跌宕起伏的特斯拉---估值的故事

达摩达兰写了很多篇关于特斯拉的分析，我选了三篇，昨天把第一篇原文放上来，现在放上翻译版，相对于昨天发的版本，文章最后我加上了达摩达兰教授的视频解说，各位没耐心阅读的可以拉到最后看达摩达兰的解说（强烈建议通读完，读三遍）。

注1：boring and boneheaded翻译成无聊且愚蠢，是下面马斯克骂分析师的话节选

注2：达摩达兰把估值视为根据一个讲故事（story）的过程，并据此来构建估值模型

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特斯拉故事的跌宕起伏：一次“无聊且愚蠢”的更新!

周四, 六月 28, 2018

关于Tesla，有很多可以抱怨，但无聊不是其中之一。马斯克作为CEO显然深谙如何成为网红之道，他很善于制造新闻使自己成为故事的中心。事实上，特斯拉的故事就像一场真人秀，它命运中的跌宕起伏可能使得这个“节目“的观众非常过瘾从而收到满分好评，哪怕喜欢炫富秀屁股的卡戴珊也难以望其项背（译者注：卡戴珊是纽约知名的名媛家族，靠作秀敛取了巨额财富）。结果显而易见，Tesla成为了投资者争吵最多的公司：看多者不断寻找新的理由来推升股价，而看空者将其视为做空的绝佳品种，虽然特斯拉作为投资标的并不那么容易理解。

我过去对特斯拉的看法

我经常被认为是一个看空Tesla的人，但是，虽然我不认为投资Tesla有吸引力，我却钦佩这家公司和Musk，因为其动摇了汽车行业。2013年9月，我对Tesla做了第一次估值，认为它是一个需要大量现金注入以达到稳定经营状态的豪华车厂。考虑了负的现金流和失败的风险，我给出了远低于当时市场价格的目标价。从那以后的几年内，我重新审视过这家公司很多次，并且发现这家公司是一个终极故事的公司（这个观点我发表在2016年的一个帖子里，里面解释了它的价格波动和抵御坏消息的能力）。同时我在2016年的那个帖子上也表示投资Tesla就是投资Musk，因为公司反映了他的高瞻远瞩的优点和不愿关注运营公司所需要的操作细节和一些基本的财务准则的弱点。

虽然Tesla在成立以来一直无法达到目标产量，但更为严重的问题是它对于财务优先原则的忽视，这体现在过去两年的两个重大决定上：

1. 收购Solar City：在Tesla收购由Musk作为大股东，他侄子作为CEO的Solar City中，Tesla不得不处理利益冲突的问题，而且Solar City自身现金流为负也会对Tesla造成影响。

2. 债务的变化：Tesla在2017年9月借贷超过50亿美元的决定是无法让人理解的，考虑到Tesla那个时候的情况。就像我在过去帖子中说的那样，没有一个好的理由可以被用来解释这笔贷款，因为以下的一些借贷常识都不能满足：

   l  Tesla无法通过借贷免税：当一家公司正在亏损，就像2017年的Tesla，借钱无法抵税，虽然诡辩者认为他们可能在未来赚钱，那么请在开始赚钱的时候再进行贷款。根据预测的未来利润来借款不仅愚蠢而且危险。

   l  Tesla可以轻松获得股权融资：Tesla确实需要资本来提升它的产能，特别是在它承诺在2018年交货数十万辆Tesla 3s的情况下，但是另一方面在亏损并且现金流为负的情况下通过股权融资是最好的方式，而不是债务。为了反驳稀释股权的观点，比起让一个股权集中的公司违约，稀释股权提升公司价值是更好的选择。

   l  Musk对Tesla绝对的控制：有可能Musk希望保持对公司的控制力而选择让Tesla举债，但是考虑到他在股东中很高的地位和对他言听计从的董事会，我几乎看不到发行新股对他在公司的绝对控制力会产生任何威胁。

总的来说，2016年收购Solar City不是个好的决策，并且Tesla在2017年也不应该举债，这表明要么CFO Deepak Ahuja先生不称职，要么Musk实际上扮演了CFO的角色。

Tesla：新闻和数据更新

就像我开始说的，Tesla的故事从来不乏味，最近的几个月再次印证了这个观点。不仅公司有很多新闻故事，就连Musk自己也是各种八卦事件的中心：

1. 财务报告：从我上次对Tesla估值以来已经有三份财务报告并且由于运营亏损和雪上加霜的举债行为，公司把自己“作”出了财务窘境。下面的图表捕捉到了公司按季度期间报告的总收入，运营收入和净收入的趋势变化:

   从我上次计算特斯拉的估算以来，新出的三次财务报告可以看出，没什么能让我快速重新评估我对公司目前的看法。好消息是总收入持续增长，但是坏消息是损失也在成比例增加，因为利润没有改善。基于上一章节对债务的讨论，Tesla举债的行为让它在财务黑洞中越陷越深。

   
   

2. Earnings Call（译者注：相当于上市公司投资者业绩交流会，可以译为盈收电话会议，小散也可以参与）：盈收电话会议通常是非常俗套的事项，这种电话会议通常是公司高管按照既定话术演戏，股票分析师们配合作秀，询问一些公司运营的问题并由此给出未来的收益指引。在最新业绩报告发布后召开的特斯拉盈收电话会议，显然不会按照这种剧本进行，因为Elon Musk在会议开始几分钟后，就对来自Sanford Bernstein的分析师Toni Sacconaghi大发脾气，称他关于未来资本需求的问题“无聊而愚蠢”。随后他完全停下了本该按照剧本的问答环节转而开始回答由投资者在Youtube上发布的一个视频中的问题。虽然市场对于这种匪夷所思的盈收电话会议的反馈是负面的，并且随后Tesla股价跌了5.5%。但就像前几次一样，股价在几周后收复失地并创出历史新高。

3. 其他新闻：在盈收电话会议几周后，Musk在推特上发布了更多新闻故事。首先，他宣布：鉴于Tesla的财务限制公司必须更加专注，至少在接下来几个月里公司将会转向高价版Tesla 3，定价75000美元，而不是他一开始发布的乞丐版，定价35000美元。他提出了若干理由，其中之一，例如销售乞丐版车型将会导致Tesla“亏损并且倒闭”，显示出乞丐版在长期并不可行。其次，他宣布Tesla将会裁员9%，大多数被裁员工来自Solar City，显示出公司需要朝着可持续盈利的方向前进。
   

盈利的需求仅仅是Musk在第三季度给公司设定的两项目标之一，另一项是实现“正现金流”。事实上Musk已经明确生产Tesla不需要为近期投资需求而募集资本。这番言论回应了市场对于Tesla需要募集数十亿美元以实现其增长计划的预期。事实上，Tesla大部分的注意力都放在实现一个周产5000辆汽车的长期计划，这个数字对于大多数汽车厂是个少得可怜的数字，但是对于Tesla却是困难的决定。正是为了追求这个目标，Tesla在Fremont省增加了组装生产线（tented assembly lines，注：马斯克以前想全自动，后来发觉暂时行不通），Musk为了督工亲自“睡在了工厂地板上”，并且至少在一定程度上撤回了用机器人取代工人的计划。。

Tesla的价值驱动力

No matter what your story is for Tesla, the value of Tesla is determined by four big drivers and to help in construction your story, it is worth looking at background:

不论你怎么看，Tesla的价值都取决于四大驱动力，这些驱动力也是构建你故事的立足点，所以值得探讨：

1. 营收增长：过去滚动的12个月，截止到2018年3月，Tesla有大约125亿美元的营收并且为了证明公司目前的市值是合理的，营收必须继续显著增长。为了推算公司营收能增长到多大，我展示了世界上最大的20家汽车制造商的数据，根据滚动12个月的营收排序：

   注意到大多数公司，除了戴姆勒和BMW，都是具有巨大的市场体量的。不同的是，Tesla能否有能力在现在或者将来发售35000美元的Tesla 3变成了估计营收增长的关键。

2. 营运利润：不论你如何分析，Tesla正在亏损，并且它所处的是一个利润率已经承压很久了的行业，原因是激烈的竞争和商业模式本身的变化。在下面的表格里，我提供了一个关于全球汽车厂2018年6月的营运利润率的分布：

   
   

   请注意汽车公司的税前营运利润率的中位数只有4.81%，两位数的营运利润可以超过80%的汽车厂商。值得一提的是前十大汽车厂商没有一家营运利润率超过10%，BMW最高，只有9.89%。

   
   

3. 再投资：提升营收需要特别大的再投资，特别是在汽车行业。销售/已经投资资本比率（Sales to invested capital ratio）是最简单的测量方法。它测量了一美元资本投资可以产生多少营收。下图是全球汽车公司的测算结果：

