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潘镜宇/文  10月12日，远期售汇业务的外汇风险准备金率正式从20%下调为0。此前背景是人民币连续偏单边行情的升值达4个月，在国庆假假期后央行果断推出措施，是维稳人民币汇率的重要方式。

然而，在央行正式调整后的两岸人民币回贬时间与深度均较为有限，尽管从每日中间价看政策有引导倾向稳定贬值的调整，但是在岸汇率仅12日与15日为收贬，离岸人民币汇率更是仅12日的一天收贬，随后7日连升破位6.66元至6.63元四大整数关口。市场似乎存在一种认为中国政策后续没有更新更强硬的调控手段预期，政策或再放任汇率升值，进而海外情绪与技术加剧试探人民币的投机套利，在岸汇率只能参考离岸行情偏升加速。

此次下调准备金率是央行自2015年811汇改以来第四次调整外汇风险准备金率。回顾前3次调整方向，2015年10月15日与2018年8月3日为上调准备金率，目的在于舒缓贬值；2017年9月为下调准备金率，旨在舒缓升值。此次央行则再次为舒缓升值做出调整。从4次涨跌幅看，2015年10月15日调整背景为汇改后央行首次推出准备金的尝试，但当时人民币相对贬值幅度较现在而言偏低。2018年8月3日的上调准备金率，因此前6月中旬至8月两个月时间人民币由6.40元快速贬至6.83元，贬值幅度超4000点，上调为缓解持续贬值压力与资金外逃风险。2017年9月11日下调背景是此前5月至8月末人民币由6.89元升至6.58元水平，升至幅度超3000点。观察此次调整的背景是5月末至国庆假期结束，人民币由7.15元升至6.69元，升值幅度超4500点。

图：2015年至今央行四次调整外汇风险准备金率的人民币走势背景

通过回顾历史与对比此次央行出手的背景原因，可以看出每一次调整外汇风险准备金率，均是人民币出现持续性偏向单边的行情，同时期间人民币升值或贬值幅度超3000点以上，央行才会出手进行干预，这比较符合政策上强调的保持人民币汇率弹性和稳定市场预期的导向。

此次央行宣布调整外汇风险准备金率，也正是符合上述宏观条件，且人民币也面临进一步升值的风险。

首先是人民币汇率持续快速升值打击中国出口企业利润。当前中国经济正增长与经济复苏在全球属于领先局面，尤其今年第三季度外贸进出口总额创单季度历史新高，也是疫情爆发以来首次累计贸易额转正之时。但是期间第二季度至第三季度人民币汇率连续升破7元、6.9元、6.8元关口，最高升至6.69元水平，这直接打击出口企业利润，由此在7-9月出口年率上升之际，人民币汇率升值超3500点导致贸易顺差大幅减少。尤其中国外向型企业面对账面与汇率的恐慌心理越发加重，这不利于中国依然以出口贸易为导向的经济结构。

第二，海外资本套利加大投机增加中国风险。中国虽然为世界第二大经济体，却依然属于发展中国家和新兴市场国家。人民币汇率虽然已形成参考主要一揽子货币，但更多仍对标美元表现。特别是人民币参考美元为主的走势其实为非常正常的货币关联，因其他主要货币乃至多数新兴市场货币，均是以对标美元为主的行情。同时，人民币汇率为两岸市场，在岸市场为银行间交易，可交易时段有限，而在岸更多将参考可以交易时段更多的离岸市场。从对标美元看，6-8月美元指数偏下，人民币偏升属于基本反关联走势，但阶段性升至幅度却大于美元指数。9月美元指数从月初就开始明显反弹，整月有两次6连阳的强走势，但人民币9月依然升值收官，与美元同步上行，这与其他主要货币与的新兴市场普遍回贬并不一致，整体偏升趋势的贬值调整仅对标下旬一次的美元反弹。与此同时，中国两地股市9月整体偏下行，北上与南上资金净流入与流出速度和资金量较快较大，10年期国债收益率略微上行，汇率偏上行。由此，中国越发开放的金融市场正在面临阶段性被海外加大投机套利的风险，这实际上并不利于中国汇率稳定与未来金融自由化发展。

从上文两点不难看出，此次央行下调外汇风险准备金率至0，正是为短期调整人民币快速升值的市场预期与导向而为之。但必须也要强调，从前三次央行调整前后的人民币走势看，无论上调准备金率为舒缓贬值预期，亦或是下调准备金率为防范进一步升值风险，人民币均会继续衔接调整前的趋势，政策不会直接扭转升贬方向，仅是引导和舒缓短期压力。因此，未来人民币依然将面临两面性的前景。

第一是美元指数对人民币的影响为主不变，目前美元无论技术与市场氛围均存在反弹预期，人民币对标美元或有贬值的可能性。第二是中国经济被市场和舆论夸大的现实是存在的，所谓人民币资产更具吸引力，更多或仍是海外市场套利或投机的引导性说辞，这是人民币风险加大的关键所在。尤其在央行10月10日公布下调政策至今，人民币汇率在两岸市场形成不同的表现，每日上午9:15央行中间价引导人民币温和调整，中国银行工作正常时段9:30-16:30时段，往往在岸与离岸市场均会配合央行指引保持相对稳定甚至温和偏贬走势，但晚间离岸和海外市场活跃时段，离岸人民币却依然存在与美元同涨的走势，这与其它主要非美货币在美元偏强势参考偏弱为主的走势不尽相同。

因此，从央行下调远期售汇外汇风险准备率的措施看人民币汇率，可以看出央行对外汇管理的更加趋于成熟，尤其国务院常委会强调并圈定了“六稳六保”的逆周期调节工具。但是人民币汇率乃至金融市场作为新兴市场经济体，所面临的被海外热钱投机的风险，仍需要舆论、政策以及市场的正确指引和引导，这是即将到来的“十四五”需要防范的金融重点，更是外贸出口以民营企业为半壁江山的重要保障。

（作者系中国外汇投资研究院金融分析师）