降准后一周，债市有哪些关注点 | 国盛固收杨业伟团队
降准落地首周，市场依然在交易对货币政策预期。上周五降准政策出台，但从本周市场走势来看，依然主要交易对货币政策的预期。在全面降准利好的影响下，本周10年国债利率在累计下行了6.7bps。利率下行主要集中在前半周。而周四央行虽然小幅续作了MLF，但没有降息，债市利率随即有所反弹，国债期货调整幅度更大。而周五利率再度小幅下行。那么从降准后第一周的市场表现来看，债市需要关注哪些信号，在经历了一轮利率快速下行后，后续债市利率走势如何？
首先，市场已经反应了货币政策宽松的方向，分歧在于宽松的幅度和节奏。虽然央行全面降准，但本周并未调降MLF利率，这导致市场对央行宽松节奏和幅度存在分歧，因而利率并未单边下行，而是有所震荡。央行之所以不降息，可能是不想释放过度宽松的预期。但同时也需要看到，在降准释放万亿流动性之后，央行继续通过续作MLF和公开市场操作投放资金，显示央行对流动性呵护态度明确，实际呈现的资金价格也低于往年同期，因而流动性依然是有事实上的宽松。同时，LPR与MLF利差并不固定，6月下旬以来同业存单利率出现了一轮下行，并且降准也为银行每年节省了130亿元成本。银行负债成本边际下行，因而在MLF利率不动的情况下，LPR报价的银行是否会降低加点，这需要继续观察，不能排除这种可能。央行不降息使得市场对宽松的力度存在分歧，因而债市利率在上周一、二下行后便呈现震荡态势不再继续下行。
其次，资金需求依然不强，欠配状况依然存在，政府债券发行量偏低，城投债平台融资受限。7月以来政府债券发行量依然偏低，国债发行了4127亿元净融资为-3319亿元。地方债发行也偏慢，7月以来新增一般债和专项债分别发行了105亿元和1229亿元。专项债发行进度仅为当年预算安排的31.5%，明显落后于往年。政府债券发行缓慢使得资金需求不强，资金面偏松。下周预告发行的国债的地方债合计为3724亿元，与6月中旬和5月下旬每周发行量达到4000亿以上相比依然不算高。15号文加强了对城投平台融资管控，这也使得资金需求不强。
最后，资金利率低于往年同期，市场杠杆水平开始攀升，后续资金利率中枢有望低于降准前的水平。虽然上周有降准落地，但是资金利率并未出现明显的下行，中枢较上上周反而有所上升。R007和DR007上周的均值分别为2.22%和2.16%，依然在政策利率2.2%附近波动。15日是缴税日以及16日的银行走款可能对资金面有扰动，使得资金利率绝对水平难以下行。如果和往年相比，7月以来的资金价格处于季节性低位，资金面实际上还是偏松的。由于缴税带来的资金回笼是暂时的，后续随着财政支出这部分资金又会释放出来，而降准释放的是中长期资金，因而后续资金面将逐步宽松体现降准的作用。资金利率中枢也有望低于降准前的水平。
流动性宽松，信用收缩，债市配置力量较强意味着债市上行的风险小，10年国债利率可能震荡下行至2.8%左右。降准后资金面将逐步转松，资金利率中枢有望较降准前降低。央行续作MLF中可以看出政策面对流动性的呵护，后续8月17日到期的7000亿元MLF央行也可能减量或等量续作，以维持资金面平稳。因而流动性将保持宽松。但城投融资收紧、房地产融资收紧使得资金难以有效进入实体经济，资金将流入金融市场，宽货币紧信用的环境利好债市。地方债发行依然缓慢，特别是专项债发行缓慢，使得机构欠配依然没有得到满足，债市配置力量较强。从质押式回购量来看，近期债市有加杠杆的情况。综合来看，债市利率可能因为短期下行较快，导致一些机构止盈而带来技术性调整，但利率没有大的上升风险。后续债市利率依然将震荡下行，10年国债利率可能向2.8%靠拢。
降准政策出台一周，市场依然在交易对央行政策预期。虽然上周末央行出台降准，本周开盘债市就上涨，但从全周走势来看，市场依然在交易对央行货币政策的预期。上周一10年国债利率下行了6.7bps至2.94%，这反应了7月9日晚间央行释放超预期全面降准的利好。上周二和周三没有更多增量信息，10年国债利率在2.93%震荡。市场在等待上周四央行如何续作MLF，是否会降息，以及2季度和经济数据如何。周四央行续作了1000亿元MLF，但是并未降息。而6月经济数据也并不差，依然保持平稳放缓。债市利率在上周四有相对明显的调整，10年国债利率反弹了2bps，国债期货调整更为明显。而周五市场再度小幅下行， 10年国债利率继续下行1.3bps至2.94%。从降准公告后一周的市场表现来看，，债市需要关注哪些信号，在经历了一轮利率快速下行后，后续债市利率走势如何？
