逢魔时——下半年全球宏观市场的沙盘推演

如果用一个场景形容当前的全球宏观市场，那么“黄昏”或许恰当不过——盛大而鲜明的光景已经褪去，阴影从大地渗透到天空，归鸦阵阵，寒意乍起。而日语里对黄昏时分似乎有个更为巧妙的形容，叫做“逢魔时”：阴阳交错，正是暗流涌动，人魔共舞之时。我们正看到，衰退的鬼故事、波动率的幽灵，正在从一个市场游走进另一个市场，而经济景气的威严护法们，也转眼仿若堕入异界，神耶？魔耶？莫有人知。

说到日本，日元资产恰恰在这个“逢魔时”颇不宁静：一路爆贬的日元和与日央行正面对决的十年国债空头，似乎预示着全球货币宽松的最后堡垒摇摇欲坠。但在得到结论之前，我们需要理解：每个央行都不是按照统一的模板建立起来的，它们各自面临不同的历史包袱、政策偏好，以及社会、政治和经济结构等等层面的综合约束。因而，直觉地认为日央行不会置本币贬值或国内通胀上扬于不顾，并且押注日央行将放弃“收益率曲线控制”，显然是对日央行的误解。这是一个有趣的话题，我们后续会专门写一写日央行“先锋实验下的永恒孤独”，但这暂时不是本文要谈论的主题。

无论日本和欧洲的叙事如何演化，全球衰退博弈的胜负手仍然在美国。在这充斥着宏观意外的一年里，如果有什么在年初就可以准确预料的，那便是中美周期的反向：上半年，很多交易者概括中国市场为“强预期+弱现实”的组合，那么当前的美国市场，也可以被概括为“弱预期+强现实”。

当前，“弱预期”的论据主要来自一些领先、软性的指标：例如零售企业库存的高企、制造业资本开支预期的下滑、供应链紧张的改善、以及地产销售的放缓。但需要留意到：尽管这些警告信号出现于美国经济的一些关键结构中，但对于这些指标的解释可能是多元的、同时映射到总量上，其影响可能是边际的。我们的关注点更多集中在美国经济的核心逻辑上来，即对疫后居民部门终端需求“跳升”的考察。

（“弱预期”证据1：按揭需求的下滑）

（“弱预期”证据2：CAPEX动能的下滑）

（“弱预期”证据3：供应链压力的缓解）

需求跳升来自财政刺激和内生需求激活的综合作用。而当大部分疫情的财政补贴都已经退出后，“强现实”的正反馈链条仍在继续，即“就业缺口-工资-收入预期-消费支出与居民主动加杠杆”。市场此前对这一链条的韧性信心满满，现在则“选择性”地忽视这些证据。目前来看，这一链条至少在两个环节上仍存支撑：一是就业缺口尚巨大，二是居民储蓄意愿仍然低下，而消费意愿依旧偏强；但也并非无懈可击：财富效应的回落（来自美股下跌以及地产涨价趋缓预期）、融资成本的上扬以及通胀对实际薪酬的侵蚀均可能最终瓦解链条。

 （实际薪资vs实际可支配收入同比-尚且稳定的链条）

需要看到，只有“强现实”链条被打破，亦即需求端总量确认塌陷，美国的内驱式经济才能够真正转入负反馈的“衰退”状态。以上罗列的指标，给我们提供了追寻这一进程的路标。但必须承认，这一确认仍然需要时间，也有可能不会达到“衰退”的终点。市场也大概率将经历一个“质疑-证伪-质疑-确认”的过程，其间可能伴随着数次衰退交易的兴起与退潮。

而至于这轮衰退交易能走多远，商品市场提供了最为干净且直接的信号。6月中旬开始，商品经历了一轮高相关性的暴跌，尽管其中伴随着部分商品供需定价错误的修正，但同时也更是全球宏观层面上对需求端的重定价。尤其是铜等有色品大级别的破位下跌，已经击穿了前期供给侧逻辑对价格的强力支撑位置，而纵使需求端更加独立的农产品，其价格水平亦已回到俄乌冲突之前。

（铜金与铜油比的宏观信号……）

当然，商品定价始终摇摆在供给侧与需求侧之间，在一轮需求驱动的激进暴跌之后，便需要考虑商品定价重心重新回到供给侧的可能。或许走在本轮暴跌最前面的黑色系能给我们一些启示：在一轮快速的杀跌后，纵然长短流程均陆续落地减产，淡季的表观需求也出现修正，但成材价格仍然仅有弱势震荡，但亦未对暴跌形成实质性的修正。也或许可以预判，纵使全球商品暴跌暂告一段落，由于缺乏宏观趋势的顺风支持，我们将更多看到各类商品的分化，即更多走各自的供需逻辑，而非高相关性的快速反弹。但唯一棘手的问题是，目前供需最为失衡的商品中，恰恰有全球通胀预期的定价核心——原油。这或许是衰退叙事所面临的最大不确定性。

