【长江宏观于博团队】微观主体预期改善了吗？——实体经济洞察2022年第23期

原创于博刘承昊于博宏观札记

作者：于博，刘承昊

洞见：微观主体预期改善了吗？

央行发布二季度调查问卷，提供了经济探底的微观主体视角。问卷面向城镇储户、企业和银行开展调查，聚焦于微观主体主观感受以及预期的环比变化。二季度经济探底回升，调查问卷所提供的主观视角，将有助于判断需求复苏的斜率。

从居民来看，悲观情绪短期或难褪去，需求快速释放的可能较低。二季度居民进一步转向悲观，就业预期创下2009年以来新低，而收入信心创下有数据以来新低。悲观预期强化了居民的预防性储蓄需求，居民更多储蓄分项占比连续2个季度创新高，而投资意愿进一步下滑。此外，受出行管制和收入增长放缓影响，居民增加旅游支出的意愿进一步下降。

从企业经营及贷款需求来看，二季度企业经营压力为疫情以来最大，且对融资更趋谨慎。从经营指标来看，企业二季度经营转弱幅度为2020年以来最大。同时，内外需订单减少，或对三季度企业复产意愿造成影响。而从融资需求来看，二季度制造业、基础设施融资需求边际转弱，特别是，基建贷款需求表现不及2019年稳增长时期。而分规模来看，大中小型企业的融资需求均在转弱，反映实体投资动力不足。

综上，从微观主体视角出发，当前经济内生动力仍弱，居民消费、企业投资意愿不足是症结所在，也指向本轮经济复苏力度较弱。

全景：需求主导短期价格波动

总结与展望：7月第1周，实体经济的焦点集中在需求，生产、价格及库存变化均围绕需求变量演绎。具体来看：1）一线接棒二线支撑地产销量环比改善，汽车销售在政策引导下重回正增长；2）建筑链下游需求偏弱，相关行业去库压力不断增强，钢铁行业率先选择减产；3）价格方面，海外大宗反映衰退预期，国内大宗价格分化；4）库存表现同样分化，地产库销比随销售转好而显著去化，钢铁减产也带动钢材社会库存加速去化，但水泥与玻璃库存仍高。

总的来说，近两周围绕着工业品的价格波动重回需求主导，国内主要是需求复苏斜率偏慢使得库存去化难度加大，而海外主要是高通胀和加息抑制需求。但需要看到的是，在供需两弱的格局下，价格波动将有所加剧。实际上，从3月开始，原油及CRB指数的波动就反映出了供需两侧预期快速动态调整的结果。在供需两侧不确定性均较强的环境下，工业品价格的波动或将更趋剧烈。

需求：仍在回暖。【地产】6月全月，30城地产销量同比降幅缩窄，单周销量仍在环比转好。【乘用车】6月前26天，乘用车零售、批发销量增速双双大幅转正。

生产：涨跌各半。【下游】上周乘用车半钢胎开工率回升。【中游】上周发电耗煤同比增速转正，水电出力走强。钢铁高炉开工率续降，钢材总产量、螺纹钢产量降幅扩大。水泥粉磨开工率反弹。玻璃日熔量环比走稳。江浙织机负荷率续降。

价格：大多回落。【海外大宗】衰退预期引发大宗走弱，避险需求提振美元，供给因素推升油价。【国内生资】上周动力煤价格分化，焦煤回落。钢价反弹。水泥、玻璃价格续降。PTA产业链产品价格全线下跌。锂电材料分化、光伏组件价格走稳。

库存：去补各半。【下游】上周十大城市地产库销比续降。【中游】钢材库存加速去化，涤纶POY库存天数回落，水泥库容比反弹，玻璃库存续升。【上游】动力煤港口库存续升，炼焦煤港口库存回落。LME铜库存回升、LME铝库存续降。

下游行业

地产：一线接棒二线支撑销量增速，库销比低位续降。地产销售改善明显，6月全月30城地产销量同比降幅收窄至7.4%。从单周来看，地产销量环比增速略有放缓，二线销量环比走弱，而一线接棒成为主力。三线城市地产销量虽有改善，但仍显著低于历年同期。一二线销售持续发力带动商品房库存去化，上周十大城市库销比已连续8周下降，27.1周的绝对水平低于近9年同期。但同时，土拍市场仍未有显著回暖迹象，百城宅地成交面积(MA4)同比降幅扩大至50.9%。

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乘用车：减税带动销量增速转正，开工率小幅反弹。政策带动汽车销售持续转好，6月前26天，乘联会乘用车批发、零售销量增速分别大幅转正至40%、27%。销量转好带动渠道库存去化，6月份，衡量经销商库存压力主观感受的库存预警指数录得49.5%，2018年以来首次低于50%，反映销售向好有效缓解企业库存压力。而生产方面，汽车供应链生产节奏保持稳定，上周半钢胎开工率小幅反弹至64.6%，表现好于近2年同期。

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中游行业

电力：迎峰度夏带动火电发力，水电随来水边际走强。火电方面，气温抬升持续带动用电需求，上周沿海八省电厂发电耗煤同比增速由负转正至2.9%。火电发力带动电厂存煤快速消耗，可用天数续降至较低水平。水电方面，雨带北移提升三峡来水，三峡水库出库量环比、同比均有显著改善，分别增至40%和38.3%。综合来看，伴随复工复产和全国气温回升，夏季用电高峰已然到来。