首先，市场已经反映了货币政策宽松的方向，但依然在交易宽松的力度和节奏。央行上周虽然并未降息，但是却续作了1000亿元MLF，这说明央行货币政策依然偏松，以为中小企业提供支持。央行之所以不降息，一方面可能是不想释放过度宽松的预期。另外，LPR利率除了受MLF利率影响外，也会受到银行在MLF利率上的加点影响。从6月20 日以来，同业存单利率出现了一轮下行，1年期同业存单到期收益率下行19bps。并且降准也为银行每年节省了130亿元成本。银行负债成本边际下行，因而在MLF利率不动的情况下，LPR报价的银行是否会降低加点，这需要继续观察，不能排除这种可能。央行续作1000亿元MLF已经体现出宽松的态度，但是不降息使得市场对宽松的力度存在分歧，因而债市利率在上周一和二下行后便呈现震荡态势不再继续下行。
其次，资金需求依然不强，欠配状况依然存在，政府债券发行量偏低，城投债平台融资受限。7月以来政府债券发行量依然偏低，国债发行了4127亿元净融资为-3319亿元。地方债发行也偏慢，7月以来新增一般债和专项债分别发行了105亿元和1229亿元。专项债发行进度仅为当年预算安排的31.5%，明显落后于往年。政府债券发行缓慢使得资金需求不强，资金面偏松。下周预告发行的国债的地方债合计为3724亿元，虽然较上周有所增加，在7月里面算偏高的当周发行，但是与6月中旬和5月下旬每周发行量达到4000亿以上相比依然不算高。另外，15号文加强了对城投融的管控，对有隐性债务和城投平台，不能新增流贷，并且禁止对专项债提供配套融资，这将压制城投的融资需求，也导致资金需求不强。最后，房企融资在“三道红线”和涉房贷款集中度管理下，也被收紧。
最后，从降准资金表现来看，资金利率低于往年同期，往后来看，降准后资金面将逐步宽松，资金利率中枢有望低于降准前的水平。虽然上周有降准落地，但是资金利率并未出现明显的下行，中枢较上上周反而有所上升。R007和DR007上周的均值分别为2.22%和2.16%，依然在政策利率2.2%附近波动。15日是缴税日以及16日的银行走款可能对资金面有扰动，使得资金利率难以下行。如果和往年相比，7月以来的资金价格处于历史低位附近，近期比去年的水平还要低，因而资金面实际上还是偏松的。由于缴税带来的资金回笼是暂时的，后续随着财政支出这部分资金又会释放出来，而降准释放的是中长期资金，因而后续资金面将逐步宽松体现降准的作用。资金利率中枢也有望低于降准前的水平。
流动性宽松，信用收缩，债市配置力量较强意味着债市上行的风险小，10年国债利率可能震荡下行至2.8%左右。正如前文所述，降准后资金面将逐步转松，资金利率中枢有望较降准前降低。从央行续作1000亿元MLF中可以看出政策面对流动性的呵护，后续8月17日到期的7000亿元MLF央行也可能减量或等量续作，以维持资金面平稳。因而流动性将保持宽松。但城投融资收紧、房地产融资收紧使得资金难以有效进入实体经济，资金将流入金融市场。宽货币紧信用的环境利好债市。而地方债发行依然缓慢，特别是专项债发行缓慢，使得机构欠配依然没有得到满足，债市配置力量较强。从质押式回购量来看，近期债市有加杠杆的情况。综合来看，债市利率可能因为短期下行较快，导致一些机构止盈而带来技术性调整，但利率没有大的上升风险。后续债市利率依然将震荡下行，10年国债利率可能向2.8%靠拢。
2.1 实体经济高频数据跟踪
上周高炉开工率和汽车半钢胎开工率回升均回升，这可能与“七一”后生产恢复有关。地产销售面积同比涨幅收窄，猪肉和蔬菜价格环比跌幅均有所收窄。南华工业品价格指数涨幅收窄。
2.2 流动性跟踪
本周有4000亿MLF到期，央行净回笼3000亿元。7月15日全面降准落地，部分对冲MLF到期带来的流动性影响。短端利率保持平稳。
