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近来随着日元大幅贬值，人们对日本债务问题及日本经济的担忧也与日俱增。或许大家有所不知，日本也曾经是一个基建狂魔，尤其当日本经济泡沫破灭的时候，日本政府通过拉动基建等逆周期政策，让日本经济回稳。尽管如今日本当年所创设的“东亚增长模式”受到诸多质疑，尽管日本被称之为“失去了30年”，但日本迄今仍保持全球第三大经济体的地位，是二战之后成功转型的极少数范例，如今仍是全球最大的债权国。因此，本文在充分肯定二战后日本取得巨大成就的同时，通过分析日本长期低迷下的政策应对的得失，尤其在基建投资方面的得失，看看是否有值得借鉴之处，它山之石可以攻玉。
大兴土木的日本：
利弊得失如何评判？
20年前，长期定居日本的美国学者阿列克斯.科尔出了一本颇受关注的书，叫《犬与鬼》。这个看似奇怪的书名，实际上来自大家都熟知的中国典故（韩非子·外储说左上）：客有为齐王画者，齐王问曰：“画，孰最难者？”曰：“狗马最难。” “孰最易者？”曰：“鬼魅最易。他用这个典故来影射日本面临的问题——解决现存问题的灵丹妙药难求，但斥巨资于示范工程却是易如反掌。
2005年，国内中信出版社推出了这本书的译本。而且吴敬琏还为本书写了推荐语：自第二次世界大战结束至20世纪90年代初，日本一直被当作是发展成功的典范，经济增长的楷模。本书却向我们揭示了另一个危机重重的日本:僵化腐败的官僚体制，导致金融体系崩溃的命令型资金供给体系、浪费资源的基本建设投资、巨额的隐形财政赤字、忽视环境问题的产业发展、破坏文化遗产的城市改造、填鸭式不重视能力培养的教育体制...凡此种种都对中国经济和社会发展具有重大的警示作用。
据说日本基础建设的热潮，始于1959年东京奥运会申办成功。这种通过举办国际运动会的方式来拉动基建投资，似乎是东亚国家的普遍做法。从下图中发现，1972年日本的大藏省的公共工程支出增速为37.6%，这是否与日本前首相田中角荣提出的《日本列岛改造论》有关？他恰好在1972年当选首相，并且在1972年三次大幅追加财政支出预算。
日本公共工程支出及增速
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来源：日本财务省，中泰证券研究所
田中认为，只有通过大规模的交通网建设，才能够消灭农村和城市的差距。“要同时消灭城市过密和农村过疏的弊病，在全国范围内，实施工业的重新布局，充分运用智慧和知识，建设全国新的铁路干线、高速公路，整顿通讯网络，只要做到这些，就一定能够消灭城市和农村的差距。”
不过，由于日本的大部分土地都是非国有的，田中的列岛改造计划过于宏大，推进的成本极高，如一些企业趁机大量购买土地，待价而沽，并且带动物价上涨，加上第一次全球石油危机的爆发，田中的列岛改造计划搁浅。
尽管列岛改造计划搁浅，田中也因受贿案而辞职，但日本的基建投资规模却越来越大。因为接下来的继任首相所推行的所谓“田园城市国家构想”、“资产倍增计划”等，与列岛改造计划基本都一脉相承。
但日本的这些基建投入是否非常必要呢？这引起不少争议。例如有文章是这么描述的：日本似乎创造一个完全人造的自然界。至1993年，55%的海岸线被混凝土覆盖，巨大的四角水泥砌块“护卫”着美丽的海岸。从上世纪60年代至今，日本修建了超过2800座水坝，年平均投入2000亿日元。单是1995年至2007年的基础建设预算就高达650兆日元，超过美国同期3至5倍。早在1998年，公共建设的产业工人就占据了总劳动力的10%，达690万人。
从日本政府在基建投资的数据看，1992年是一个明显的增速高点，达到12.8%，这应该为了应对房地产泡沫破灭而采取的逆周期政策，旨在稳增长。另一个高点发生在2009年，增速达到7.3%，这显然也是为了应对2008年美国次贷危机爆发而引发的全球性金融危机对经济的打击。
2013年日本自民党卷土重来，安倍再次执政。有备而来的安倍采取大胆的刺激经济对策，安倍经济学的具体政策指向可以总结为：1.将通胀目标设置为2%；2.促使日元贬值；3.政策利率降为负值；4.无限制实施量化宽松货币政策；5.大规模的公共投资；6.日本银行通过公开市场操作购入建设性国债；7.修改日本银行法加大政府对央行的发言权等。在政府基建投资经历了两年回落之后，2013年增速拉升至14.5%。
