【安信电子|公司深度】电子真空器件国产化标兵，“新半军”多领域共同发力

1.1. 聚焦电子真空器件，“新半军”应用多点开花

深耕电真空领域廿余年，积极开拓应用场景。公司前身昆山国立真空电器有限公司于2000年10月成立，并在2016年8月改制为股份制公司。2021年9月，公司在上交所科创板成功上市。公司专业从事电子真空器件的研发、生产与销售，自成立以来专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计，自主研发能力和核心技术覆盖了生产制造的各关键环节。公司主要通过设立子公司的方式不断开拓下游应用场景，产品广泛应用于新能源汽车及充电设施、风光储、航天航空及军工、半导体设备制造、安检、辐照、柔直输配电等领域。

产品矩阵丰富，应用领域多元。公司现有产品型号众多，按照是否需要电源驱动来实现特定功能，可分为真空无源器件（不需要电源，无阴极）和真空有源器件（需要电源，有阴极）：

1）真空无源器件：

• 主要产品：继电器（直流接触器、接触电阻、真空继电器）、电路开关（交流接触器、真空开关管）、电容器（真空电容器）；

• 应用领域：新能源汽车及充电设施、风光储、航空航天及军工、半导体设备制造、传统能源等。

2）真空有源器件：

• 主要产品：电子管（大功率闸流管、大功率磁控管、大功率速调管）；

• 应用领域：安检、辐照以及大科学工程领域。

1.2.董事长控股33.83%，管理层产业经验丰富

股权结构稳定，董事长即为实控人。截至2022年底，公司董事长尹剑平先生为公司实际控制人，直接持股27.75%，并通过员工持股平台国译投资间接控制公司6.08%的股份，合计控制公司33.83%的股份；公司持股员工23人，直接持股29.85%（除实控人外2.10%），并通过国译投资间接持股5.72%（除实控人外2.92%），合计持有公司35.57%（除实控人外5.02%）的股份。

子公司分工明确，合力做强电真空主业。公司有三家全资子公司（瑞普电气、国力电子、国力研究院）及一家控股子公司（国力源通，持股89.29%），母、子公司在业务安排及功能定位上分工明确，共同助力集团全方位开拓电子真空器件业务版图。

1） 真空无源器件领域：

• 国力股份（母公司）：电子真空器件制造和研发平台、军工、半导体领域业务平台

• 国力源通（控股子公司，GIGAVAC参股）：新能源汽车及充电桩等新能源配套领域业务平台，主要产品为陶瓷高压直流接触器

• 瑞普电气（全资子公司）：对接传统能源领域和高压柔直输变电领域的业务平台，主要产品为真空交流接触器

2） 真空有源器件领域：

• 国力电子（全资子公司）：真空有源器件生产销售平台

• 国力研究院（全资子公司）：真空有源器件研发平台，进一步推动电子真空在相关产业的延伸应用，解决国家大科学工程、辐照等领域应用需求短板

核心管理层稳固，产业技术背景深厚。公司董事长尹剑平、总经理黄浩和总工程师覃奀垚均为公司初创者，且都聚焦于电子真空器件行业并已合作共事多年，为公司业务拓展、持续运营、研发创新等方面打下良好基础；董秘张雪梅、财务总监李平均在公司任职多年；技术副总监胡滨、继电器事业部总经理贾冰冰分别有40年、25年工程师经验并已在公司工作多年；子公司国力研究院的核心开发人员李永明和王少哲则分别拥有北京大学和中国科学院大学的博士学历，作为公司年轻的骨干力量，为未来进一步推动电子真空器件在国家大科学工程、辐照等领域的应用提供动力。

股权激励激发员工积极性，考核目标指引业绩增长信心。2022年5月公司发布股权激励计划，并于2022年6月10日首次授予91人（含8位高管及核心技术人员）共计120.25万股，授予价格27.685元/股（2022年10月公告调整），于2022年10月21日预留授予10人共计24.70万股。截至2022年底，公司激励对象共101人，占公司员工人数12.2%，共授予股票占比1.52%。激励方案将分年度对公司业绩进行考核，2022-2024年作为考核年度，公司需要满足营业收入或净利润增速目标之一：以2021年营业收入和净利润为基数，（A）2022-2024年营业收入目标增长率分别为30%、69%、119.7%；（B）2022-2024年净利润目标增长率分别为22%、44%、72.8%。

