境外机构参与人民币债券市场行为研究

自“债券通”于2017年7月3日开通以来，银行间债券市场对外开放明显提速，交易时区延伸至欧洲时区，境外参与机构由境外主权机构扩展到境外基金和养老金机构等，投资标的由国债拓展至信用债、ABS和同业存单；随着2019年彭博等三大国际债券指数陆续纳入中国债券，已经有越来越多的境外资金配置中国债券。

境外机构进入境内人民币债券市场参与交易的主要有境外央行类机构、主权财富基金、养老金、保险机构、境外对冲基金、高收益基金、外资与中资的海外分支机构等。境外机构配置规模日益扩大，对人民币债市的影响日益深远。各类型机构的交易行为相对独立，共同构成了丰富的机构生态。

1.1 境外机构交易特点

在日常的交易实践中，笔者发现与境内机构热衷于配置5年期和10年期债券不同，境外机构较为热衷配置2年期和5-7年期国债，笔者认为背后的原因主要是更高的骑乘收益和境内外的短端锚定差异。因境内机构较少参与5-7年期限国债，此期限国债收益率水平长时间存在流动性溢价，从境外机构角度，此类国债具有较高的曲线骑乘收益和较高的绝对收益率水平；另外，海外债券市场的关键期限是2、5、10年。当境外机构参与境内市场时，其普遍偏好2年期限作为短端锚定并大幅配置2年期限。此惯例与境内偏好1、3年作为短端锚定有一定差异，因此也造成境内外机构配置2年期限国债的偏好迥异。

1.2 国际债券指数纳入中国债券的推动作用

国际三大债券指数均已纳入中国债券，很大程度上提升了中国债券的吸引力，尤其是被动型配置机构，根据指数变动相应调整持仓，增配中国债券。

彭博巴克莱指数于2019年4月1日开始纳入中国债券，涵盖范围较广，包括全曲线国债和政金债，其中不乏高比例的老券和超长端非活跃券，所以境外机构最显著的特点便是持续配置老券，国债老券流动性显著提升，财政部更是同期启用了国债“发一续五”的发行模式和开展做市商“国债做市支持”操作，从结构上解决老券“买不到”的难题。摩根大通指数于2020年2月28日正式纳入中国国债，其后的一周内境外机构大幅配置5、7、10年期限标的券，其重点配置的7年19附息国债16更是单周收益率下行13bp，较同期限国债有4bp左右的超额涨幅。富时罗素指数于2021年10月29日确认正式纳入中国债券，第三只指数的增量资金有相当部分来自前两只指数尚未覆盖的机构，其指数的纳入将持续吸引大量新增境外资金入场。

鉴于境外机构相对特殊的交易偏好，本文拟通过工具变量法(Instrument Variable Regression)对境外机构配置中国利率债和国债曲线形态之间的关系进行计量分析，探寻二者之间的逻辑关系。本文分析的净买入数据特指2019年1月31日至2021年6月21日期间内的每日日终境外机构净买入利率债的数据，数据来源于CFETS。同时，笔者使用每日中债估值作为各期限国债的收益率数据，数据由中债公司每日日终公布。

本文中，笔者选择城市商业银行的每日净买入利率债金额作为工具变量：因为城市商业银行与境外机构之间的行为关联度较低，因此将城商行净买入量作为工具变量较为合适(笔者亦对城商行所代表的工具变量进行F-检验，统计结果显著，因此也从量化角度印证了城商行使用的恰当性)。本文的计量模型使用Two-Stage Least Square Estimate（TSLS）的计算方法，以5x7段国债利差和境外机构净买入的计量分析为例。

回归方程1:境外机构净买入量（亿元）=-174.46+1099.07x（7年期国债收益率-5年期国债收益率）。其中5x7利差项常数p值为0.0141*，统计显著。回归方程2：7年期国债收益率-5年期国债收益率）=0.1843-0.0001366x城商行净买入量（亿元）

笔者将此TSLS方法应用于国债曲线全段，并得到其统计结果。笔者通过对每段国债期限利差进行检验，得出统计显著的国债区间仅为1-2、2-3、5-6、6-7年。此结论印证了2年及5-7年国债的逢低配置效应（后文亦称托底效应），具体来说，每当国债曲线的2年期或5-7年段收益率水平显著上升后，境外机构倾向于增持中国债券。统计显著的利差段数据列举如下：1x2，2x3，5x6，6x7，5x7段，其利差常数β值分别为827.1，-1286.7，1839.7，2730.1，1099.1，p值分别为0.0212*，0.000646**，0.0135*，0.0253*，0.0141*（*p<0.05;**p<0.01）。

由此可以得出境外机构配置金额的国债利差先行指标（短端和中长端各一个），并通过合并这两个先行指标提出一个综合指标。

图1  境外机构全期限利率债净买入量vs短端+中长端+综合境外先行指标

短端境外净买入金额的先行指标=2年期国债收益率-(1年期国债收益率+3年期国债收益率)/2

中长端境外净买入金额的先行指标=7年期国债收益率-5年期国债收益率

境外净买入金额的综合指标=短端境外净买入金额的先行指标+中长端境外净买入金额的先行指标=7年期国债收益率-5年期国债收益率+2年期国债收益率-(1年期国债收益率+3年期国债收益率)/2

