杠杆率约束（SLR）对货币市场带来的扭曲
杠杆率约束（SLR）对金融市场——特别是安全资产交易——带来了一种新的扭曲。SLR下，银行即便增持低风险资产也需要为满足资本约束而增发股票，本质上相当于银行股东利益向债权人转移。这一章中，我们主要研究杠杆率约束（leverage ratio）对国债回购市场（repo）流动性的影响。
2.1 杠杆率约束扭曲
杠杆率约束（SLR）要求大型银行的资本必须超过其总资产的一定比例，无论资产的风险是高是低。
SLR相较于传统的风险加权资本充足率（RWA）更加“简单”。RWA要求银行资本需根据资产的风险大小来确定——风险大的资产要求更高的资本，风险低的则要求更少的资本。但是，传统RWA并未能阻止2008年全球金融危机的爆发，原因是很多资产的“风险”被严重低估了。有些情况下，银行可以使用所谓的“内部模型”（internal model）来对资产风险做度量，由此引发的道德风险最终产生了对风险的度量偏误。由于股东利益通常与杠杆率正相关（译者注：股东利益相当于公司总资产的“call option”），故股东所喜欢的资本充足度往往低于监管层从社会总体金融稳定角度来看的水平（译者注：即道德风险所带来负外部性）。
同样的道德风险也存在于金融监管中。由于金融监管者们往往是政府部门，因此通常倾向于给政府相关债务赋予非常低的风险权重，这实际上是另一种由政治经济学带来“道德风险”。
即便不考虑上述道德风险，对金融机构资产负债表的偿付风险进行分析也是极其困难的。SLR简单计算方法的优势就显现出来——它根本不需要考虑资产的风险大小。
综上，在计算一家金融机构或一个资产组合的最低资本充足度方面，SLR相较于RWA有效降低了道德风险和计算复杂性。
然而，无视风险大小而统一占用资本显然会扭曲市场。一个可能的结果是，银行会将资本更多的 分配于风险相对较高的资产。这种分配不一定会引发金融不稳定——因为SLR可以要求更高的资本充足率——但却可能导致银行更不愿意为低风险、低收益的资产的金融中介服务。Kiema and Jokivuolle(2014)的模型说明了这一点。
当SLR最初被监管层引入的时候，部分监管部分认为SLR更像是一个非约束性“兜底”（backstop），而非对银行的紧约束。然而在实际中，SLR比RWA约束更紧，特别是对于美国最大的几家交易商银行而言。例如，图2.1.1显示了美联储2017年对美国最大的5家交易商的压力测试。这些压力测试有两种形式——Dodd-Frank法案压力测试（DFAST）和综合资本分析与审查（CCAR）。
对于2017年的DFAST，图2.2.1的粉色、深蓝柱状显示了5大银行在压力情形下超出最低资本要求的资本安全垫水平。需要注意的是，这里假设银行不再发放股息，且最低资本要求包含了Basel III中美联储对于全球系统重要性银行（GSIBs）的附加资本要求（GSIBs surcharge）。
对于CCAR来说，图2.2.1的红色、浅蓝柱状显示了压力情形下的资本垫情况，基本假设来自于标准的美联储CCAR假设，即银行继续发放股息，这里CCAR所要求的资本充足水平中不包含GSIBs surcharge。
对于DFAST和CCAR来说，最低资本充足率有两类，一类是按照资产风险大小加权（RWA）计算而来的核心一级资本充足率（CET1），另一类是不考虑风险大小的SLR。对于DFAST计算，作者使用的是5%的SLR约束，这是对于这些银行控股公司（BHC）的交易商子公司的资本率约束，而对于BHC的商业银行子公司来说，SLR则为6%（译者注：美国eSLR对BHC和broker-dealer子公司的SLR约束均为5%，而对商业银行子公司的SLR为6%）。
图中显示，SLR约束显然比CET1更加紧——对于5大银行而言均是如此，且无论是CCAR还是DFAST。
由于压力测试对银行而言比非压力情形下的资本监管更紧，因此一个合理的推断是，在决定如何在风险和无风险资产中分配其资产负债表空间的时候，大型美国交易商银行必须认真的考虑SLR的影响。图2.2.1还意味着，不同银行在SLR约束所带来的“影子价格”也不尽相同（译者注：这种影子价格反映在银行做市所要求的价差上，即bid-ask spread）。
2.2 SLR下的repo中介
作为案例研究，本节聚焦于SLR如何影响银行对repo这一安全资产进行做市，如图2.2.1所示。本节的主要内容来自Duffie andKrishnamurthy(2016)。