1.3.泛新能源需求驱动业绩增长，费用管控水平持续提升

剥离低利润业务，聚焦主业重返增长轨道。2018-2019年由于贸易摩擦导致境外客户销售收入下降以及我国新能源汽车消费市场动力不足，公司营收及利润均有较大回调。2018年客户沃特玛出现资金困难，公司对其1.1亿元应收账款计提了坏账准备，导致当年净利润为负。2020年8月，由于原子公司医源医疗主营业务医用CT球管有开发周期长、持续投入高、净利润为负值等特点，公司为进一步聚焦主营业务，对外转让了医源医疗的控股权。因此，该公司的亏损不再并表，且母公司由此产生较大的非经常性损益。随着近年来国内外泛新能源市场需求提升以及公司不断优化客户结构，2019-2022年公司营收及利润均呈现稳健增长趋势，2019-2022年营收/归母净利润/扣非归母净利润CAGR分别达到28.26%/29.48%/66.35%。2022年公司营收7亿元（YoY+37.53%），归母净利润0.85亿元（YoY+17.01%）；23Q1公司营收1.29亿元（YoY+0.32%），归母净利润0.11亿元（YoY-5.24%），净利同比略有下滑，主要系新能源类客户需求不及预期、研发及股权激励费用增长等因素所致。

产品侧：直流接触器贡献最大营收增量。直流接触器、交流接触器、继电器为公司三大主力产品，自2019年以来其收入均保持稳定增长。2019-2022年，直流接触器深度受益于新能源汽车及充电设施市场的兴起，其营收由0.86亿元快速增长至3.13亿元，营收占比由26%提升至45%；交流接触器营收由0.51亿元增至1.14亿元，营收占比保持在16%左右；继电器营收由0.67亿元增至0.98亿元，营收占比由20%下滑至14%。此外，2019-2022年电容器营收由0.18亿元增至0.43亿元，营收占比保持6%左右；真空有源器件营收由0.13亿元增至0.24亿元，营收占比保持3%左右；开关管（主要用于传统能源领域）营收保持稳定，营收占比有较大下滑，由13%降至6%。

应用侧：泛新能源（车桩、风光储）市场带来强劲需求。据公司公告，2019-2022年前三季度，泛新能源市场对公司产品需求保持旺盛，营收比例由35%逐步提升至52%。其中，新能源汽车及充电设施领域营收由2019年的1.09亿元增至2022年前三季度的2.04亿元，营收占比由33%提升至44%；风光储领域营收由0.08亿元增至0.38亿元，营收占比由2%提升至8%。传统能源领域营收增速放缓，营收占比下滑明显，由25%降至16%。

产品结构调整导致毛利率呈略微下滑趋势。2018年净利率为负主要系对客户沃特玛应收账款计提坏账准备所致；2020年归母净利率大幅增长主要系转让子公司医源医疗控股权所致；2023Q1，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为41.98%/8.53%/8.53%，同比下降3.43pct/0.77pct/0.43pct。公司毛利率整体呈现小幅下降趋势，主要系不同产品生产成本、下游应用领域、客户议价能力等多重因素导致不同产品之间的毛利率差异较大，营收占比快速提升的直流接触器（用于新能源汽车等领域）毛利率相对较低且逐年有所下滑，而毛利率相对较高的直流继电器（用于航空航天及军工等领域）营收占比有较大下滑。2022年交流接触器毛利率下降6.33pct，主要系低毛利及低压矿用产品销售占比较多所致。

