从Bessembinder的研究中得到的启示
从Bessembinder 研究中得到的启示
亚利桑那州立大学(Arizona State University)的学者Hendrik Bessembinder教授在“非对称性”的研究计划中覆盖了1990年至2018年之间的全球股市表现。这项研究得出一个结论：在超越美国国债的收益基础上，全球股市回报中只有1.3%的股票贡献了全部净收益，其余 99%的公司，事实上，在很大程度上分散了投资人赚钱的注意力。因此，金融业推崇的资本资产定价模型实际上毫无意义，因为支撑该模型的股票回报正态分布是虚构的假设。
这应该会动摇投资行业的根基。它提供的不是一种观点，而是关于回报从何而来以及投资者应该关注什么的事实集合。整个主动管理行业都应该努力找出这些超级明星公司， 因为其他的都不重要。投资是一场走向极端的游戏。
在得到这个发现之后，这位学者在更长的时间框架内筛选大量的公司数据，以发现股票超级明星公司的共同特征。Bessembinder的研究拓展到了1950-2019年合计26285家企业，时间跨度近70年的公司为股东创造财富（SWC）的情况，在研究的过程中，其中一些公司被多次多维度评估和测量。
备注：股东财富创造(SWC)是指公司股票在公开股票市场上市期间，股东财富的增减。基准是一个月国库券回报。
这是一项由Baillie Gifford赞助的研究，它揭示了成功公司的一些共同之处，他的这些洞见可能会让这些顶级回报公司更容易被早期发现，并长期持有。
Bessembinder关于股票市场的极端回报者的研究可以归纳为四点：第一是承受波动，第二科技巨头和无名英雄的抉择，第三是聚焦质量增长，优异回报公司的可观察的特征，第四是不可预测的部分的思考
一、承受波动
Bessembinder在他的研究报告中提到：“我研究了自1950年以来的70年里，每一年所有公开上市的美国普通股的股东财富创造。专注于100只在股东财富创造方面最成功的股票（Top100），我记录到即使在非常成功的十年里，股东也会经历平均持续10个月的缩水，平均损失32.5%。而在它们成为最成功的股票之前的10年里，这些非常成功的股票平均更是下跌22个月，平均累计损失高达51.6%。
所以这个教训可以简洁地陈述为：“ 最成功的公司以10年内为股东创造的财富来衡量，它们的股价会发生从高峰到低谷的大幅缩水。即使是那些在长期投资中最成功的投资，通常也会在短期投资中遭受痛苦的损失。”
长期投资于表现最好的公司的投资者必须对股价从高峰到低谷的大幅下跌有心理准备。
Bessembinder举了两个例子，苹果和亚马逊:
1、APPLE 苹果：在1981年到2019年产生了1.64万亿美元的股东财富创造
1983年5月-8月苹果公司的内斗导致史蒂夫·乔布斯被赶下台，股价下跌
74%
1992年2月- 1997年12月苹果公司在个人电脑的竞争中微软视窗系统所淘汰，股价下跌80%。
2000年3月- 2003年3月科技泡沫发生股价崩塌，股价下跌了79%。(包括Aug-Sept 2000期间76%下跌)
2、Amazon:1997年-2019年产生8650亿美元的股东财富创造
1997年：亚马逊以18美元/股上市，当天市值上涨5400万美元。
2001年；科技泡沫股价下跌93%
2002年：发布亚马逊AWS云服务
2003年：启动A9广告搜索技术分部业务。
2005年：启动亚马逊会员服务。
2005年11月- 2006年7月 股价下跌45%，科技泡沫崩溃后的再次复发。
2007年：启动亚马逊新鲜超市快递业务，发布亚马逊Kindle阅读设备
2007年9月-2008年11月：遭遇全球金融危机，股价下跌56%。
2012年：推出Kindle Fire HD系列触摸屏电脑
2015年：在西雅图开设第一家实体零售店
2017年：以140亿美元购买whole food 连锁超市。
2018年：提高美国的最低工资为每小时15美元。
该特征还可以在其他多个公司和行业得到验证，在过去每10年单位为股东创造的最多财富的100家公司中，这种令人痛苦的资金回撤现象普遍存在。
下图绘制了美国100家顶级回报的公司在过去数十年的表现，从他们最大回撤的比例和回撤持续的时间两个维度来观察，一些典型的代表有：Bank Of America、Oracle、Apple、Netflix、Walmart、IBM、Pfizer、Altria。
从最大回撤维度来看：
