此次MLF利率下调旨在为LPR下调打开空间，推动实体经济融资需求恢复，届时或将对银行净息差形成一定的负面影响，但企业融资需求修复将带动银行信贷放量，2022年银行或将以量补价。
本刊特约作者 方斐／文
1月17日，央行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作，下调1年期MLF利率10BP至2.85%，下调7天逆回购利率10BP至2.1%。
1月MLF利率超预期下调10BP，主要是基于“稳预期”、“稳信贷”和“抢时间”需求。MLF利率下调在市场预期之内，但此次央行于1月中旬就大幅下调MLF利率10BP，时间节点之前置和调控力度之大仍在意料之外，释放出更为强烈的货币宽松和“稳增长”信号。本次MLF利率调降又在情理之中，主要是基于经济下行压力之下的“稳预期”需求，信贷表现疲弱之下的“稳信贷”需求，以及美联储缩表和加息进程加快之下，中国货币政策窗口不断收窄催生的“抢时间”要求。
根据央行公布的经济数据，2021年全年GDP增速为8.1%，两年平均增速为5.1%，2021年一至四季度GDP增速分别为18.3%、7.9%、4.9%、4%，2021年下半年以来，经济下行压力明显增大，市场对中国2022年经济增长预期普遍偏悲观。由此判断，2021年经济数据和MLF利率调降同日发布有“稳定市场预期和信心”之意。
降息旨在推动实体经济融资需求修复，银行信贷“开门红”可期。从2021年12月信贷数据来看，信贷总量和结构表现依然疲弱。2021年12月新增人民币贷款1.03万亿元，同比少增1112亿元，票据冲量特征显著，而“宽信用”的主力——居民中长期贷款和企业中长期贷款同比却分别少增834亿元和2107亿元，说明居民按揭贷款需求和实体经济融资需求依然疲弱，也反映出此前MLF利率不变，调降1年期LPR的宽松效果不达预期，“稳信贷”亟须更大力度的宽松。此次降低MLF利率，旨在推动银行负债端成本的压降，为LPR利率进一步下调打开空间，推动实体经济融资需求修复。1月18日，央行对货币政策的表述为“充足发力、精准发力、靠前发力”，“保持总量稳定，避免信贷塌方”，“稳信贷”定力十足，银行信贷“开门红”可期。
负债端成本压力减小为LPR调降留出空间，预期本轮降息对银行利润负面影响有限。历次MLF利率下降均伴随LPR的同时调降，且目前房地产投资端和销售端双双承压，预期1月20日1年期和5年期LPR大概率将下调，虽然MLF利率的下降有利于缓解银行负债端成本压力，但向央行的借款部分及同业负债毕竟占比较小，而贷款的规模占比超60%，因此，此次降息将对利润造成一定的冲击。此外，2021年两次全面降准释放2.2万亿元低成本长期资金，2021年6月存款利率改革推动长期存款利率压降，银行负债端成本管控已为资产端收益率的下行做足缓冲垫，预期此次降息对银行利润造成的负面影响有限。
此次MLF利率下调旨在为LPR下调打开空间，推动实体经济融资需求恢复，届时或将对银行净息差形成一定的负面影响，但企业融资需求修复将带动银行信贷放量，2022年银行或将以量补价，宽松的货币环境有利于催化银行股行情。
政策利率下调超预期
降息靴子落地，中短期政策利率同步下调10BP，政策托底态度明确。此次7000亿元的MLF操作量大于1月5000亿元的到期量，超量续作将有助于对冲2022年专项债提前发行、1月缴税规模可能偏大等方面的影响，平滑春节期间的资金面波动。
逆周期调控政策加码，政策信号和影响更强。MLF操作利率是中期政策利率，代表银行从央行获取中期基础货币的边际资金成本；而7天期逆回购操作利率则被视为央行短期政策利率。这是自2020年4月以来央行首次下调政策利率，且为中、短期政策利率同步下调，充分体现货币政策偏“宽”的倾向。此次调整距离2021年12月的全面降准（0.5个百分点)和降息（1年期LPR下调5BP）仅仅过去一个月，无论从政策频率还是政策力度上都远超以往，宽货币的政策信号和实际影响增强。