从数据上看，日本政府通过扩大基建投资，对经济的拉动作用比较明显，尤其当经济出现回落的时候，启动基建投资，都能让GDP增速回升的正值。自2011年日本政府在基建投资上的投入达到最低负增长之后，如今基建投资的规模总体处在缓慢回升之中。
日本政府基建投资规模及增速
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注：基建投资数据为政府投资的建筑和土木规模
来源：日本财务省，中泰证券研究所
但是，日本政府为了稳增长所付出的代价也是巨大的。目前日本政府（含地方政府）的债务余额占GDP比重为256%，几乎是全球最高的。即便剔除地方政府的债务，2020年中央政府的债务余额占GDP的比重也达到221%，是日本20年前的两倍多。而美国联邦政府的杠杆率为130%左右。![]()
来源：国际货币基金组织，中泰证券研究所日本政府杠杆率水平的快速上升，背后反映了其公共支出的效能非常低下，这是日本“失去30年”期间最受诟病的地方。《犬与鬼》中这么形容日本的公共投资：今天，几乎没有一座山腰不是由碍眼的水泥建筑所支撑；大型水坝蓄满了根本就不用的水和电；壮观的大桥连接着荒无人烟的岛屿。日本举国上下修建了无数没有乘客的铁路、没有集装箱的码头、没有汽车的高速公路、没有租户的租赁市场、没有美术品的美术馆……以美国、日本和英国三大发达国家为例，上个世纪 90 年代初，日本对建设事业的投入占GDP的比重为 18.2%，同期英国为 12.4%，美国为 8.5%。2001 年，日本仍超过了13%，美国不到 5%。此外，公共事业部分的投入差别则更大。90年代初，日本将约 8%的 GDP 用于公共事业，美国不到 2%，日本约为美国的 4 倍多。2000年，日本对公共事业的投入上升为 9%，而美国下降为不足 1%。![]()
来源：日本财务省，中泰证券研究所因此，发展基建投资虽然有利于经济发展，但必须提高效能，注重投入产出比。否则，政府债务不断上升，社会成本不断增加，经济就难以运行下去。当前日本所面临的诸多问题，虽然有人口老龄化的因素，但也与创新能力不足，产业竞争力下降等有关。
日元大贬值的背后：
只有持续加大研发投入才能提升竞争力
迄今为止，二战之后经济转型最成功的国家依然当属日本，所以，日本值得我们学习的地方确实很多。记得在90年代，日本的家电和汽车在中国市场的份额非常高，日本原装成为国内居民家庭向往的奢侈品。但90年代初恰好遇到日本金融泡沫的破灭、人口步入老龄化，同时又是中国进入工业化的加速阶段。一方面，土地价格的大幅下跌，让日本企业的债务压力加大，居民购房意愿下降，消费也大幅回落。另一方面，中国经济步入高增长阶段，大量FDI流入，带动了中国出口大幅增长。![]()
来源：Wind，中泰证券研究所国家之间的竞争，谁能最终胜出，实际上是一个长期博弈过程。日本曾经是美国最大的贸易伙伴，日本在美国进口商品中的份额，最高时达到23%。但随着90年代以来中国出口额的大幅上升，日本及亚洲四小龙的出口份额都显著回落。如今，中国制造的商品已经占美国进口额的40%以上。![]()
来源：Wind，中泰证券研究所日本近年来在科技创新领域似乎缺乏特别耀眼的亮点，例如，在智能手机领域，日本乏善可陈；在互联网平台方面，尽管有成功投资阿里巴巴的案例，但自身并没有打造出非常有竞争力的平台企业；在新能源汽车领域，由于日本或许认为氢能源汽车比电动汽车更符合发展趋势，而投入大量人力和资金着重发展氢能源汽车，从而走入错误的发展道路。今年1-5月份，我国出口汽车108万辆，而1-4月德国出口汽车79.5万辆，日本112.6万辆，今年中国的汽车出口量将会超过德国，低于日本排名第二。但是，中国新能源汽车的迅猛增长，而日本则仍旧依赖传统燃油汽车出口。相信未来五年内，中国汽车行业如当年的家电行业一样，替代日本成为全球第一大生产商和出口国。以下为中、韩、日、英和欧盟的国际专利申请数量的增速变化，发现从2015年至2021年，中国的专利申请数量增长了1.33倍，韩国增长42%，日本和英国分别只增长14%和10%。![]()
