国际ESG投资发展的“兴与难”

环境、社会和公司治理（ESG）投资已发展为当前国际主流的投资理念之一。ESG投资理念起源于20世纪70年代，全球面临的社会和环境资源可持续问题挑战引起了国际组织关注，越来越多的投资者开始意识到社会责任、环境效应的重要性，并自发地将这种价值观反映在投资活动中。1973年联合国环境规划署金融倡议（UNEP FI）成立，强调了环境、社会和公司治理对股权定价的重要性。经过研究机构、咨询机构的不断研究、丰富和完善，2006年责任投资原则组织（PRI）成立后明确了环境、社会和治理问题对于投资组合收益的影响，为ESG概念树立了标杆，并正式建议投资者将ESG因素纳入投资决策过程，签署机构将自觉遵从PRI的投资原则，将ESG理念纳入到旗下投资产品的投资决策中。2007年，高盛公司提出ESG投资的概念，即将ESG因素纳入投资决策中。此后，各类国际组织和投资机构将ESG概念不断深化，相关监管政策、评价标准和投资产品不断推出，ESG投资理念在全球加速发展，现已成为国家主权投资基金、养老基金的重点参考指标。

ESG概念的兴起推动着ESG投资市场的迅速扩张。广义上的可持续资产包括将ESG标准纳入其投资策略的产品，以及使用可持续性数据作为投资组合参考的非ESG产品。根据全球可持续投资联盟（GSIA）的统计，国际ESG投资市场的规模在2016—2020年间增长了54%，达35.3万亿美元。狭义上，ESG投资业务更为直接服务的市场是针对专注ESG标准和ESG问题的投资人群体。根据晨星公司的统计，截至2021年二季度，这一市场内的资产管理规模达2.24万亿美元。

ESG投资使用的策略往往符合七类主流形式，其应用情况取决于资产管理人利用ESG框架的全面性。经合组织（OECD）、全球可持续投资联盟（GSIA）、特许金融分析师（CFA）协会和美国可持续责任投资论坛（US SIF）等不同机构都提供了各自的可持续投资策略分类。一类复杂性最小的投资策略是负面排除，通过明确排除某类公司（如道德考虑）开展ESG投资，另一类是将ESG完全融入公司的投资文化，使之成为投资、治理和决策流程的一部分，可能包括ESG整合策略、公司及股东参与策略等。这些方法并不相互排斥，投资组合可能同时应用多个ESG策略。根据GSIA（2020）的一份统计，ESG整合是全球应用最广泛的ESG投资策略，其次为负面筛选和企业参与及股东行动。

随着ESG概念被投资界广泛接受并迅速流行，包括MSCI、标普在内的公司相继推出ESG相关产品与服务，ESG服务市场成为国际指数编制机构、评级机构、咨询机构激烈竞争的新兴业务领域。国际方面，目前已经形成以MSCI、富时罗素为代表的较为成熟的ESG投资咨询服务体系，通过投资端和融资端ESG投资在ESG评价、产品、工具和定制化解决方案层面提供系统性的咨询服务。例如MSCI的ESG咨询服务广泛覆盖了ESG评级、平台与指数产品、投资组合分析工具和ESG风险解决方案等方面。国内方面，2008年上交所发布《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》后，市场开始逐步关注ESG因素。ESG服务市场仍处于初步发展阶段，但近两年的发展逐步加速。国内ESG评估提供商业务实践涉及ESG评估、ESG数据库、ESG指数、ESG咨询/研究/培训。

由于ESG市场被认为存在广阔的增长空间，ESG服务被MSCI、穆迪、标普等机构视为未来十年的重要业务增长点。穆迪在2020年将ESG业务线作为至关重要的领域在整个公司范围内进行整合，并建立ESG解决方案全球事业部；标普在收购RobecoSAM后明确向投资者表示预计ESG解决方案、数据、评分、基准和分析服务将在未来几年实现强劲增长。

尽管ESG投资被赋予显著的道德色彩，但实际上它仍然是利润驱动的投资行为。可以认为，环境、社会和治理因素在长期来看都有潜力转换成为长期价值和回报，成为筛选资产组合的长期性盈利能力指标（包括改善下行风险指标）。一旦这种内在的正向逻辑被建立，推动投资人接受并积极参与ESG投资无需特别的外部激励。但实际的情况是，在到达这一步之前，一些制约因素正在限制投资人进一步接受和采纳ESG投资理念，这些问题需要监管和政策层面的介入来消除，从而使投资人可以从更加清晰、准确、标准化和透明的投资治理环境中受益。从国际经验来看，主要有四个问题限制了ESG投资的发展。

2.1 合规考量可能让投资人有所顾虑

随着近年来对机构投资的监管越来越侧重于风险治理，一些加强风险管控的审慎标准可能会提高机构投资者进入ESG投资领域的合规成本，阻碍机构投资者将ESG因素整合到其投资决策中。例如，多数欧美司法辖区的养老基金和保险公司在进行证券投资时都需遵守信托责任下的一系列行为标准，包括谨慎投资、资产组合多元化、避免利益冲突、为受益人的最佳/唯一利益行事、采取长远眼光等，部分司法辖区的资产管理者也受到上述标准的限制。由于这些标准既未提倡也未排除对ESG因素的考量，因此这些机构对ESG投资是否合规的理解空间很大。