抓住政策时间窗口，体现稳增长的决心。2021年12月的中央经济工作会议便释放出明确的稳增长诉求，并提出2022年政策发力适当靠前。近期发布的2021年12月社融数据显示，受到中长期贷款增长放缓的影响，人民币贷款存量增速为11.6%，较上月下降0.2个百分点，贷款表现仍然较弱。经济数据显示，2021年12月，固定资产投资完成额累计同比增长4.9%，低于5.02%的预测平均值；社会消费品零售总额同比增长1.7%，远低于前值3.9%和预期平均值3.85%，表明中国经济增长仍面临较大压力。在此背景下，央行出台逆周期政策，加大对宏观经济基本面的呵护力度。由于美联储3月开始加息的概率提升，留给中国降息的时间窗口较短。央行紧抓政策窗口期在1月降息，以增强银行的信贷投放能力和意愿，体现出货币政策操作的前瞻性和稳增长的决心，有助于稳定市场预期、提振市场信心。
MLF调整给予LPR下降空间，对银行的影响有限。考虑到央行通过MLF降息的主要目的是促进企业综合融资成本稳中有降，历史上1年期LPR与1年期MLF的利率差距相对稳定；5年期LPR的降幅一般不超过1年期LPR的降幅，为5BP或10BP。根据天风证券的测算，在MLF下降10BP的情况下，我们采取对银行资产端收益率负面影响相对较大的假设，即假设本月1年期和5年期LPR分别下降10BP，这将使上市银行净息差和2022年净利润同比增速分别下降3BP和1.79个百分点，对银行基本面的影响相对中性。
宽信用预期加强，改善银行信用环境。2021年至今降准降息政策密集发布，加强了2022年上半年的宽信用预期。类似的政策路线可以参考2012年金融危机之后的经济下行。在2011年11月央行降准以后，经过半年时间，到2012年6月首次降息，同年下半年社融放量增长。2021年7月降准、12月“双降”，2022年1月再次降息，政策力度大于以往，配合财政政策前置发力，上半年基建和货币有望同时加码，未来带动信贷、社融上行。
期待后续的政策组合，首先是存款降息，三季度货币政策执行报告强调继续优化存款监管。为确保降息的政策效果，未来还有可能会通过压缩存款利率点差降低银行的负债成本。其次是房地产金融政策纠偏。未来不只是涉房贷款的额度会边际放松，而且由监管主导的涉险房企处置工作也会加快推进。银行的风险化解有望获得政策助力。
天风证券认为，MLF下调说明货币政策正在从银行单方面让利，向由银行传导政策红利的方向转变，银行所处的政策环境在向好发展。当前在风险因素的压制下，银行板块估值处于历史低位。展望未来，随着逆周期政策加码、地产政策边际放松，社融增速将继续回升，整体信用风险或将得到缓解，而且银行还可以通过表内外的资产扩张对冲息差下行压力、稀释风险，板块估值有望改善。
岁末年初，为什么央行会连续大幅降息？根据光大证券的分析，“克制的货币宽松举措对于经济改善效果相对有限”，即央行要么不降息，要降息则需要加大力度，小幅度降息难以解决经济面临的突出问题，“稳信贷”才是当务之急。针对此次公开市场操作比我们预料更早的“加量降息”，我们认为可能基于以下原因。
一是国内经济面临“三重压力”，下行压力较大，保主体、保就业、保民生诉求进一步加强。2021年下半年以来，宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重冲击，疫情持续零散性蔓延以及“动态清零”政策对中小企业和个体工商户经营造成较大压力，房企高杠杆运作模式转变下投资增速承压，现金流压力加大对上下游供应链持续挤压，企业端资本开支力度和扩大再生产意愿不足，经营活力下滑，甚至出现主动“躺平”行为。