来源：WIPO statistics database，中泰证券研究所日本的65岁以上老年人已经占到全国人口的28%，是中国的两倍。上述数据是否可以说明，人口结构越年轻，则科技进步越快？记得在90年代，日本在制造业领域的创新非常活跃，成为全球的楷模。例如，索尼把袖珍收音机的尺寸缩得越来越小，深受消费者喜爱。但再怎么改设计，还是塞不进衬衣口袋。最后，衬衣制造商妥协了，把口袋做大。近期日元的大幅贬值，从直接原因看，是因为日本没有跟随美国收紧货币，随着日本国债的下跌，日本央行反而宣布继续无限量撒钱，以购买日本国债期货的交割券。这引发了人们对日本经济及日本债务危机的担忧。日本的政府债务规模确实令人担忧，这说明日本在过去30年未能摆脱经济增长乏力的困扰，安倍经济学等刺激政策也未能改变日本的经济结构，创建一种新增长模式。2021年日本的GDP为4.9万亿美元，还落后于1995年5.55万亿美元。说明通过政府举债大搞基建的方式并不能改变经济增长模式，反而陷入到债务泥潭之中。![]()
来源：Wind，中泰证券研究所当然，日本政府的巨额债务主要是内债，而且日本还是全球最大的债权国，拥有全球排名仅次于中国的外汇储备，故发生债务危机的可能性不大。日元在经过一段时间的大幅贬值之后，也有望回稳。
但是，冰冻三尺非一日之寒，日本如果只是一味期望贬值来增加出口，期望通胀来刺激消费，终究不是上策。在这个深受中国儒家文化影响的国度，应该不断摆脱传统思维的束缚，给年轻人创造更多的就业和创业机会。政府支出应该更多用在年轻人身上，而非总是应付眼下的问题或增加基建投资。
日本的前车之鉴：
对我国基建等公共支出的借鉴
日本早期的基建投资应该是非常有效的，对日本经济高增长起到了积极的作用。例如，1964年10月1日东京奥运会前夕新干线开始通车营运，第一条路线是连接东京、名古屋和大阪之间的东海道新干线。这条路线也是全世界第一条投入商业营运的高速铁路系统。每年约有2亿人次乘坐，其运输量占日本铁路30%、营业收入占45%。如今，城际高铁在中国被归为新基建，可见日本的“新基建”要比中国早40多年。但基建投资普遍存在“边际效用递减”的现象，即效益高的项目先建，后建的项目一般投入产出比下降。例如，城投平台投入资本回报率（ROIC）的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%。因此，传统的基建投资规模不宜增长过快，一定要从长计议。经济发展其实就是人口流、物流、信息流和资金流的循环过程，如果循环畅通，则经济可以持续发展，反之则经济停滞。在古代，人们通常旁水而居，因为人类生活离不开，由此也形成了诸如中国的黄河文明和长江经济带。随着河流的改道或水源的枯竭，人类不得不离开原住地，迁徙他乡。如罗布泊湖水的北移，使楼兰城水源枯渴，树木枯死，市民皆弃城出走，留下死城一座，在肆虐的沙漠风暴中，曾经为丝绸之路上非常繁荣的楼兰古城终于被沙丘湮没了。如今，通过铁路和公路的运载量大大超过了河道，改变了过去的人口流和物流的走向。越来越多的人迁移至城市，而且主要是大城市生活和工作。故基建投资必须要顺应这样的趋势。例如，田中角荣认为，只有通过大规模的交通网建设，才能够消灭农村和城市的差距，才能解决城市密度过大问题。但这只是一种理想化的逻辑演绎，实际上，日本第一条东京到大阪的新干线，使得大阪人口大量流向东京，东京的人口密度反而增大了。我国高铁运营时间虽然不长，但人口流向也出现了类似日本新干线的情况。如我们团队曾统计过高铁沿线城市的人口变化情况：剔除京沪高铁和沿江通道沿线大城市和省会城市，选择了36个三四线城市，计算常住人口占全省常住人口的比重，并比较高铁开通前后该比重的变化程度，以反映高铁对城市人口集聚或离散的效果究竟如何。不出所料，36个城市中有21个城市的常住人口的占比出现下降，其中京沪高铁沿线下降的城市为5个，而沿江通道高达70%的城市的比重变化为负值，反映出高铁建成之后，这些城市并没有呈现出集聚人口的态势，反而出现了向外扩散的迹象。沿江通道主要行经中西部省份，沿线合肥、武汉、成都等少数几个中心城市，集聚了周边乃至全省的资源优势，因此在人口吸纳上具有天然优势。