考虑一家受SLR约束的交易商银行。银行每持有一单位额外的金融资产——无论风险大小——就必须有C单位的额外资本（译者注：C对应与SLR所要求的资本充足率百分比）。对于一笔repo交易而言，银行期初会受到对手方一笔国债，市场价值为1+H，来换取1单位现金。其中H是抵扣（haircut），目的是在对手方违约的情况下保护银行（通常美债的haircut是2%）。
Repo的结算日时，银行会将国债会还给对手方，而对手方则需要支付1+R，这里R是回购利率，为了模型简单假设为每日的利率而非年化率。回购利率超过银行融资成本的部分假设为利差G。假设银行为国债回购做市时采用“轧平账”（matched book），即银行将获得的抵押品国债再抵押出去，来获得借出的资金。在实际中，回购和逆回购之间的时间差会带来小但非0的净融资需求。
Repo中抵押品在对手方破产时所有权将归银行所有。因此只有两件小概率事件同时发生时银行才会遭遇损失（1）对手方违约（2）国债价格跌幅超出抵扣H的水平。实际上，这种情况是如此的少见，以至于在1982年Drysdale国债证券违约事件后就没再发生过。而Drysdale事件中对手方也仅仅是搞错了折扣的分配。
因此在没有资本约束的情况下，中介银行做一笔repo几乎不承担对手方风险，也无需额外融资要求，因此repo对银行的债权和股权价值——除了额外赚取了利差G以外——基本没有任何影响。但如果SLR是紧约束，则银行必须有额外C单位的资本来做一单位这样的repo交易。一个理论上的简单做法是，银行可以还掉（retire）C单位的无抵押债券，并增发C单位的股权。实际上，银行不可能对每一笔repo交易都增发新的股权，而是会持续性的调整策略规划——在资产端计划银行未来一段时间内希望进行多少repo交易，在负债端调整资本结构来满足这一交易目标，并预留出一部分资本安全垫。无论是银行事前预留出C单位的额外资本来满足未来一段时间的repo交易，还是对每一笔repo交易都增发C单位资本，都会对股权价值带来影响。
在上述简单例子中，银行的无担保债权人都会收益，原因是有C单位的债券转化为了股权，这样每一单位债券所对应的银行破产后剩余价值就更多了。这部分额外的破产后剩余价值等同于银行的信用利差S乘以银行“债转股”的C单位，即C*S。给定银行的资产负债表规模不变，则股东的净回报来自于repo利差G，减掉“债转股”所带来的利益由股权人向债权人的转移部分C*S。因此，对银行股东而言，SLR所带来的对repo做市收益的影响来自于C*S的大小。其中，C是SLR的资本占用，S是银行的无抵押融资利差。
为了说明，考虑SLR为5%，且年化的银行无抵押融资利差为100个基点。这时银行必须在repo交易时降低其出价并提高其要价，来补偿C*S=5个基点的监管对股东权益所带来的影响。最后的买卖价差（bid-askspread）会高出10个基点。
这一例子显示出SLR对repo的买卖价差所带来了巨大影响，如图2.2.2所示。这里的repo买卖价差由非银做市商从银行子公司做市商的融资成本（即GCF repo）和银行子公司从货币市场的融资成本（即tri-party repo）之间的价差来估算的。由于SLR的引入，图2.2.2显示大型银行repo的买卖价差大幅提高。在2018年初，价差大约和上述理论计算相似。
Repo价差在2016年末的温和下降反映出美国货币市场基金改革对大型银行repo交易量的影响。2016年10月，大约1万亿资金由优先型货币市场（P.MMF）基金涌入了政府货币市场基金（G.MMF）。这导致货币市场基金开始将资金以repo形式出借给非银交易商。而非银交易商之前只能从大型银行子公司交易商处以GCFrepo利率进行repo融资。
ICMA欧洲回购协会（2015）表示SLR对于欧洲银行是repo市场的重要摩擦。但在SLR对repo市场流动性的影响方面，欧洲实际上比美国更有优势，因为（1）欧洲SLR更低，仅3%；（2）更多直接的repo电子平台交易；（3）更大比例的全市场repo中央清算。
ICMA欧洲回购协会（2015）还提出了一个银行分析师们的常见观点，即SLR对银行做市价差的影响相当于最低资本要求C，乘以银行所“要求”的资本回报率ROE，如银行资本回报率要求通常被认为是10%。这一“拇指法则”——如果是对的——意味着银行提供repo服务时必须赚取C*ROE才能够有利于股东。但这一观点从概念上来讲并不正确，且计算出的数值过大。例如对美国交易商银行而言，SLR约束为5%，那么这一法则计算出的最小的repo回报要高达5%*10%=50个基点。显然根据图2.2.2，银行在repo中所赚取的差价远远低于50个基点。