受此影响，就业市场压力进一步加大，灵活就业人群、个体工商户、小微企业员工和农民工群体就业保障和工资发放面临潜在压力，长尾客群的联合贷款、消费信贷等产品逾期率在2021年四季度出现“翘尾”，失业金保险金领取人群中，中青年占比明显提升，政策对于保市场主体、保就业、保民生诉求进一步加强，需要通过较大力度的宽松政策扭转市场预期。
二是1月份以来信贷投放并不理想，部分微观主体出现主动缩表行为。从2022年以来的信贷投放情况看，基本延续了2021年11-12月以来的特征，有效需求不足，总体投放情况并不理想。国有大行料将继续扮演“头雁”角色，但并未出现显著信贷脉冲，优质城商行、农商行表现尚可（主要以小微和个人经营性贷款为主），但大部分股份制银行、非上市中小银行信贷投放可能较弱，新增规模明显弱于2021年同期水平。
事实上，我们回溯2021年下半年以来的信贷结构性特征不难发现，均呈现“大行稳、小行弱”特点，特别是非上市中小银行对信贷投放形成较大拖累，因此1月份以来的信贷投放情况，实际上是延续了2021年下半年以来的困境，背后反映的是银行项目储备较弱，实体经济有效需求不足，“资产荒”压力加大等问题。在悲观情绪影响下，微观主体风险偏好较为审慎，投资意愿明显下滑，除部分主体被动缩表外，部分主体甚至出现了主动缩表行为。在此情况下，小幅降息对市场预期的改善效果相对有限，而此次MLF下调10BP，旨在通过释放更加有力的宽松信号，扭转市场悲观预期，刺激实体经济有效需求的恢复。
但我们同样认为，在当前阶段，“降息”是否能起到实质性改善信贷投放的效果仍有待观察，“稳增长”仅靠货币政策“单打独斗”可能“孤木难支”，稳健的货币政策基本取向也不宜出现大幅度扭转，未来仍需政策发挥“几家抬”的合力。
一方面，宏观经济走弱，是供给、需求、预期等因素多重共振所致，稳信贷、宽信用的实现不仅需要逆周期货币宽松政策的刺激，更需要房地产需求恢复和基建投资端共同发力，从这点上来说，财政政策、产业政策调整优于货币政策宽松。
另一方面，在需求偏弱的情况下，新发放贷款利率已有所下行，截至2021年11月末，企业贷款加权平均利率为4.54%，创历史新低。此次MLF利率下调后，料LPR报价也将随之出现调整，将进一步压低贷款利率水平，在负债成本未出现明显同步改善的情况下，银行将承担一定损失吸收，信贷资产和债券资产的EVA“跷跷板”效应也将更加突出，进而弱化“稳增长”政策的实际效果；同时NIM收窄压力会导致尾部银行抗风险能力进一步减弱，不利于在支持实体经济增长和防范金融风险之间取得平衡。
三是市场对美联储加息“前置”预期较强。1月11日，美联储主席鲍威尔在其提名确认听证会上表示，在经济快速增长叠加劳动力市场强势复苏情况下，美联储将采取措施防止高通胀状态持续。同时，偏鸽派的美联储副主席布雷纳德亦在13日听证会上明确，当前首要任务为解决已飙升至近40年高位的通胀问题。此外，博斯蒂克、梅斯特等多位官员均赞同美联储3月开启加息步伐，且对2022年内多次加息持开放态度，加息预期的升温也支撑美债利率持续走高。在此情况下，中国央行在1月即选择下调MLF利率，也算是一个相对稳定的窗口期，但在“以我为主”的政策导向下，外部因素目前还并非中国央行考虑的主要约束。
四是1月以来银行体系资金面出现边际收敛迹象，即便是传统的资金融出大行，也加大了跨月资金融入，DR021和DR1M均有所走高。本周将迎来缴税高峰时期，1月是传统缴税大月，加之存款高增长下会推高缴准基数，加剧银行体系资金面的压力。此时，央行超额续作7000亿元MLF，并投放1000亿元OMO，有助于缓解资金面紧张程度。
降息旨在扭转市场预期
此次MLF和OMO利率同时下调10BP，对银行体系和金融市场都会造成一定的影响，具体表现在以下几个方面：
一是降低银行市场化负债成本，减缓存款“脱媒”，改善银行体系综合负债成本。