期间费用率呈下降趋势，研发投入保持较高水平。公司整体费用管控表现良好，在不断扩张公司业务规模的前提下，期间费用率保持下降的趋势。2023Q1公司期间费用率为18.74%（YoY+3.54pct），其中销售/管理/财务费用率分别为3.84%/14.61%/0.30%（YoY+0.42pct/1.98pct/1.15pct）。公司始终保持较高研发投入，2019-2020年原控股子公司医源医疗委托研发及咨询费较高导致研发费用率呈现较大波动，剔除医源医疗后，公司研发费用率相对稳定。2022年公司研发费用达到6245万元（YoY+50.97%），研发费用率为8.92%（YoY+0.79pct）；23Q1公司研发费用达到1577万元（YoY+29.16%），研发费用率为12.23%（YoY+2.73pct）。

3.1.打造电子真空器件技术平台，核心工艺及设计制造技术较为完备

电子真空器件制造行业属于技术密集型行业，对生产制造及产品设计等具有较高的技术壁垒，且具有客户定制化程度高的特点。 研发电真空器件需要对特种材料技术、电子技术等高科技技术有深刻的理解和掌握，才能在具体产品研发过程中进行对应设计与优化，提高电子真空器件的可靠性和稳定性。

经过二十年的专注发展，公司具备了较为完整的电子真空器件技术平台，积累了电子真空器件制造的通用工艺技术和各类产品的专项制造技术。目前公司已经依靠核心技术形成了电真空器件制造领域多项研发成果，推广应用方面成效明显，使得公司在电真空器件领域形成了更为完备的产品体系。

电子真空器件技术平台增强技术的外溢性和扩展性，适应不同类型电子真空器件产品的研发生产。公司的电子真空器件技术平台涵盖了各类别有源和无源真空器件的研发设计和试制需求，可以适应不同类型产品的开发、迭代和更新，并能够及时响应下游市场的应用需求，持续开发新的功能。电子真空器件技术平台以电子真空制造技术平台为基础、设计研发技术平台和测试技术平台为支撑，实现了多品种电子真空器件产品定制化的开发和量产。

1）设计研发技术平台。包括专业研发团队、仿真计算及材料开发分析平台。电子真空器件产品研发是涉及多学科的复杂体系，公司通过自主培养为主、人才引进为辅的方式，持续储备相关领域高端人才，可以满足产品研发中的各学科知识要求及下游高端应用研发需求。仿真模拟应用可以通过降低物理原型及实验的数量及成本、提高设计质量和效率、缩短新品上市时间等方式增强公司竞争力。新材料应用对提升电子真空元器件产品性能很重要，公司配套的材料分析设备能够满足新材料开发和分析测试需求，助力公司实现技术突破。

2）电子真空制造技术平台。公司以此为依托建立了一系列自主研发的核心技术，涵盖电子真空产品制造的各主要环节，将电子真空核心工艺和产品设计制造工艺整合调用，能够满足多产品、多型号的定制和批量化生产需求，并且已经培育了多个产品线，建立了相关工艺和检测标准，为后续市场拓展积累了丰富的技术和工艺经验。

3）测试技术平台。满足了电子真空器件制造工序中不可缺少的测试步骤，保证了产品的质量和参数指标。具体具备以下参数的测试技术：电能量参数-表征电能量的一系列参数，如电流、电压、功率等，电信号特性参数-表征电信号特性的各类参数，如频率、相位、频谱等；电路结构参数-电子真空器件的电路参数，即电阻、电容、品质因数等。

需长期技术、经验和人才积累及专业化投入，电子真空器件技术和产业平台业内少有。国内具备系统化电子真空技术的主要有北京真空电子技术研究所（中国电子科技集团公司第十二研究所，始建于1957年）、中国科学院电子学研究所（中国科学院空天信息创新研究院，始建于1956年）和国光电气（从事真空及微波应用产品研发、生产和销售，其前身为国营第七七六厂）等企事业单位。国外具备电真空平台的知名企业主要为美国L3哈里斯和英国E2V,其基本情况如下：