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钢铁：主动减产助力库存去化，钢价反弹但盈利仍差。5月疫情转好以来，强预期、弱现实持续演绎。一方面，生产恢复快于需求，导致钢材社会库存高位积累；而另一方面，原材料价格上涨使得钢厂盈利面不断缩窄。在销售疲软、亏损扩大的背景下，钢厂开始主动减产止损。近两周钢厂高炉开工率连周回落，上周降至81.9%，成材产量降幅同步扩大。供给减少使得社会库存重回去化轨道，去库速度也有所提升。供需格局转好提振上周钢价，但对盈利改善的帮助较为有限。

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水泥：天气多变不利于施工，企业降价支撑现有需求。上周雨带北移，使得区域水泥产销格局有所变化。华南雨季暂告段落，建筑施工需求恢复，带动水泥出货量明显回升。而云南、湖北、山东等地迎来降雨，建筑企业开工减少，使得水泥出货略显困难。需求偏弱而天气多变，使得水泥企业跨行政区销售行为增多，且多以降价促销为主，带动上周全国水泥价格降至429.2元/吨。而从库存来看，当前水泥库容比反弹至72.4%，企业去库压力仍大。

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玻璃：需求偏弱抑制价格，盈利缩窄，库存持续积累。雨带北移对玻璃下游需求的提振并不明显，或反映出当前地产竣工的核心问题不是天气而是资金。需求持续回落，供给变动不大，使得企业降价促销行为增多，带动上周玻璃价格续降。从盈利来看，浮法玻璃单吨价差已经缩窄至历史低位，浮法白玻价格续降至93.5元/重箱，难有下探空间。若供给无明显调整，需求疲弱或使得库存进一步高位积累，持续抑制行业景气转好。

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化工：油价转弱驱动价格下跌，加剧企业经营压力。原油价格出现走弱趋势，带动化工纺服链产品价格全线下跌。价格下跌使得产业链上企业压力陡增，前期不断升值的库存如今成为拖累，加剧企业亏损。同时，由于当前处于纺服订单淡季，原材料价格高位回落并未刺激下游需求显著反弹。可以看到，上周下游开工仍偏弱，江浙织机负荷率低位续降，涤纶POY去化仍慢，库存天数回落至32.9天，依然高于近9年同期。

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新能源：光伏组件价格持平，锂电材料价格分化。光伏方面，由于上游硅料企业大多满产运行、而下游需求持续走强，产业链涨价仍在持续。上周硅料价格连续第8周上涨，但中下游产品价格上涨较为有限，组件环节价格整体保持稳定。锂电材料方面，海外联储加息与衰退预期相互叠加，制约工业原材料价格上涨，虽然上周碳酸锂价格回落，但锂电材料价格总体仍维持在高位。

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上游行业及交运

煤炭：煤价走势分化，电厂补库偏弱但日耗显著走强。动力煤方面，上周秦港与广州港动力煤价格走势分化。从需求基本面来看，伴随雨热天气来袭，沿海火电日耗显著走强，电厂煤炭可用天数快速回落。但同时，由于发改委持续推进长协合同落地，电厂通过现货补库的动力并不强，因而需求转好仅对煤价起到较弱支撑。而焦煤方面，由于钢厂主动减产行为增多，焦煤、焦炭需求显著减少，带动上周焦煤价格走弱。

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大宗：衰退风险拖累大宗，避险需求提振美元。海外市场持续关注高通胀下的衰退风险，上周美国一季度GDP增速下修至环比折年下降1.6%，同时6月官方制造业PMI跌至53%，均指向经济景气已进入下行轨道。景气走弱抑制大宗品需求预期，上周CRB、RJ/CRB指数双双续降。而同时，由于风险资产收益率下滑，美元作为避险资产的需求增多，上周美元均值高位反弹至104.7。

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有色：衰退预期抑制铜铝价格，库存双双保持低位。海外衰退预期与联储加息预期相互叠加，驱动基本金属价格走弱。国内需求预期虽然依旧向好，但现实需求仍未有快速释放的迹象，对基本金属价格的支撑较为有限。而从库存方面看，尽管铜铝库存都在相对低位，但需求趋弱的力量仍在主导定价，低库存也未能有效支撑铜铝价格。

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原油：增产前景主导供需拉锯，上周油价再度反弹。上周供给因素再度主导原油定价。前半周，OPEC+国家8月加速增产的计划，使得市场预期原油供给紧张局面将得到有效缓解。但后半周，G7会议期间沙特、阿联酋增产空间不足的消息再度引发市场对于供给趋紧的预期。尽管同期还有伊朗核协议谈判再现转机的新闻，但OPEC+产能遭遇瓶颈的信息还是带动上周油价反弹。

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交运：散运价格续降，集运价格分化，物流量价分化。航运方面，上周BDI指数续降，反映出通胀高企抑制大宗实际需求。重点港口货物吞吐量环比回落，CCFI、SCFI走势分化，反映出口或有走弱趋势。物流方面，干线物流强度有所减弱。一方面，618效应趋弱，使得快递揽件、寄件数量走弱；而同时，建筑链物流需求不强制约整车货运流量指数继续改善。