目前支撑原油价格的核心叙事仍然是“绝对低位的库存+俄油制裁+各方有限的增产能力+快速消耗的战略储备+需求复苏（尤其是夏季出行高峰）的确定性”。从4月开始，这一预期便在不断地推动油价上扬。直到近期，空头的立足点逐步出现，例如在需求端夏季出行面临酒店涨价、租车和服务人员短缺等等掣肘（似乎已经开始体现在EIA汽油库存的累积），以及供给端伊朗核协议、拜登访沙特等不确定性，但仍没有强到完全推翻多头的叙事。

当然，油价预测之难早已路人皆知。无论多头将价格喊道150美元还是380美元，我们都还对上一次著名的误判有着刻骨铭心的记忆——在2018年前三季度一片近乎无解的多头氛围里，油价在四季度只用了两个月便实现了腰斩。因而，在当下这个“破位还是反弹”的敏感位置，对待原油的正确方式，或许是将其作为一个观察和输入变量，而尽量避免直接去交易它。

我们对油价的演变方向进行假设，进而推演两个下半年的核心场景：

至此，读者或要问，为什么笔者总是将衰退作为注定的归宿？理由同样有二：

第一，本轮通胀的来源复杂、社会通胀叙事已经形成。而从驱动力看，既有货币供应、财政支持等中短周期性的因素，也有上游资本开支不足和供应链脆弱性等中长周期的因素，更伴随着全球化逆转和全球人口抚养比拐头的大周期。可以说，本轮通胀驱动的合理强于“大缓和”以来的任何一次，也意味着联储迄今为止工具箱并没有为应对这一类型的通胀做好准备。

第二，从历史上看，“软着陆”在很大程度上不是技术问题，而是周期和宿命。央行们确实被设计出来成为需求侧和通胀管理的利器，但它们并非万能，也依靠许多侥幸。1994年近乎完美的“软着陆”成就了格林斯潘，但从宏观背景看，铁幕落下后全球市场蛋糕的扩张、亚洲引擎的启动、欧洲持续的高景气以及方兴未艾的技术趋势，让那次加息有充足的“外部缓冲”。而同样地，依照拇指法则——看看当前乱七八糟的全球市场，相比之下美国经济仍是一枝独秀，那么联储还若希望无伤“软着陆”，似乎只能祈祷奇迹加持了。

逢魔之时，岂是成神之日？

（FCI与景气指数共同向上只有1994年）

全球衰退叙事，最后需要补足的一片拼图就是中国。重要节点在即，我们无法详细说明，但很多信号的出现，指向当前的情况可能并非一致、单向的。哪怕“稳增长”看起来已经成为一种从上到下的共识，但表征之下，未必是人心之齐，或许只是利害一致，更或许只是各方都在争抢的一招先手棋。

在当下，重要的不是国内经济修复的方向，而是高度的验证。当春节后旺季的“实物工作量”和“开门红”都已然落空，下半年又在“信用旺季+施工淡季”中开局，会展现怎样一副图景？政策驱动无疑是万种所归，但在谈论政策时，有四点因素是不应忽视的：

至于究竟结果如何，我们且跟随数据吧。相比起月度宏观数据，中观的数据或许能提供更贴切的答案。而展望得更远一点，有人乐观，有人悲观。笔者更倾向开放结论，更多以问题导向来进行思考。在此仅罗列几点：

无论我们对经济抱有怎样“应然性”的热情，在市场面前，唯有用头寸投票。在此，也不妨简单聊聊对境内的资产看法：债券利率在三季度可能集中出现上行压力，窄区间震荡面临波动性放大、阶段性的上行考验，但看起来或许更多是区间上限的上移，而非趋势的出现；而当前A股的强势成长行情，则需要关注是否出现“滞胀”或信用需求的强势复苏，二者其中之一的出现，均有可能导致高点的出现。

行文至此，不妨最后再延伸一个话题：若本轮衰退最终到来，是否会证伪2020年以来纷纷扬扬的有关“大通胀”叙事呢？

其实不然。

我们在读《价格革命》的时候提到过一个结论：通胀大周期上行启动时，以年为计往往伴随着剧烈的波动，有快速的上行亦有剧烈的下行，但这并非均值回归，随着时间推移，波动可能逐步发散，上行和下行幅度呈现非对称的特征，而虚无缥缈的中枢也将持续上升这显示低通胀的“稳态”被打破，各类商品的供需定价从低通胀时代的“相互对冲”，到高通胀时代的“阶段性高相关”。从另一个层面理解，这也是宏观驱动逐步压过微观逻辑的过程。