公司核心技术主要包括通用工艺技术、核心设计及制造技术两大体系。公司不断改进和提升核心工艺技术水平，推动产品设计和制造技术创新，目前已在电镀及表面处理技术、陶瓷金属化技术、真空密封焊接技术等电子真空通用技术，在陶瓷高压直流接触器、陶瓷高压真空继电器、真空交流接触器、陶瓷真空电容器、大功率闸流管、大功率磁控管等电子真空产品设计及制造等领域取得并保持技术优势。

公司是行业中为数不多的具备完整的系统化电镀及表面处理技术的企业。经过多年的积累，公司在真空密封电镀方面积累了大量的数据，建立了严格的工艺规程，针对不同材质、异形结构的零件建立了包括去污、去油、 除尘、脱碳、去氧化、净化等在内的多维度先进的表面处理净化工艺，满足电子真空产品焊接、密封对真空洁净度要求，保证产品的真空度、绝缘等级、介质耐电压、长寿命等性能。

截至2022年底，公司累计获得35个发明专利，111个实用新型专利，6个外观设计专利，合计共152个专利，此外还有233个专利处于申请中。2019-2022年，公司研发费用均超过4000万元，在2020年8月转让出原控股公司医源医疗的控股权后，公司不再将其纳入合并报表范围，研发费用率稳定在8%左右。2022年，公司加大了在半导体等新领域的重点项目中的投入，研发费用达到6244.99万元，同比增加50.97%。截至2022年底，公司拥有研发人员157名，占公司员工总数的14.92%；公司拥有在研项目12个，预计总投资规模达9,349.30万元。

3.2.IPO及可转债募投助力泛新能源领域产能扩张

为提升公司研发实力和不断实现产能扩张，公司完成IPO并将发行可转债用于募集资金。2021年9月公司完成IPO。公司共募得2.88亿元（募资净额2.36亿元），投资项目如下：

（1）真空继电器、真空电容器生产项目：募集资金主要用来在江苏省昆州市现有厂区内扩建生产厂房及办公楼，新建电子真空器件产品生产线，在现有产品生产线基础上优化设计和规划。项目建设期2年，建成后将形成年产陶瓷真空电容器5万只、陶瓷高压真空继电器12万只、真空有源器件0.1万只的产能，该产值对应1.6亿元，预计将收获每年5250万元净利润（33%净利率）。作为半导体晶圆设备的核心技术器件，在半导体国产化的背景下，项目成果将助力公司扩大相关市场占有率及产品应用领域。

（2）高压直流接触器生产项目：由国力源通实施，通过引进新型自动化生产线、自动检漏台、短路大电流设备等，对公司现有陶瓷高压直流接触器生产能力及产品型号系列进行提升和扩充。项目建设期为2年，建成后将形成年产陶瓷高压直流接触器300万只的产能，预计产值3.3亿元，建成后每年形成4393万元净利润（13%净利率）。

（3）电子真空器件研发中心项目：由国力研究院实施，用于建立研发中心，整合公司研发平台，购置科研、检测设备，开展电子真空器件高端产品的创新型技术研发，项目计划建设期为12个月，重点研发包括大功率速调管、工业球管、大功率磁控管等高端装备核心器件，提升公司整体研发能力。

2023年2月，公司发布募集说明书，拟发行可转债用于募集资金，并于5月获证监会批复通过。本次募资4.8亿元，拟投资项目如下：

（1）新能源用直流接触器扩建项目：由国立源通实施，拟购置钎焊炉、排气台、真空干燥柜、激光焊接机、自动点胶机、自动测试设备、安防系统等生产及检测设备。该项目建设期2年，预计2025年初达产，达产后将形成年产直流接触器648万只的规模，预计产值为6.4亿元。

（2）风光储及柔直输配电用交流接触器生产项目：由瑞普电气实施，拟购置小型真空密封交流接触器设备、中高压交流接触器设备、空压机以及交流接触器综合测试台等生产及检测设备。该项目建设期2年，预计2025年初达产，达产后交流接触器新增165万只，预计满产产值为3.75亿元。

■ 公司评级体系

收益评级：

买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；

增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；

中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；

卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；

风险评级：

A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；

B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

■  分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

■ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

■ 免责声明

本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。