一直以来，中国银行体系负债端存在两条利率曲线，一条是核心存款，另一条是市场化主动负债。目前两条曲线斜率分化、价差较阔，表现为主动负债短端品种利率偏高，这部分产品以通知存款、协定存款等类活期产品为主，利率普遍在2%以上，明显高于核心存款短端利率（0.35%-0.5%）。与此同时，MMF、现金管理类理财相对偏高的收益率（这类产品以OMO为定价基准）也加剧了存款“脱媒”，并形成了“核心存款—现金管理类理财、MMF—NCD、同业存放”的传导路径，变相推高了银行负债成本。因此，此次MLF和OMO利率同时下调10BP之后，将有助于引导类活期产品收益率的下行，降低存款“脱媒”，进而有助于改善银行体系综合负债成本。
二是市场端广谱利率中枢下移，债券市场将处于“近无忧、远有虑”状态。
此次央行降息对于债券市场主要有三方面的影响：
第一，作为中长端基准利率，MLF和OMO利率下调10BP，将使得金融市场广谱利率中枢出现下移，其中10年期国债收益率也会出现下行，这在1月17日债券市场已有所表现，债券市场杠杆率水平可能进一步提升。
第二，此次MLF和OMO利率下调10BP，力度相对较大。一方面可能会使得市场有“利好出尽”的预期，即短期内央行可能不会再推出降息措施。另一方面，货币政策宽松力度加大，有助于扭转市场悲观预期，若后续LPR报价随之出现下调，有助于刺激实体经济有效需求，对宽信用推进形成一定利好。需要强调的是，对金融市场广谱利率形成直接影响是MLF和OMO利率，LPR是银行对于优质企业的贷款利率，对金融市场利率并不构成直接扰动，相反LPR报价下调有助于信贷市场风险偏好恢复，有助于“宽信用”推进。
第三，综合来看，由于市场对1月降息存在预期，此次降息落地后，1月17日，10年期国债利率一度下行超过2BP，但随后开始反弹，即当前利率点位已“price in”市场对央行的降息预期。光大证券认为，尽管央行降息幅度较大，但“宽信用”的大幅见效，还需要财政政策、产业政策形成合力。这意味着，债券市场将处于“近无忧、远有虑”状态，未来不排除长端利率会出现“利好出尽”的阶段性回调，但回调之后债券资产的性价比反而提升，是适度加仓的机会。
第四，从银行资产配置的角度看，目前10年期国债与对公贷款EVA处于2.5%-3.0%区间震荡。目前，对公贷款EVA大体维持在0.15%左右，对应的10年期国债收益率相对性价比点位为2.9%（即当10年期国债收益率上行至2.9%时，对银行而言具有配置吸引力）。而随着此次央行下调MLF和OMO利率10BP，预示着后续LPR也将出现下调，即对公贷款EVA将进一步承压。在此情况下，债券资产的相对性价比点位也将随之下移，即可能当10年期国债收益率位于2.85%之时，即具有配置吸引力。
三是改善微观主体悲观预期。如前所述，当前国内经济面临供给、需求、预期三重压力。其中，从预期方面来看，全球面对经济复苏、供应链产业链恢复以及通胀压力等不确定性，国内经济也面临需求走弱、供给冲击、风险加大等负面扰动，表现为：1.企业端经营活力下滑，面临不确定性增多，资本开支力度和扩大再生产意愿不足，甚至存在一定“躺平”思维；2.居民端收入增长预期不稳，潜在就业压力上升，导致消费意愿和消费能力下降，住房、汽车等耐用消费品消费意愿不足，可选消费品消费升级能力不足；3.金融体系有效融资需求不足，银行信贷投放面临“资产荒”困境，合意项目储备不足，中长期贷款投放景气度持续下滑。因此，此次降息幅度相对偏大，一定程度上有助于扭转市场悲观预期，刺激企业投资需求和居民消费需求的回暖，提升微观主体风险偏好。
四是更加看好经济发达地区优质城商行、农商行的表现。
