全球经济复苏的前景、变数和冲击

沈建光博士宏观研究

近日，京东科技集团首席经济学家沈建光博士受邀参加《中国外汇》主办的“圆桌”论坛，就全球经济等话题进行解读。以下为全文：

全球经济近年来深受单边主义的困扰，缺乏新机制和新动能，加之新冠疫情的冲击，使主要经济体都面临空前挑战。进入2021年，疫情的拐点，通胀预期的拐点均已出现，全球经济的拐点也即将浮现。经济复苏当然是好事，但也充满各种变数，毕竟疫情是否受控，多边合作机制是否顺畅，大国关系是否正常化，都会影响复苏进程。另一方面，全球经济复苏也会带来各种冲击，例如，通胀预期可能会导致全球主要央行货币政策的变化，复苏可能会带来汇市、股市的剧烈波动，等等。因此，我们需要审慎、理性地看待全球经济复苏之路。

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。2020年全球深陷经济衰退，主要经济体中只有中国维持了正增长。但中国在既要严控疫情又要重启经济的背景下，经济修复也并不充分、不均衡。2021年，随着疫苗的大规模接种，全球疫情拐点日渐清晰，以美国为代表的西方国家的社会经济活动也在加速常态化。人们普遍预期，2021年下半年全球经济将强劲复苏；但也有人担心疫情控制的差异性会带来经济复苏的不平衡性。在两位看来，全球经济的拐点可能在何时出现？复苏又会具有怎样的特点？

沈建光：2021年全球经济将呈现加速复苏态势。但与以往经济危机不同，这轮复苏带有不均衡特征，即发达国家复苏要显著快于新兴经济体；而在发达国家中，美国经济又将表现得最为突出。

原因有二：一是从公共卫生角度看，美国的疫苗接种将走在世界的前列。能否复产复工，主要取决于疫情的防控成效。而海外控制疫情主要靠疫苗接种。目前看，美国有望成为全球率先实现群体免疫的国家之一；欧盟各国尽管疫苗采购量大，但供应保障不如英美，导致接种率低，新兴经济体更落在欧盟之后，故均可能面临疫情反复的风险，影响经济恢复。二是财政纾困政策明显不同。拜登1.9万亿美元的支出法案通过后，为应对疫情采取的财政刺激已经相当于GDP的15%以上，迅速填补了美国的产出缺口，美联储和经合组织（OECD）均预期，今年美国经济增长可达6.5%。相比之下，欧、日并未付诸大规模的追加刺激，而新兴市场国家因为财政空间有限、利率偏高，财政托底更为有限。此外，美国复苏步伐较快会引发美债利率大幅上行，还会加剧新兴市场国家资本外流的压力。

综上，预期2021年伴随着疫苗接种加快，新冠疫情的“至暗时刻”将会过去。特别是下半年，复苏会非常强劲。但从全球范围看，复苏将处于分化状态，特别是新兴市场国家，将面临防范疫情蔓延与防止资金大规模流出的双重压力。

钟正生：现阶段看，全球经济复苏之路有两个特点值得关注。

一是全球经济复苏更可能呈现“耐克”型，而不是“V”型。面对新冠肺炎疫情作为“自然灾害”带来的冲击，经济本身的修复会快于实质性的金融经济危机。现阶段看，疫情仍在显著阻碍经济活动。近期，欧洲疫情第三次反扑，多国重新加大了封锁力度，在持续封锁下，至少今年一季度经济恢复是不及预期的。而发展中国家则面临疫苗获取难的困境。因此，2021年全球经济能否呈现显著的“V”型复苏仍不确定，可能会比预期慢，大概率呈现“耐克”型（反弹较慢、持续时间较长）复苏。

二是美国经济复苏可能超预期，且美欧经济复苏可能不会同步。随着拜登上台，美国疫情防控加严、疫苗推广加速，叠加财政刺激方案的通过，美国在复苏赛道上有所提速。国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）等国际组织在今年都大幅上修了美国经济增长预测。反观欧洲，首先，疫苗推广远不及美国和英国；其次，由于统筹困难，其复苏计划很难快速落地；最后，德国、意大利等国家还将面临大选等政治不稳定因素，均会使欧洲经济复苏产生变数，前景相对黯淡。

钟伟：目前人们已开始热议通胀预期。有研究指出，早在2020年下半年，全球大宗商品已涨势明显，但并没有引发强烈的通胀预期；2021年2月以来，伴随疫情的好转，带来了通胀预期的攀升。以10年期美债为代表的西方主权债收益率持续上升。近日美国政府通过1.9万亿美元的财政刺激政策，更使人们对先于复苏而来的通胀产生不安情绪。两位觉得一波持续的通胀是否已伺机而动？