   
   

   请注意全球汽车产业都是资本密集型的，处于中位数的公司一美元资本投资只能产生1.29美元的营收。Tesla在迄今为止的生命周期中都处于更差的状态，比起典型的汽车公司，这个比率更低并且收购SolarCity后更加恶化。Tesla辩称在科技上投入更多（例如自动化）将会在未来相比其他汽车厂商更有效率，但是这番措辞在几个月后失去了说服力，因Musk公开承认他们的机器人未达到预期的效果。

4. 风险：影响Tesla价值的因素有两方面：第一是资本成本，反映了公司运营风险。作为一家汽车公司，Tesla受到经济周期的影响，它的资本成本反映了由此带来的风险：

   第二是失败和陷入困境的风险，作为一个亏钱的小公司，Tesla借贷数十亿美元的债务无疑放大了这一风险。

根据3P来构造一个Tesla的故事

我一直认为，每一个估值都是一个故事，检查你的估值的一种方法是通过3P测试：Is it possible?（可能的） Is it plausible? （可信的，合乎逻辑的）Is it probable?（可行的）

尽管这听起来像一个文字游戏，注意每一层测试设置了比前一个更高的标准如下图所示，这里有很多可能的故事，可以通过这样一个流程找到少得多的可行的故事（图上的文字翻译参考图后）：

• 可能的：

有可能发生，但你不确定“这”是什么、何时发生以及发生时是什么样。

估值：使用的是实物期权的方法。当可能的市场和你的公司对这个市场的排他性提升的时候，估值就会提高。

• 可信的：

你可以有理有据的解释这可能发生，尽管你还没有证据。

估值：展示预期增长，调节预期收益中的风险。估值将会随着市场规模和公司竞争优势增加而增长。

• 可行的：

有一些支持和证据从而预期一些事情很可能发生。预期中可能存在很大的不确定性。

估值：可以计算出基准年份的数据和未来的期望现金流，根据风险来调整你的预期回报。

Tesla是个分歧很大的股票有非常极端的两种故事，看多的投资者描述的是宏大的故事，讲的是大团圆的结局，这种故事给公司带来巨大价值；看跌的投资者则讲小得多的故事，故事的结局有些非常糟糕。在这个章节，我首先将分析一些看多者认为可信的故事，这些故事会提升公司的价值大于目前的股价碎片，然后分析Musk关于公司的故事，或者至少是他目前正在讲的故事，并指出这些故事是不可能实现的，最后是我的（偏乐观的）关于Tesla的故事并给出最终估值。

股价涨到400美元一股：一个可信的故事？

尽管受到很多利空的拖累，Tesla的股价在现在340美元的情况下仍旧低估是否可信？是的，但是需要以下条件都满足：

1. 在接下来十年期间营收增加十倍：Tesla目前的125亿美元的营收需要增加到1200亿美元或者以上，和今天BMW接近。假设单车价格6万美元，10年内销量达到200万辆，所以关注是否Tesla能够达到周产5000辆汽车缺少长远的大局观。

2. 把利润率改善到和大多数汽车公司相匹配：尽管Tesla营收在增加，但它不仅需要（最低要求）变得盈利，而且需要变得比大多数传统汽车公司盈利更多。事实上，它的税前利润率在品牌定价能力的支撑下将会攀升到12%，远远超出行业平均数4.81%，而且比BMW的9.89%更高。

3. 比行业内其他对手更有效的投资：为了达到它增加营收和使盈利提升的目标，Tesla将必须有效的不断再投资，获取2.25美元营收/资本投入的比率，这个数字远高于传统的汽车公司。直观的说，Tesla在10年内将不得不以BMW三分之一的资本投入取得类似BMW的营收（1200亿美元）。以估算的营收/资本比率，Tesla十年内需要投入640亿美元，BMW的投资在2018年就有1850亿美元。

4. 从债务黑洞中走出来：最后当Tesla逐步变成一家更大，盈利更多的公司，它也将不得不兑现它目前的债务并且不去增加债务的种类——至少是短期内。关于营运风险，Tesla将不得不面临8.29%的资本成本，和传统汽车公司一样。