在重庆表现得更为典型，例如重庆市经济实力相对较强的潼南区、涪陵区、合川区常住人口比重均明显上升，而发展相对落后的区县则明显下滑。我国 高铁通车后沿线城市人口占全省比重变化（截至2017年）几乎所有国家的城市化进程都有一个共同特征，即当城镇化发展的一定阶段，必然走向大城市化。例如，日本大东京都的人口数量维持长期增长，占比超过日本城市总人口的三分之一以上，尽管日本总人口早已出现负增长了。此外，韩国的首尔、法国的巴黎、英国的伦敦乃至美国的纽约，其人口占比都比较高。而我国的上海，由于受到严格限制超大城市人口流入政策的影响，人口占比还比较低，但这或许意味着未来人口净流入的空间还比较大。![]()
来源：Wind，中泰证券研究所而日本当年在道路交通建设上所犯的错误在于，认为把路修得越多越广，人口自然就会均匀分布在全国各地，而事实上恰好相反，高铁、高速公路发达了，并不能增加人们对迁出大城市的需求，而且人口集聚也符合规模经济的原理，人口越集聚，政府提供公共服务的便利性也随之提高。所以，很多交通设施建设反而导致了巨额浪费，如高速公路越多，每公里的车流量就越小，高铁建得越多，高铁的载客率就越低。而且每年的养护成本巨大。日本在修建四通八达的交通网络的时候，是否估计到了未来人口将出现负增长，老人占比越来越高，村庄在不断消失？联合国发布的《2019年世界人口展望》中预计，到2050年日本的总人口可能减少到1.05亿左右，到2100年日本总人口可能只剩约7500万。早在2013年，日本总务省进行的一项调查数据显示：日本全国6000万套住宅当中的820万套处于空置状态。根据日本国土交通省的官方数据显示，早在2010年的时候，日本的无人岛就已增加到了6429个，而真正有人居住的岛屿仅剩430个左右。因此，田中首相在撰写《日本列岛改造论》的时候，应该没有想到40年后日本人口减少，越来越多的基础设施被废弃，越来越多的农村只剩下老人。人们为了获得就业机会和社会公共服务，更愿意集聚到大城市。按照世界银行的统计，经济密度每增加1倍，劳动生产率提高6%；与中心城市距离每扩大1倍,利润就下降6%。所以，大城市化与人口集聚现象符合经济规律。对中国而言，估计2022年总人口开始减少，尽管我国的人均的高速公路里程、铁路里程等基建指标都低于日本，但比较人均毫无意义，还是应该有前车之鉴，根据人口结构的变化和流向总趋势来布局“智慧交通基础设施”。好在我国早就提出财政支出要“提质增效”，包括今年的政府工作报告也提出积极的财政政策要提升效能，更加注重精准和可持续。在基建投资方面，我国更加强调投资新基建，“新基建”包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三大类。我国在新基建、新能源项目方面的战略布局较早，这也是为何如今在高铁、光伏、5G、电动车等领域已经实现全球领先的原因所在。但从目前规模巨大的专项债的投向分布看，新基建的投入比重还是偏少，不到1%。期望今后的占比能不断提升。当然，能源、生态环保、国家重大战略项目、保障性安居工程等也十分重要。总之，一定要提高基建项目的投入产出比或投到百年大计的项目上。![]()
来源：Wind，中泰证券研究所与日本相比，我国无论是固定资产投资还是其中的基建投资，占GDP的比重都很高。说明我国的经济增长模式是一个典型的投资拉动模式。但与日本类似的是，投资都经历了冲高回落的过程，固定资产投资占比在2016年达到80%以后就开始回落，基建投资占比则在2017年以后开始回落。说明经济增长的动能在减弱，中国经济从高增长转向高质量增长。![]()
来源：Wind，中泰证券研究所![]()
来源：Wind，中泰证券研究所尽管基建投资的占比下降，但政府部门的杠杆率水平却在上升，这或许反映了社会运营成本在上升，投资的投入产出比在下降。这就需要提高固定资产投资中的“科技含量”。例如，在我国固定资产投资中，ICT（指信息、通讯、软件投资等）的占比仅为10%左右，而美国已过半。说明我国资本投入的构成中，信息科技等方面的含量比较低，有待进一步提升。所以，唯有坚持改革开放，坚持创新驱动，中国经济才能保持活力。这方面，日本是一面很好的镜子。
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