沈建光：有很多观点认为，金融危机以来，发达国家央行采取了超级宽松的货币政策，包括零利率、负利率和量化宽松，但始终未能提升核心通胀上行，因此此次疫情下的宽松政策，也不会引发通胀。对此，我不敢苟同。在我看来，本轮应对疫情，发达国家，特别是美国，基本抛弃了财政约束，其大规模的刺激使赤字货币化已在实践当中，通胀风险应大于以往。主要体现在以下几个方面：

一是美国经济刺激远超过产出缺口。依照美国国会预算办公室的测算，2021年美国名义产出缺口为4200亿美元，但拜登政府最新通过的1.9万亿财政刺激规模，要显著超过这一水平，因而将加大通胀风险。

二是本次复苏，需求的恢复会推升核心通胀上行。以往，主要央行在应对金融危机时，虽然投放了大量流动性，但由于总需求不足，导致核心通胀水平难以明显走高；而本轮美国的刺激规模大幅超过产出缺口，会推升国内需求，引领核心通胀指数上行。

三是大宗商品价格上涨，美国国债收益率攀升，资产价格攀升等，都预示着通胀的现实压力。今年以来，以原油为代表的大宗商品价格加速上涨，加上近日美国10年期国债收益率也达到1.75%，加深了市场对通胀的担忧。

钟正生：我谈两个层面。一是美国通胀的演绎。2021年，美国可能会成为全球通胀的“震源”。第一，美国政策刺激力度可能“矫枉过正”。2020年，我们测算的美国财政刺激规模占其当年GDP的18.4%，而OECD预测的美国当年的产出缺口则为6%；2021年，1.9万亿美元法案占美国2020年GDP的9%，而OECD预测2021和2022年美国的产出缺口则分别为4.6%和3%。第二，美国或面对消费快反弹与工资快上涨的压力。目前美国就业市场恢复偏慢，美国企业可能不得不提高工资，从而会抬升生产成本与物价中枢，加剧通胀压力。第三，美国去年的低基数。假设今年PCE匀速增长（平均月环比为0.185%），美国PCE月同比将在4月、5月达到2.7%—2.8%的全年高点，且11月还可能小幅窜高至2.5%以上。这些都可能是2012年以来的新高。

二是大宗商品周期的演绎。站在全球角度，疫情以来并持续至今的大宗商品价格上涨，亦是全球通胀预期提高的重要原因。美国能源信息署（EIA）的数据显示，欧佩克在2021年第一季度的闲置产能预计仍有每日700万桶，远高于2009年400万桶的历史高位。此外，全球地缘政治博弈亦可能促使产油国战略性增产。因此，商品价格过快上涨而引发的通胀风险可能并没有想象中严峻。

钟伟：疫情期间诸多国家都采取了非常宽松的货币政策，美国也不例外。尽管目前通胀水平尚在目标水平之内，美联储也并没有暗示将跟随实际利率的回升而加息；但人们对随着通胀拐点而来的利率拐点充满焦虑。不少国家的主权债利率已回到甚至高于疫情前。两位觉得在防通胀和盼复苏之间该如何权衡？随着通胀的持续，何时会出现美联储加息和全球利率拐点？

沈建光：今年各国货币政策松紧节奏将呈现分化态势。新兴经济体率先加息，一方面是出于平抑国内粮食、燃料等商品价格上涨的压力；另一方面，则是未雨绸缪，对冲美国长端利率上行可能引发的资本外流压力。同时，印度等高度依赖能源进口的国家，也可能会通过加息来平抑输入型通胀压力。

以美国为代表的发达经济体则是另外一番景象，货币财政协调利率或者负利率仍将持续。一方面，通胀目标制受到审视，如美联储去年已经改用平均通胀目标制，对于PCE同比阶段性突破2%的容忍度更高；另一方面，货币政策更加关注经济增长和就业。

钟正生：确实，通胀与经济复苏是美联储及大部分央行都需要平衡但也是极难平衡的。我们认为，确保经济复苏可能比预防通胀走高更重要。对此，可从三方面理解：一是当前的通胀压力更可能是短期的。商品目前的供需矛盾可能是阶段性的，物价上涨自然会引导供需迈向新的平衡。根据美联储的最新预测，虽然2021年美国PCE通胀率或明显超过2%，但2022年、2023年和长期的通胀则会保持在2%左右。这表明，美联储认为通胀压力可能不会持续太久。二是相比控制通胀，经济复苏的难度更大。经济衰退可能具有惯性。如果过早收紧政策来抑制通胀，可能美国又会回到近十年来的“低通胀、低增长”状态，即通胀可能长期不及目标水平。而这是美联储更不希望看到的。三是各国央行虽在推升通胀上捉襟见肘，但在抑制通胀上可谓招数满满，正如鲍威尔不断强调的，美联储有充足的工具来应对通胀走高。