有了这些假设，我得到的每股价值是412美元，但你可以从这些假设中看到，这将相当于扑克牌中的同花顺（意指概率很低）。还要注意的是，在这个乐观的故事中，Tesla将不得不在未来几年筹集140亿美元的新资本，并且在2025年之前不会拥有正的经营现金流。我相信有人会对这个故事坚信不疑，特别是那些Elon Musk的忠实信徒，但我不是其中之一。

Musk和Tesla的故事：童话？

对于一个充满故事的股票，必须有这样的一个CEO：他不仅能讲一个大故事让让市场买单，而且他自己还能保持专注和自律。在我看来，没有比亚马逊更好的例子了，自从1997年成立以来，Bezos一直在为亚马逊讲述同一个故事，并将这个故事付诸实践。Musk是一个很有天赋的讲故事者，但正如过去几个月所显示的那样，专注和自律并不是他的强项。

如果你是Tesla的投资者，你最关心的应该是Musk，他对Tesla的众多和经常相互矛盾的说法，已经混淆了Tesla的故事并且也许把公司置于危险之中。按照Musk的说法，公司很快就会扭亏为盈，不需要在不久的将来重返资本市场融资，而产量和收入会同时飙升。这些话语虽然非常美妙，但是从价值的角度却无疑是痴人说梦。直白的说，Tesla不可能在不增加新股本的情况下，就扩大收入和提高盈利能力，实现其所需的目标，以证明其市值的合理性。所以要么马斯克知道这一点，但他说的不是实际情况，在这种情况下他是在骗人，要么他不知道，在这种情况下他是在妄想。对于一个首席执行官来说，这两种品质都不好，尤其是对于一个需要投资者支持的年轻公司来说。 

Tesla股价一直保持在较高水平，甚至上涨，这可能会让一些人得出结论：Musk的行为没有任何后果。但我相信，能够伤害到公司的后果不是将要出现，而是已经出现。例如，例如，我认为特斯拉在一些事故中受到了不公正的批评，无论是自动驾驶系统的故障还是自燃的汽车。。然而，Tesla的影响力被埃Musk削弱了，他不仅担任了Tesla的发言人，而且他的回应也是是傲慢同时又是受害者（他责怪媒体、卖空者和分析师），削弱了旁观者对Tesla的同情。

我关于Tesla的故事，2018年6月

我对Tesla依然乐观，但是乐观程度不会有400美元一股这么高。我确实认为在下一个十年里Tesla会持续增加营收并改善利润率，从而跻身到一个在汽车行业盈利靠前的位置。我也认为Musk将会遵守“不筹集新资本”的承诺并且Tesla将会投资数十亿美元到新工厂和设备上。并且比其他汽车公司做得更有效，部分因为特斯拉没有背负过时的投资。在风险方面，我很愿意假设经营风险会随着时间的推移而稳定下来，但我确实认为债务负担将对生存构成威胁，至少在未来一两年内是这样。把这些假设综合起来，我对公司的估值约为每股186美元。 

在这个故事中，Tesla的资本需求会比前述最乐观抓到同花顺的故事更大，因为后面八年现金流持续为负，并且在这期间还需要投入220亿新资本。这可能会让一些人感到悲观，尽管人们都在谈论机器人和高科技，这仍然是一项资本密集型业务。接下来几周Tesla完全有可能利用现有的产线和零部件实现5000辆一周的产量，但这不是长久之计。周产3万辆车是没办法用目前的产线实现的，这在我的故事中是第十年的目标。

结论

不可否认的是，埃隆•马斯克(Elon Musk)一直是特斯拉故事的核心，他的远见和魅力在很大程度上推动了特斯拉股价升至目前的水平。也就是说，我们正处在特斯拉历史上的一个节点上，我认为这个问题可以被提出来，即马斯克给工作带来的负面影响是否已经开始赶上，甚至超过了正面影响。与股票研究分析师和卖空者斗殴可能会让看好特斯拉的人热血沸腾，但他们会让特斯拉分心，无法专注于眼下的工作。向市场承诺，公司将很快扭亏为盈，现金流为正，这或许表明了马斯克对自己故事的信心，但对公司的长期价值来说，弊大于利。我知道，对于许多投资者来说，埃隆•马斯克(Elon Musk)不在特斯拉掌舵是不可想象的，但这家公司显然需要制衡，不管是是来自于强大的管理团队还是强大的董事会。不幸的是，现在这两点在特斯拉都不存在，如果你看好Tesla，那么看到这里你会感到害怕。