认为银行必须在对资本的每笔利用上都赚取期望净资本回报率的观点是错误的。交易是否有利于股东取决于交易的风险，以及交易的融资方式。股东可以受益于repo等安全资产交易，即便这些交易提供的回报率远低于ROE。相反的，如果银行投资于一些高风险资产——即便这些资产期望回报远远高于ROE——银行股权的市值也可能会下降。然而，这种C*ROE的拇指法则已经被深深的刻在常规讨论中，以至于它似乎是不言自明的，尽管从未有人对这一法则进行任何深入系统的分析。
直接回购市场（direct-repo market）占了整个欧洲回购市场规模的一半。但无论是直接还是间接，欧洲银行都是repo最重要的中间商。欧洲和美国市场的未来方向是更多直接的repo融资，因此市场流动性会部分回归。
欧洲repo市场相较于美国市场的另一点优势是更多的中央清算（CCP）。这一优势允许欧洲银行对于一些长短头寸进行轧差来降低其监管测算中的repo头寸。即当银行做轧平帐交易时，如果两段都可以通过CCP进行清算，则其总的repo头寸可以通过轧差而下降，监管下的资本占用也可以下降，所需的买卖价差也更低。第4章中，我们会对中央清算的好处做更详细的讨论。
根据Martin(2016)数据和图2.2.3所示，GCF repo交易量在2012和2016间下降了30%，这一期间正是SLR开始逐步对美国银行分阶段引入的时期。2013至2015年末，非银交易商从银行子公司交易商处所获得的现金融资下降了80%。在这两年期间内，衡量美国国债回购交易的中间成本的代理指标GCF repo与tri-party repo之差，由4个基点上升至16个基点，如图2.2.2所示。在2015年最后一个季度中，3个月的国债CGF repo甚至比3个月的银行无抵押借款利率（LIBOR）还高，很显然表明市场存在扭曲。
第四章讨论了金融市场基础设施的可能的改进方向，以减少对交易商资产负债表的占用，来缓解由于SLR所带来的无效率。其中的一个可能是引入可以由市场参与者广泛参与的回购市场的中央对手方（CCP）。DTCC目前正在尝试扩展FICC的参与者范围，目前FICC还只服务于交易商内部的清算结算。
另外一个选项是改变SLR在美国国债repo交易中的计算，例如允许计算时对repo进行轧差。目前SLR允许对同一个对手方的repo交易轧差，但不同对手方不允许轧差。此外的一个选择是增加传统的RWA资本约束，使SLR变得不这么紧。
2.3 SLR降低了货币政策传导
Duffie and Krishnamurthy(2016)研究了SLR是如何在季度末引发货币市场利率大幅分化的。表格2.1提供了货币市场季末利率的统计指标，数据涵盖2015年1月至2016年6月30日。表格显示了每个变量非季度末的均值、季度末变化，以及95%置信区间。
表2.1显示在样本期间内，季末对Fed隔夜逆回购（RRP）的使用量平均上升了2061亿美元。还可以看到1周的短期国债（T-bills）利率和隔夜非金融商业票据利率在季度末下降了5-7个基点（注意，T-bills利率在第二天又会回升回去）。数据还显示，GCF国债repo利率在季末会上升平均26个基点，而tri-party repo利率则基本上没有变化。最后，表格显示所有这些利率平均都低于银行的超额准备金利率（IOER），其中T-bills最低，GCF最高。2016年中，GCF利率在季度末会升至IOER上方。
这些影响与图2.3.1中所反映出的SLR在季末对海外银行所带来的监管影响相一致。当海外银行季末为了满足SLR监管要求而收缩资产负债表规模时，他们所提供的repo服务量会下降。例如，他们会更少的从tri-party repo市场融资，更少的从GCF市场融出资金。结果是GCF repo rate的上升。同时，由于银行在季度末减少了融资需求，因此货币市场现金投资者们只能寻求repo的其他替代品。这解释了T-bills利率和隔夜非银商业票据利率的下降，联储O/N RRP使用量的上升，以及tri-party repo rate的不上升。Ruane（2015）表明，季度末涌入联储RRP的增量资金基本上等同于从G-SIBs的tri-party repo融资的降幅。间接证明了二者之间存在的替代关系。
Munyan（2017）表明，季度末银行资产负债表的收缩对于外国银行而言最为显著。不像美国银行，海外银行对SLR的合规性仅在季度末进行，且仅仅对每个季度中月末数据取平均。而美国银行在更为严格的增强SLR（eSLR）下，需要在季末对日度平均的表内+表外项目进行加总计算。实际上，除了巨大的季度末变化，Munyan（2017）还发现了更小的但是也很显著的月末影响。图2.3.1非常清晰的展示了这些影响。总的美国银行的tri-party repo存量在季度末并没有显著下降，但欧洲银行的tri-partyrepo存量显著下降，与之对应的是联储O/N RRP在季度末显著上升。