许多机构投资者可能会将ESG问题视为非财务、非盈利性的问题，担心带来传统投资范围之外的不确定风险和回报损失，并由此将监管框架解释为禁止在投资决策中考虑ESG因素。

美国劳工部已经承认其部分审慎标准在一定程度上抑制了ESG投资，例如，解释性公告94-1（IB 94-1）过分强调美国雇员退休收入保障法案（ERISA），计划受托人或其他投资信托人不得利用计划资产来促进社会、环境或其他公共政策事业，而损害计划参与者财务利益的规定。

其次，养老基金和保险机构面临的一些审慎标准可能会导致其过于关注短期和中期流动性风险指标，从而削弱对长期ESG投资的风险承受能力。例如，2016年实施的欧盟保险公司偿付资本监管（Solvency II）框架里对无风险利率的计算方法和对波动率的调整方法，导致保险公司倾向于增加部分保险活动的资本金以满足流动性风险要求，但这削弱了保险公司进行长期投资的能力，不利于保险机构对长期环境项目这类流动性较差资产的投资。

此外，一些对环境资产的投资可能会因为缺乏历史数据被归为“另类投资”，引发金融监管部门的进一步审查，这将大幅提高投资机构在这类投资计划上的合规工作量，进而抑制投资人的投资热情。

2.2 ESG与投资回报相关性仍有待检验

ESG表现与投资回报之间的相关性始终是投资人进入ESG投资市场的关注焦点。现阶段的盈利性问题主要体现在两个层面。

一是在经验层面，ESG表现与投资回报之间的正相关性尚未得到主流投资群体的广泛认可。虽然良好的ESG表现也将产生良好运营和财务表现的观点得到越来越多的学术和市场研究支持，但同期也有部分市场数据显示不同ESG资产类别、甚至在ESG基金同一类别下不同产品的绩效差异很大，难以直接将投资回报与ESG表现直接关联，特别是在固定收益市场领域，ESG表现对资产投资风险的影响机制远未得到市场的广泛认可和应用。晨星公司针对ESG基金的自发性跟踪和评估显示，几乎没有证据表明“高可持续性”的基金比其他类型的基金提供更好的回报。这种分歧可能源于市场机构的ESG整合能力，也可能源于多种ESG策略被不同机构以多种方式与其他投资策略相组合，共同作用下ESG表现的积极结果可能被掩盖。

二是在感知层面，混乱的ESG投资定义、混淆的投资概念、参差不齐的数据和评估标准等因素使得投资人仍然主观地认为ESG投资与利润互斥。

一方面，ESG投资往往会与道德投资、影响力投资和社会责任投资等概念相混淆，后者往往愿意接受较低、甚至极低的回报以换取其倡导的社会进步。

许多投资人认为实现ESG投资必须牺牲一定的财务回报，而没有将ESG指标视为实现长期财务回报最大化的有效指标。另一方面，尽管许多研究证明了ESG表现与公司财务绩效、投资财务回报之间的正向联系，但这种积极表现仍有可能被归结于公司规模、货币环境等外部因素，而非公司主观的ESG行为。例如，一些投资人认为公司规模大小决定了其ESG分数，也是产生积极财务绩效的实质性因素，也有投资人认为特定时期高ESG评级股票的高市值表现是源于该段时期内资金的大幅涌入。实际上，缺乏一致性、可比性的ESG数据和评估标准必然会给ESG投资的财务分析带来一些干扰因素，这些因素都可能成为在投资人意识里建立ESG指标与公司财务绩效、投资财务回报相关性的阻碍。

2.3 市场内信息仍然高度不对称

ESG投资面临的透明性问题是整个可持续金融系统内信息透明度问题的一部分，主要包括三个层次：一是发行人披露，二是第三方机构披露，三是投资人披露。发行人ESG信息透明度是投资人将其纳入投资范围的前提，第三方机构披露是增强投资人对ESG投资市场信心的必要保障和监督，投资人披露是推动资金进入ESG投资市场的助推力。在实际应用中，这三个层次的披露都存在较大的提升空间，特别是在第三方机构披露领域。例如，MSCI、Sustainalytics等第三方机构的评估方法、数据来源的差异性会产生不同甚至迥异的ESG评估结果，而这些自成体系的评估方法往往缺乏详细的信息披露，投资人很难确定这些评级结果的定性和定量因素，也无法判断数据质量。此外，相比于权益市场相对全面、高频和公开的披露情况，国内外固定收益市场的透明性往往更低，绿色和可持续债券之外的绝大多数债券发行方对财务信息以外的环境和社会因素的披露极为不足，这也是固定收益市场ESG投资发展动能不足的重要原因之一。

