的成功，他一直说的，他并不在乎盈利的概率有多少，而在乎盈利的级别是多大。他不在乎这个P有多高，但实际上也不是不在乎，他知道他的p不是那么高，但是它的E很高，他加的杠杆，只要搏一把成功，他可能就翻十倍甚至更高，而且它的P也不是那么高，但是他觉得高的时候，会下重金。

所以他输是输小钱，赢是赢大钱，没有任何一种投资方式，一定是要做价值投资才能挣钱，不是的，你做投机倒把也没有问题。

比如说，赌场只有21点是有机会赢的，其他没机会赢的。因为赌场概率放在这里，你只有47％、48％的胜算，这个东西肯定是小概率对吧？你指着在那里挣钱，那你不就是韭菜嘛？

赌博是非常非常要命。千万不要去赌博，做投资，有很多人不自觉中就在做赌博。我们做的一定是大概率的事情，或者这么说，不是大概率也行，那就是高赢率。总而言之，你乘出来的回报率是要非常合适的，否则，就没有意义。

所以索罗斯他靠的是什么？靠的是E。巴菲特靠的是什么？应该是P为主，E为辅的，你看它的投资股票，那些股票基金经理不是不懂，他就不屑。买的东西都是什么？IBM是夕阳，对不对？苹果怎么之前没买，现在买那么多干啥呀。

但是你知道，他为什么要追求这个P呢？首先，它规模已经这么大，他也不可能找那些小的、回报率很高的股票，这是一个约束。

第二个约束是什么？他有1.5倍以上的杠杆，1.5到1.6倍的杠杆，他如果预期回报有10个点，就有15个点，它的杠杆是长期的。

他（巴菲特）告诉别人说，你永远不要做杠杆，杠杆要死人的。但实际上，他一直有百分之五六十的杠杆。但是他的杠杆是不会死人的，这是他自己创造的（保险存浮金）。郭广昌想学他，但没学的那么像。

他要求自己买的东西，预期回报率其实不高，10到15个点就差不多了。但是他的p是非常高，八九十是绝对绝对有。所以呢，比如说它的组合里面有十个股票，总有些股票可能不怎么地，对不对？

但是没关系，我八九十都是十几个点，我不是十几个点，我还是跑得出来了，这近十年他是没跑过十个点，但是也是战胜那些人，对吧？

当然，也不能怪人家，人家那么大的规模了。千万不要把自己跟巴菲特比，永远没法比，人家干了55年，就直接把你压死了。你说，我现在收益率300%，有什么用？人家是几万倍！你说你干了十年，人家干了55年。你千万不要比这个东西，永远没有什么好比。

最重要的，要比什么，要比活得长，不要掉进陷阱里，收益率某年低一点，甚至亏点钱也不要紧，人家也照亏对不对？不要紧。

一般做价值投资的依据复利原理，它的长期回报是非常惊人。它就是胜算高，尽量不亏钱，有特别好的机会的时候，敢于重仓。

此外，价值投资重视复利原理，它的长期回报非常惊人，胜算高，尽量不亏钱。有特别好的机会的时候敢于重仓。

内在估值是一种思维方式

其实很简单，价值投资主要就是便宜买好货。这个最重要，很多人想做，但是做不好。主要是因为投资者对内在的价值评估不了，企业股权的价值评估是非常难的。为什么企业的市值一会儿跌到那么少，一会儿又涨了那么多。这里面除了人性之外，还因为股票是资产市场，越是不容易估值的市场越容易产生巨大的波幅，原因是什么？比如说，股权到底值多少钱？其实没人知道。真的没有人知道，它到底值多少。

但是呢，从概率的角度来讲，从判断来讲，它可能大概率值点钱，比如，判断说值1000亿，这不是用DCF算出来。

关键假设你都可以调节估值，很多人可能已经对这行比较了解。老板说，看多中国银行到100块，底下研究员马上给你算出来101，对吧？

但是呢，它（内在价值）是一个思维方式。比如说，你虽然算不准内在价值多少，但有时候它经常会出现明显的低估或者高估。

所以要做价值投资，除了理念，还有包括个人的性格，还有包括资金的配合，还有一个非常重要的就是评估内在价值的能力，这也非常重要。

如果不是想去割韭菜，不想学习徐翔的话，真正的回报来自于企业未来盈利，用这个公司可以计算，这个实际上是可以调的，但没有那么大的关系。

企业的内在价值理论上可以由未来的自由现金流贴现算出，但是DCF模型可操作性差，更多的是一种思维方式。价值投资评判内在价值不是靠公式算出来的，都是靠你自己对行业的了解，对公司的了解，对人的了解，以及对业务的了解等等。