此次降息之后，银行信贷利率可能会出现一定的下行压力，但这并非意味着会对银行板块造成显著利空。一方面，此次降息预期较为充分，从市场表现来看，银行板块并未出现显著调整。同时，MLF和OMO利率的下调，有助于降低类活期产品收益率，进而改善银行存款脱媒情况，降低综合负债成本。未来，为做到支持实体经济和防范金融风险间的平衡，会在银行体系负债端继续加强控制。另一方面，地方法人银行客群以中小企业和个体工商户为主，贷款利率黏性更强。2022年以来，江浙地区优质城商行、农商行信贷投放延续“供需两旺”的态势，不良率持续低位运行，“降息”对于这类银行资产收益率和NIM影响相对有限。
LPR继续降息迫在眉睫
此次央行下调MLF和OMO利率10BP之后，市场比较关心1月20日LPR将如何变化。对此，光大证券预计1月20日1年期LPR下调5-10BP，5年期LPR下调5BP。根据LPR改革以来，MLF利率调整与LPR报价变化的规律来看，MLF利率下调幅度≥10BP的情况出现过两次：
第一次是2020年2月，1年期MLF利率由3.25%下调至3.15%，幅度10BP，当月1年期LPR报价下调10BP，5年期-LPR报价下调5BP；第二次是2020年4月，1年期MLF利率由3.15%下调至2.95%，幅度20BP，当月1年期LPR报价下调20BP，5年期LPR报价下调10BP。
从历史经验来看，当MLF利率下调幅度≥10BP时，1年期LPR和5年期LRP均会出现下调，且下调幅度比例为2:1。因此，本次1年期MLF利率下调10BP之后，我们判断，1月20日，1年期LPR和5年期LPR可能会出现双降，前者幅度为5-10BP，后者幅度为5BP。
降息与信贷增长恢复并不能完全划等号，“稳信贷”需要其他政策配合。如前所述，1月以来，信贷投放景气度并不理想，考虑到此次MLF和OMO利率下调后，1月20日LPR报价大概率调整，将有助于扭转市场悲观预期，刺激企业信贷需求的恢复。特别是对于5年期LPR而言，由于其与房地产市场密切相关，利率下调也有助于刺激居民住房按揭贷款需求的回暖。
理论上，降息对促进信贷增长的传导渠道为：MLF利率下调—LPR报价下调—实体经济融资成本下行—风险偏好恢复、刺激有效需求。但实际传导渠道可能面临一定阻滞。从信贷定价情况看，若1月20日LPR如期下调，对信贷定价的影响仍取决于银行与客户之间的议价能力。
对于国有大行和股份制银行而言，客户多为优质企业，议价能力相对较强，在LPR报价下调之后，国有大行和股份制银行会要求在贷款合同中参照最新一期的LPR报价，而点差依然维持不变，这样一来会降低优质企业的融资成本。
对于中小银行而言，其面对的客户多为中小企业和个体工商户，这些客户议价能力相对偏弱，一些客户甚至并不清楚LPR的概念，基层支行客户经理在与客户签订贷款合同时，往往先明确贷款利率，再体现在贷款合同之中，并形成LPR+XBP的定价模式，其中XBP点差为贷款利率与LPR的反减值。这样一来，降息对这类银行的贷款收益率并不会造成太大影响。
央行近期连续推动利率下调“小步慢跑”，与LPR改革前25BP步长的政策利率调整而言仍显克制。而我们多次强调，刺激性货币政策除非释放强烈信号，对刺激需求和扭转预期方有效；否则现阶段小幅度信号不是稳信贷的“充要条件”，未来政策需要发挥“几家抬”的合力，只靠央行“单打独斗”恐“孤木难支”。
下一阶段，在央行货币政策工具箱之中，需要进一步发挥狭义信贷额度管控工具的效果，通过MPA考核等出台更多激励或约束性政策，提升金融机构风险偏好和信贷投放意愿。同时，进一步出台有利于改善银行负债成本的相关举措，为银行适度“减负”，避免出现过度倒逼银行让利而导致信贷投放意愿下降的局面。
此外，“稳信贷”需要产业政策配合调整，特别是需要看到房地产需求端的扩张和基建投资端的发力，推动银行项目融资需求，缓解“资产荒”的压力。诸如，在“房住不炒”、“因城施策”原则之下，着力满足居民改善性住房需求，适度调整“认房又认贷”政策，或者调整“四限”政策，更加科学地完善“预售封闭资金管理”等政策，对于房地产市场“保交楼、稳销售、降风险、促循环”不无裨益。