表1  境外净买入金额的三个先行指标及其与境外净买入金额的相关性系数

通过以上分析可知，境外机构对2年期国债托底效应显著，但对1-3年期限段托底效应不显著，整体表现出对2年关键期限点的“点支撑”；而境外机构对5-7年整段期限国债托底效应显著，整体表现出对5-7年骑乘段的“段支撑”。直观理解上，每当2年期及5-7年期限国债性价比提升，境外机构便大幅配置买入国债。

综合来看，境外机构进入人民币债券市场可以带来以下效应：

一是起到利率稳定器作用。曲线期限来说，2年期及5-7年期骑乘段国债的流动性较弱，境内交易盘资金流向和流动性预期波动放大了此类国债的价格波动，而境外的配置资金平稳了收益率水平。从流动性方面看，可预期的配置资金有利于稳定市场预期，从而平稳一级发行市场。从时间节点来说，境外配置资金偏好在月末进行调仓。在跨季、跨年等流动性紧缩的关键时间上，境外配置资金一定程度上熨平了流动性波动，利于稳定流动性预期。

二是提升发行人便利。境外机构为了获取利差，通常选择配置国债曲线的价值洼地，从而导致了利率曲线的利差修复，降低了发行人融资成本。从曲线期限来看，部分境外机构会择机配置曲线凸点、相对利差较大的利率债。从个券选择来看，部分境外机构会择机配置绝对收益较高、骑乘收益可观的个券。境外机构的利差配置策略有助于利率曲线的利差修复，减少流动性溢价，修复利率曲线凸点，缓解发行供给所带来的估值冲击，并降低发行人融资成本。

三是加强国债定价锚作用。境外机构的持续配置可以显著提升国债流动性，从而加强无风险利率的定价作用，有利于资本市场长期健康稳定发展。国债作为固定收益市场和风险资产定价的锚，长期享有避险资产属性的“金边效应”。而在境外机构的积极参与下，国债品种的无风险利率定价职能更有所提升。自2019年初以来，三大国际债券指数均较大比重地纳入中国国债，从而引导境外资金大幅流入中国国债品种。成交活跃度方面，国债占全品种债券成交量比重已从2019年初的月均约10%增至2021年的19.01%，位于历史高位。其中，常规期限（1、3、5、7、10年期）国债活跃券流动性均已显著提升，买卖价差大幅走窄。对于非常规期限债券而言，境外资金的持续流入已使得2年期限国债的流动性明显好转，逐渐提升2年期作为曲线定价的重要期限作用，有利于促进境内外曲线定价的接轨。z

另一方面，需要关注的是，境外机构资金参与银行间市场可能加大境内外市场波动，产生联动效应。2020年3月中旬，境外市场因全球疫情恐慌，大量避险资产回撤美元市场。受境外撤资中资美元资产的影响，境内银行间市场涌现大量境外机构抛盘，造成市场大幅波动。类似的，2021年1月在境外通胀预期高企与人民币升值的双重预期下，离岸热钱进入境内市场，投机做多人民币头寸并配置短端国债，造成短端国债曲线利差大幅走陡。因此，在市场大幅震荡时，对参与境内市场的境外机构进行合理的预期管理显得尤为重要。

综上所述，境外机构参与人民币债券市场可以稳定市场，平滑曲线，降低发行人成本，促进完善价格发现机制，提升定价锚功能，有助于提升银行间市场的广度和深度。针对境外机构参与人民币债券市场存在的部分债券流动性不足的问题，增加国债老券及超长端政金债的“做市支持机制”操作数量，提升指数标的券的流动性；优化银行间高等级信用债的做市商激励制度，继续提升高等级信用债的市场活跃度，便利境外机构尤其是被动型指数基金的调仓买卖交易，以利于境外机构创建挂钩银行间高等级信用债的旗舰指数。

针对境外机构可能对境内市场产生的冲击，可以考虑加强境外机构参与银行间市场的资金流向预警，并结合在岸/离岸外汇市场的走向，建立常规的数据监控和汇报机制。境外机构集中交易并造成市场大幅波动时，可以适时开展做市商的“做市支持机制”以平滑市场冲击。

值得注意的是，本文探讨的境外机构行为主要为银行间利率债交易行为，而量化分析部分的数据为境外机构利率债净买入量。如进一步描绘境外机构的利率债配置全景需要对境外机构净买入量分期限、分券种加以分析；另外，笔者注意到近两年境外机构加大配置信用债，其在信用债品种上的交易行为及市场影响，是值得关注和探讨的方向。

文章来源：原文刊载于《中国货币市场》杂志2022.01总第243期，本文转载自微信公众号“中国货币市场”，2022年01月21日（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：黄冠群