透明性问题对投资端的影响主要体现在四个方面：一是缺乏客观和透明的ESG分析方法会导致投资人对第三方评估结果持保留态度，并降低将ESG分数纳入实际投资决策考量的意愿；二是发行人和第三方机构透明性的缺乏往往会鼓励“洗绿”行为，破坏投资人对可持续投资市场的信心；三是投资人行为透明性的不足也会削弱其开展ESG创新和长期投资的动力，继续专注于短期盈利效应；四是市场内透明性的不足会整体上降低可持续金融市场各参与方的外部性压力和违规成本，同时削弱公众参与和社会监督的影响力。

2.4 量化与应用困难

ESG的量化与应用是ESG投资人面临的最大挑战，这一难点在固定收益领域尤为突出。在认知层面，ESG的量化难题导致普通投资人无法建立ESG表现和财务回报的正相关性，从而缺乏开展ESG投资的动力。在实践层面，量化问题导致投资经理在实际决策过程中难以将ESG分析与基本面分析以及估值模型相整合，从而阻碍ESG投资的实际推广。

具体来看，ESG量化问题主要集中在信息获取和分析两个环节。在信息获取环节，参差不齐的数据质量导致投资经理无法在公司、行业、国家之间直接进行比较，难以有效地将ESG指标嵌入其决策参考中。由于缺乏通用、精确的披露要求，发行人是否强制披露、强制披露指标以及指标的计算口径在不同地点、不同规模的公司之间会产生很大不同。

从发行人的角度来讲，特别是对于可持续发展领域里有迫切融资需求的初创和中小型公司，缺乏标准化和可比性的披露指引往往难以帮助其成为主流投资人眼中足够透明和有吸引力的资产标的。

类似的问题在部分新兴市场经济体中体现的尤为明显，由于其ESG披露体系尚不健全，一些在环境、社会和治理问题方面具有良好实践的公司可能无法获得与其实力相匹配的融资条件。从投资人角度来讲，碎片化的数据会显著增加投资人开发和应用ESG工具的难度。

在分析环节，现阶段市场内缺乏有效的ESG识别工具，投资经理对ESG可用信息的分析面临较大困难。在现有的政策环境下，金融部门缺乏衡量众多ESG信息的客观、高质量指标以及普遍接受的分析方法。这导致市场内私人机构的ESG指标和分析方法标准化程度较低，且大多数都包含许多主观或难以衡量的指标，这往往会稀释财务上的实质性信息，难以为投资人提供实质性参考。相比于量化研究和数据相对丰富的权益市场，固定收益市场内的量化能力问题更为突出，一是固定收益投资者的ESG整合重点是减轻下行风险，ESG表现在其中的影响路径尚不够清晰；二是复杂的债券品种和期限类型增加了ESG影响的量化难度，例如信用债、利率债的ESG风险特征和期限会有所不同，因此对ESG模型提出差异化需求。

国内外ESG投资体系中对环境、社会和治理要素的侧重性有所不同。

国际投资人对ESG投资中环境、社会以及公司治理三大要素的关注较为全面，这既包括社会和公司治理因素对资产价格的影响，特别是在权益市场，也包括环境因素对投资风险的负面影响等。

而在国内“30·60”目标大背景下，环境方面各项政策和市场机制的双轮驱动和协同效应更加明显，进而带动市场内环境相关议题的投资应用和实践更为广泛，因此现阶段国内ESG投资相关业务与绿色投资相关业务整体契合度较高，国内在ESG投资的概念上也泛指绿色相关投资业务为主。

国内ESG数据披露数量和质量相比于发达市场更加欠缺，导致基于数据的ESG产品和服务不完善，面临更加突出的ESG应用问题。企业ESG底层数据是各类投资端产品服务的基础，是开展ESG评级、ESG指数、ESG投资咨询和相关深度研究等一系列业务的先决条件，为投资人在投资决策和风险管理流程中整合ESG因素提供基础工具。国际ESG投资市场发展相对成熟，特别是在在信息披露、产品和服务体系等方面，国内ESG投资尚处于发展初期，虽然自2006年开始监管开始关注社会责任，并陆续衍生至环境和公司治理，但是监管对于E、S、G的信息披露标准尚未完全明确，对各项信息也未形成约束性的披露要求，当前各类融资主体关于ESG信息披露的完整性、可比性、可追溯性相比于国际市场更加欠缺。

统一评价标准和验证体系的缺失制约国内外ESG产品和服务的发展。目前我国ESG投资端产品以ESG评级/指数、ESG数据服务为主，由于没有统一的ESG评级标准，国内机构面临着与国外机构相似的困境，即不同机构建立的ESG评级体系主观性很强，差异较大，评价结果难以直接横向对比。不仅如此，薄弱的国内企业ESG数据基础也难以支撑日益复杂的ESG产品和服务，这导致市场上主要的ESG服务商提供的ESG评级/指数产品质量参差不齐，相比于MSCI、晨星等国外ESG服务商，国内机构在市场上的公信度更显不足，产品的应用范围也更加有限。此外，与信用评级可以用违约率检验、评级标准趋于收敛不同，目前国内外ESG评级结果质量难以检验，评价标准体系难以形成市场共识，这也导致ESG评级结果难以得到投资人的认可，上述问题都将制约我国ESG产品和服务的发展。

文章来源：原文刊载于《金融市场研究》第114期，本文转载自微信公众号“中债资信”，2022年01月24日（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：黄冠群