违约方面，上周（2021.7.10-2021.7.16）5只债券实质违约。评级变动方面，3家主体评级下调。
4.1 一级市场：上周信用债发行额上升、净融资额下降，城投债发行额、净融资额继续回落
上周信用债发行2510.74亿元，偿还2208.21亿元，净融资302.53亿元，偿还量（82.90%）位于近三年历史较高位水平，净融资量（42.40%）位于近三年历史中位水平；城投债发行335.80亿元，偿还688.51亿元，净融资-352.72亿元，发行量（10.30%）位于近三年历史低位水平，偿还量（81.10%）位于近三年历史较高水平，净融资量（0.00%）位于近三年历史最低水平。
4.2 二级市场
4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交
除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为643只，较上期减少114只，且建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有195只和149只；低估值成交债券数量为200只，较上期减少11只，且房地产和采掘低估值成交个券最多，均为38只和33只。
4.2.2 信用利差——城投债，产业债各等级信用利差全部收窄
总体来看，产业债，城投债各等级信用利差全部收窄。产业债方面，AAA，AA+和AA级产业债信用利差较上期分别收窄3.28bps、4.40bps和3.31bps，至84.89BP，153.30BP和246.09BP。城投债方面，AAA、AA+和AA级城投债信用利差较上期分别收窄3.90bps，5.11bps和4.06bps，至120.98BP，155.68BP和250.94BP。
分行业来看，整体行业产业债信用利差走势整体收窄。钢铁、化工、计算机信用利差依次收窄9.96bps、9.56bps和8.77bps；医药生物、电气设备、国防军工信用利差依次走阔6.55bps、3.45bps、1.10dps。分地区来看，地区城投债信用利差走势整体收窄。其中内蒙古，海南，湖北，河南信用利差依次收窄8.12bps、7.77bps、5.74bps和5.68bps；宁夏、新疆、辽宁信用利差依次走阔6.08bps、3.81bps和2.12bps；宁夏、青海信用利差位于近三年历史最高位；内蒙古、北京信用利差位于近三年历史最低位。
股市回暖，转债跑赢。上周上证指数、中证A股、创业板指分别上涨0.43%、0.81%、0.68%，上证转债、中证转债上涨0.98%、1.35%，股票市场波动加剧，整体上小幅上行，而转债的期权价值得到体现，波动加剧行情下转债估值有所抬升。分行业来看，化工、建筑材料和钢铁转债表现最好，分别上涨6.70%、4.70%和4.67%，交通运输、传媒和农林牧渔转债跌幅排名前三，涨幅分别为0.38%、0.16%和上涨-0.13%。
行业轮动加速，把握高成长高景气主线。近期股市行业轮动加速，除了4月以来表现持续较好的新能源外，其他行业呈现此消彼长的态势，科技与周期的轮动，成长与价值的轮动在近几周频繁上演。我们认为下半年宽货币+紧信用格局基本确立，轮动的背后其实是对高增长的追逐，如6.18期间网上销量较好的家电企业表现较好。转债方面，结构性机会仍未显现，股价将是后续驱动转债走势的主要矛盾，转债估值已经成为次要矛盾，而后续股市成长与价值的分化也将在转债市场体现，建议布局正股高增长高景气度品种。个券推荐：九典、峰龙、银轮、华统、健帆、今天、奥瑞。
国债期货：长端跑赢短端，各期限国债期货上行。在降准推动下，上周10年期、5年期和2年期国债期货主力合约分别上涨0.44%、0.41%和0.19%。
利率互换：上周IRS互换利率下行，1年期/5年期FR007利率互换分别下行5.68/5.11bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别下行6.84/4.99bp