Bank Of America：下跌69%；
Oracle : 77%
Apple: 79%
Netflix: 80%
从回撤持续时间的维度来看：
Walmart: 36个月持续下跌
IBM: 31个月
Pfizer: 27个月
Altria(奥驰亚前身为菲利普·莫里斯公司) : 28个月
虽然这些回撤恰恰是过去10年某些投机者的成功机会，同时它们也是把投资者赶出超级成功公司的时候。
这些研究都指出，真正重要的是超级巨星公司股价的长期 复利增长。投资需要耐心。耐心有两种形式。首先，遇到问题时要有耐心，因为 即使是超级大公司，发展进程也很少是直线的，其实重要的是，不要让波动性把你从一家 超级明星公司赶出去。第二种忍耐是当事情进展顺利的时候。毕竟，超级明星公司的意 义在于它们可以上涨 5 倍，然后再上涨 5 倍。如果你在股价仅仅翻倍后抛售股票，自卖自乐，拿回自己的利润，你就破坏了从一开始就确定具有极高回报潜力的公司的整个意 义。
股价通常反映出投资者彼此间对下一步行动的预期，上市公司的股价有时与其所代表的企业关系遥远。这表明，投资者不应简单的被股价与指数偏差的波动干扰，反而应忽视它，与之相反，重点应该聚焦在企业的基本面发展的进程上，并区分波动与基本面的本质关系，在及时纠错与承受波动之间平衡。
第二个 ：科技巨头和无名英雄的抉择
科技巨头
Bessembinder的研究发现，大多数股票(57.8%)的投资是导致了股东财富的减少而不是增加，尽管美国股市在1926年至2019年间增加了股东财富的净值47.4万亿美元。其中科技股所占份额最大，为9.0万亿美元占总财富的18.99%，其次是制造业公司，占12.49%，医疗和制药公司，占9.79%。但从长期来看，科技股作为一个整体并不是表现最可靠的。电信、能源和医疗/制药企业创造的财富又与该行业公司的数量不成比例。
以下是美国企业股东财富创造（SWC）的九大例子。以10年时间为单位(1950 - 2019)，过去70年中股东财富创造：
30% 由金融公司创造-GE, Berkshire , JP Mogran
70%由科技公司创造-Cisco, Amazon, Apple, Facebook, Alphabet, Microsoft
那么科技公司有可能更成功吗? 仅仅因为亚马逊(Amazon)、苹果(Apple)和微软(Microsoft)等在近几十年的财富创造者中名列前茅，这并不意味着科技公司作为一个整体就有更好的机会胜出。事实上，在表现优异的股票中，科技股所占比例低于那些不那么光鲜的行业。
无名英雄
Bessembinder在研究行业和公司的时候分为三类：
各行业股东财富创造衡量，以表现一般的“非200家”公司在行业中的占比为基准（第二列）
能源行业：表现优异者的“前200家公司”相对于表现一般者中间大部分公司“非200”的比例=A/C=183%。
公用事业公司：A/C=155%
电信：A/C=86% 。
科技：A/C=-37%。
就股东财富创造而言，科技公司在前200名榜单上的占比为12.83%但相对中间非200公司群的比例20.38%明显偏低，它们在后200名榜单上出现的频率与在“非200名”榜单上出现的频率基本相同(21.29%对20.38%)。类似地，公用事业行业的股票，在股东财富创造方面在前200名榜单上的比例明显过高，在后200名榜单上的比例也相当相似(2.72%对2.64%) ，科技公司中非200群体的公司很难跻身前200，这或许是科技领域的强者恒强会更加明显。
总的来说，研究结果支持这样的结论: “美国普通股投资者自1950年以来每十年的投资结果， 能源和医疗保健/制药行业的公司最有可能在每10年的时间内产生非常积极的股东回报结果，而不会可能让股东面临更大的极端负面结果。尽管最好的业绩都集中在苹果、微软(Microsoft)和Alphabet等熟悉的公司，就股东财富创造而言，科技公司在回报优异的前200名榜单上的占比明显偏低，自1950年以来的70年里，科技股在每10年期间产生的股东回报，更有可能是极负，而不是极正。”
这是一个矛盾的困境，因为总体而言，当少数成功的科技巨头受到公众的关注时，其他数百家科技公司却在长期内令股东失望。这要求投资者平衡关注那些无名英雄的行业的公司。但是随着时间的推移，股票市场财富创造集中在少数表现最好的公司的程度在增加，尤其是在最近三年，5家公司占了净财富创造的22%，这能凸显在科技领这些网络公司规模越大，它们拥有的数据就越多，因此网络就会变得更智能和有效。那么随着机器学习的应用，和芯片算力进一步提升，超级明星公司的重要性将进一步增长，这是合乎逻辑的。财富创造的集中度正越来越向少数公司倾斜。这又让我们必须同意科技巨头的重要性。