价值投资真正的回报来源是哪里呢？就是这个公式：投资收益率=ROE×(1-分红率)+1/PE×分红率。ROE很重要，1/PE也很重要。

所以便宜、好货都在这个公式里面体现。ROE很高的公司，说明它为社会创造很大的价值，除非偷税漏税，或者说是排放污染。一般来讲，都是因为给社会创造了很高的价值，同时给股东和员工创造了很大的价值。

最典型的例子，40年最牛的美国公司是菲利普·莫里斯（烟草公司），当然，最近可能会有点变化，但是呢，有超过40年都没有。因为现在这些新公司成立时间都太短了，所以就像老巴一样的，这人家干了55年，其他的新贵你再怎么做，都比不上人家，对吧？所以你如果一旦放到40年30年以上的时候，那时候就没几家公司。

如果理解了这个就理解了价值投资的精髓，最后你会发现最丰厚的回报不是来自那些红极一时的明星，而是最朴实的企业。

在选择优秀公司时，非常看重ROE（净资产收益率）指标。在分红率为0%的极端情况下，ROE是有效增长的上限，超过ROE的增长需要增加负债或者股权融资。在成长空间无限的行业里，时间拉的越长，复合回报越接近ROE水平。

但是A股的投资者往往过于看重公司的业绩增长（g）,实际上大部分ROE低而增长快的公司都没有长期投资价值，除非它有很强的“规模正反馈（即规模扩大后ROE可以提升）”。我们发掘优质的成长股，一定要重视“规模正反馈”，规模扩大后采购成本或单位研发成本是否大幅降低，对客户吸引力变强或者客户转换成本是否变高。

做纯价值股的往往对人性的考验更大，有时间它就是被人嗤之以鼻，很久都不反应，它的反应周期和迟钝性更明显，所以要有比较合适的业绩增长(g)。

价值投资实践

价值投资不变，但风格会变

最确定、最重要的是要买的便宜，次确定的选到优秀的公司，再次确定的是能够有周期的感觉，最不确定的就是预测市场。

首先，价值投资最重要的就是牢记估值。

不是买价值股的人就是价值投资，买那些看起来不起眼的普通公司就不是价值投资，关键看你在什么价位买。当然，在估值的前提下最好买优秀的企业，因为优秀的企业有更大的胜算。在估值能够满足你要求的前提下也就意味着你的潜在回报率是在你的必要回报率之上。比如我们测算内在价值和价格会提供三五年15%以上的涨幅，就是每年符合15%以上的涨幅，才能够进入我们的视野里，但如果觉得它不符合这个目标，那就不是价值投资的标。

我个人认为，现在的价值投资很火，不是大家对价值投资理念的认可，而是对价值投资风格的认可。风格是会变的，理念是不会变的，理念已经接近80年了，没有变过。它的方法和策略，以及适用的标的和适用的市场都不太一样。但是它基本的原理就是买到便宜货，这是最基础的。现在大规模买入一些所谓价值股，可能还是因为价值投资风格得到了认可，并不是价值投资理念得到了认可。讲得更通俗一点，是因为这些股票涨了，所以投资者会买，并不是因为他们值钱了，有很高的预期回报了，所以他们才来买。我觉得，价值投资的理念是不会变的，但是价值投资的风格一定会变。当然我也不知道什么时候。

其次，选择优秀的公司，陪伴优秀的公司成长。

我们做价值投资，价值投资的理念是不会变的，但是价值投资的风格一定会变。做价值投资是一个套利的过程，有的人是静态套利，有的是动态套利，不管是套静态还是动态的，最重要最好套利标准还是要企业比较好、资产比较好。原因很简单，因为跟一群不太行的人打交道，你犯错误的可能性比较大；跟一群能力超群的人打交道，虽然贵一点，随着时间的推移会超越你的想象。所以，对于普通企业而言，我们需要的折扣更高，就是这样一个道理。但是，选择企业是做价值投资的核心根本能力。做估值理论上来讲，考验的是你的品格、性格、价值观，也包括机构的价值观、文化和激励机制。

中国做价值投资的人很少，在中国市场，五年或者十年的换手率平均超过两倍的话，它肯定不是（价值投资），一倍以下的话估计是（价值投资），这是一个最简单的标准

事实上真正能做价值投资的人是很少的，很多人被套进去的时候说我是做价值投资的，有的人说是做价值投资的，但换手率却很高。按照我对价值投资的理解，如果换手率这么高，这是不符合价值投资规律的。价值投资的规律是说价值终将反映价值，而且一般反映价值都需要一点时间。有很多时候价格就是不反映价值，那怎么办呢？忍啊！很煎熬的。有些股票真的是很久就没反应，这就是为什么我们要设定三年封闭期。原因很简单，因为它跟价值投资是匹配的。