此外，如沈博士所言，需注意新兴经济体的加息压力。我们近期观察到，土耳其、巴西、俄罗斯等国均已经开始加息，为全球加息“打前站”。目前欧债、日债、中债等与美债利差均降至疫情前水平。若利差持续收窄，则可能引发新一轮套息交易（Carry Trade）。事实上，这也是助推近期美元阶段性走强的一个重要诱因。

钟伟：疫情受控和经济复苏当然是好事，但也会形成新的冲击。如近期全球股市波动率加大，中国股市尤甚；各国楼市也有升温之势。美债利率走高和美元指数回升，还会给汇市带来影响。在两位看来，外部经济复苏有可能对中国经济产生怎样的溢出效应？中国“两会”刚刚聚焦了2021年的社会经济发展目标、十四五规划和2035远景目标，在变数中走向复苏的全球经济会如何影响中国？

沈建光：外部经济复苏对中国经济的影响是多方面的。一是中国出口仍有望持续增长。海外经济复苏不同步、不均衡，发达经济体消费需求“快升温”与新兴经济体供给“慢恢复”构成矛盾，产生供需缺口。在此背景下，中国生产品类全、产能韧性强的优势将在上半年延续，特别是疫苗、家具家电、电子等商品出口，将维持强势。下半年，随着海外疫情全面得到遏制，中国出口将逐步从海外供需缺口驱动转向海外投资支出驱动，从最终消费品出口驱动转向从中间品、资本品出口驱动。此外，疫苗接种推动国际旅行恢复，也将带动跨境投融资活动趋于活跃，中国对外商投资吸引力将增强。

二是关注输入型通胀压力。随着全球经济的逐步修复，国际油价、铜价等大宗商品价格触底回升。美国新一轮财政刺激政策将继续提升全球需求，也会对全球大宗商品价格上行形成支撑，并可能影响我国部分商品的进口价格，对PPI等指标产生价格上行压力。

三是金融市场波动性增加，货币政策需要注重内外部平衡。2020年，中国经济基本面一枝独秀、货币政策稳健，对海外利差上升，吸引了资本大量涌入股市、债市。“全球资产定价之锚”——10年期美债收益率，近半年从0.68%迅速上行至1.71%，引发金融市场震荡，国内资本市场春节后出现显著回调。此外，中美经济和政策节奏不同步，难免对国内利率、汇率、资本流动形成较大扰动，国内货币政策需要更多地注重内外部平衡，精准施策。

钟正生：首先，外部经济复苏对今年中国出口的影响值得关注。我们认为，今年全球经济复苏的节奏和特点，对于中国的出口是非常有利的：一是美国大规模财政刺激与房地产投资将显著提振需求，预计这部分需求的上行有望维持到1—2个季度。二是欧洲等国目前仍处于封锁状态，但需求势能仍足，因此即使经济复苏可能落后于美国，仍有望在今年下半年以后逐步复苏，接力拉动中国的外需。

其次，如何应对外部环境对中国的中长期影响。一是以“区域合作”赋能双循环格局。中美乃至全球的贸易摩擦，叠加新冠肺炎疫情的冲击，传统的全球化模式持续受到挑战。美国支持的国际合作是有“圈子”的，其核心是团结盟友、恢复美国的领导力，并在此基础上制衡中国、俄罗斯等竞争对手。我们认为，未来这种全球化的退潮可能还会继续，但这并非意味着国际合作的终结。事实上，RCEP等重量级协议的签署，中日韩协定的加速推进，中、美、英等国对加入CPTPP所持的开放态度等均表明，区域性合作将会给中国乃至世界带来新的机遇。这有利于中国推动“外循环”，进而更好地构建双循环格局。二是更加注重自身的高质量发展。“以不变应万变”这句老话在今天来看，可能仍是一种应对不确定世界的智慧。中国在推动向外界学习、与外界合作的同时，也要时刻提醒自己、敦促自己，如何根据自身的国情解决好自己的问题。从发展看，我国应重点做好以下事情：激发市场主体活力；创新驱动发展；全面实施乡村振兴战略；完善新型城镇化战略；继续推动资本市场改革；实行高水平对外开放等。十四五规划启航之际，我们期待中国经济的高质量发展迈上新台阶。

钟伟：谢谢两位的参与。两位均对通胀预期的持续抬升表示了忧虑，认为其背后的原因主要是大宗商品价格上涨和居民消费驱动；同时，也均对2021年的中国出口表示乐观。两位还指出，应当关注新兴国家货币和金融动荡的风险。在面临内外部环境的挑战下，中国如何在两个百年的历史交汇点，把高质量发展的理念落到实处，既是考验也是动力。

来源 |《中国外汇》2021年第7期

主持 | 钟伟《中国外汇》副主编

嘉宾 | 沈建光京东科技集团首席经济学家

钟正生平安证券首席经济学家

开白转载、采访合作请联系微信（ID：yxj615901）

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