价值投资，你所买的标的，一年不反映价值很正常，三年不反映价值可能有点背，五年不反映价值，那估计有点问题。

2015年炒那些玩意儿，我们二季度业绩不要太难看，看排名的话是倒数10%。我们底下的投资经理都在私下琢磨，是不是领导看错了。我们有很多股票，比如说＊＊＊＊，我们前前后后买了十几年，现在基本上没有了，但是现在很多人都看好。这些确实是很好的公司，但是必须要有长线的配合。而且是在别人都不太看好的时候，你敢于重仓的持有。＊＊公司我们做了一把差价。这个公司非常优秀，2010年上市的时候，我们就想买，但是实在下不了手。当年市值400多亿，但感觉太贵，我们就等，一等就是四年，一直是我们覆盖的重点。2014年中期，还是炒创业板的年代，四年过去了，它的市值2010年是400亿市值，利润是10个亿，没买。2014年是600多亿市值，利润46亿，我买了。没想到，一年还不到，涨到50多块，卖了。没想到半年之后，从50多块又跌了很多，我就狂买，在这个股票上，我们挣了100多亿。＊＊＊公司是比较传统的。我是2014年初买的，之后一年多年时间，从两三块钱直接涨了不少。买在什么时候有运气成分，但是它利润从几个亿变成几十个亿的时候，不可能不反应，很少有说不涨的。

选择公司是最基本的，投资更重要的是对自身欲望的管理，不仅仅是投资，包括运作基金，或者说做事业。

所以，持有期基本上是会比较长的。

至少来讲，价值投资的考核机制必须是长期，资金是长期的，考核机制也要长期的，不要天天排名。很多时候股票的价格就是不反映它的价值，那怎么办？等待，或者忍，忍的时候很煎熬的。你能不能忍住，如果你天天看排名，很忍得住，有些股票真的是很久就没反映。为什么我们要推出三年封闭期的基金，因为它是跟价值投资匹配的，价值投资所买的标的一年不反映价值是很正常的，如果三年不反映价值概率较低，当然前提是要评估企业的内在价值。

再次，感受周期。

市场四季的更替是周而复始的，背后是亘古不变的人性。市场周期是这么周而复始的，有的时候周期可能是三年，有的时候周期可能是七年，跌的一般是长的，涨的比较短，但是说不定以后它会变化，但不变的是周期。如果你在市场待得久的话，四季的更替，会有感觉。比如在冬天你要穿暖一点，夏天你不能穿太多，春天你要带把伞。你在不同的季节要有自己的应对的策略，而不是要想着去预测市场。预测到市场所谓的点位完全是一种运气行为，但是在什么时候感受到这个已经过热了，或者在什么时候有很多的投资价值？这个专业的人士完全可以去体验。

最后，不要预测市场。

我们不预测市场，其实很多人免不了，就像打高尔夫，看来两百码，你想增加一个目标。如果你能预测的准，预测市场是最容易达成你的目标的。但是我告诉大家，越想达到这样的目标，比如说我在这一杆一定要干上去，你就失误了。预测市场就是这个。其实很多人免不了，如果你市场预测得准是最容易达到的目标，但是你越想达到目标反而容易失误。

投机精明到索罗斯，大部分的市场他不玩，它只有在恐慌和贪婪积聚的时候才玩，大部分的市场他也无法预测，他只有在恐慌和贪婪集聚的市场形成的那一小阶段，觉得因为人性的原因可以去参与，甚至还包括他自己去影响，形成趋势。大部分时间预测市场基本上是失败的。

原因很简单，资本市场是一个复杂的非稳态的混沌市场，而且是二阶混沌。二阶混沌就是你只有知道了第二天的表现，你才能预测第三天。你如果连明天会怎么样的都预测不到，怎么能预测第三天的？所以，大部分时候市场是不可预测的，只有少部分的时候有迹可循。

还有个原因就是艺术的成分，掌握这种艺术的人非常少，最大的区别可能就是体现在这个地方，几乎是只可意会，不可言传。对卖点的把握很重要，买的时候差别不大，卖的时候基本上根据市场的趋势，根据各方面因素来掌握，会卖的是师傅，资产管理行业基本上确实是这样。但是买入和价值投资是完全可以复制的。

战胜市场是比较困难的一件事，除非你正确的预测到极端事件。霍华德.马克斯说过，卓越的业绩来自于正确的非共识的预测，然而非共识的预测很难，正确更难，执行就更加难。东方红这十几年来，真正做出正确的非共识的预测不太多。大概就两次，第一次就是2009年的时候我们全面转向内需社会建设方向的投资，清空了很多投资属性的品种；第二次是2015年第二季度，我们减仓、换成蓝筹股。你时时刻刻想跟市场作对，你胜算很低。

投资更重要的是对自身欲望的管理，事实上不仅仅是投资，也包括事业、人生。谢谢大家！​​​​