破除行业的藩篱。
当上述的分析都是按照行业来统计和分析的时候，投资者要小心行业定义的束缚。传统的定义，有时还过于简单化。例如，亚马逊不是一家“科技公司”，而是一家以科技为基础的零售公司，特斯拉不是一家电动车制造商，而是一家智能坐仓全生态服务提供商，甚至这样也不能概括它，腾讯也不是一家游戏公司，它是什么？我们现在甚至都难以简单的概括......我们需要的是对个别公司及其竞争对手进行仔细研究。最好的方法是与创始人和管理者建立关系，聆听他们的雄心壮志，与独立于金融领域的聪明的头脑对话，才能知道超级明星公司的未来，它们可能是横跨统领多个行业的杰出代表。
第三个 ：聚焦质量增长-优异回报公司的可观察的特征
Bsembinder发现在1926年至2019年的94年间，与美国国库券回报相比，美国股票对股东财富创造（SWC）的增长是47万亿美元。
对这47万亿美元的总回报，一个不均匀的分割发生了，不成比例地由少数公司产生，其中不到100家公司创造了50%的财富回报，股东财富的这种非凡改善集中在相对较少的股票上。在这94年的时间里，83家公司(占总数25584家的0.32%)占了一半。
Bessembinder在对26285家公司的分析中查看了22个关键基本面指标，这些公司在过去10年里创造的财富——可以追溯到1950年。他发现了四个突出的因素有统计学意义。
1、快速的资产增长。
这是一种有机的增长，来源于独立产品的销售和新产品研发的推动等，而不是靠兼并和收购的增长。
2、强劲的现金累积。
3、高研发支出。
4、在过去10年股价出现大幅回撤。
而其他指标比如使用债务的水平，支付给股东的分红，估值水平，营收和资产的规模对应关系，公司规模和利润的变化等等指标都不是突出的因素。
Bessembinder概括为：“就在同一个十年期间可以观察和客观衡量的特征而言，拥有最佳十年期股东财富回报结果的公司与其他公司有很大差异。最值得注意的是，表现最好的公司拥有快速的资产增长，特别是拥有强大的现金积累。尽管研发支出较高，但表现最好的公司平均利润更高。就累积回报率而言，表现最好的公司往往比更普通的公司更年轻，回报也更不稳定。就能为股东创造财富能力的一些公司而言，相对较老的成熟公司，回报稳定也没有特别大的波动性。”
如上特征都可以简洁的归纳为有质量的增长。无论是高回报的年轻公司还是创造财富的成熟公司，今天在研发上更多投入都是未来盈利的关键。投资者应将资金配置到最有可能产生资本回报的成长型公司上。
同时 Bessembinder也强调在他研究中发现：“即在更长的时间范围内，很少有公司能够做出了巨大的改变。” 这意味那些能够已经证明实现改变的公司就尤为珍贵，期望寻找下一个亚马逊的代价非常大。
第四个：不可预测的部分的思考。
确定哪些特征可以被客观地衡量，并成功地预测股市的极端结果，是一项挑战。然而，数据表明，1960年至2019年这70年间存在一些具有统计意义的模式。与更典型的公司相比10年期股市回报率最高的公司往往更年轻，在前10年有更大的支出，并且在前10年有更高的研发支出。与更典型的公司相比，10年期间股市回报最差的公司往往在前一个10年结束时杠杆率更高，利润更低，前一个10年的研发支出更低，前一个10年的股票回报波动性更大。
虽然Bessembinder研究的这些可观测特征对1960年至2019年10年期区间的极端正和负回报具有统计上显著的预测能力，但结果显示仍然有超过98%的变化无法解释。关键的开放问题是：在这种无法解释的变化中，有哪一部分原则上可以由其他(也许是主观评估的)特征(如管理质量)预测，而哪一部分是完全随机的，因此被证明是不可能预测的?
正是这些大量不可预测的现象存在，确定构建投资组合必须保留安全边际，品类对冲和动态平衡以及现金储备的必要性，更为重要的是保持思想的开放性！
总结：
从统计意义上看，近几十年创造股东财富的公司无疑朝科技巨头集中，但他们成功的比例又是如此之小。对于能源，公用事业，电信等领域他们尽管展现出能高概率加入股东财富创造的队伍，但其创造的财富的数量与该行业公司的数量不成比例。
对于那些参与科技股的投资者，我们必须接受的现实是他们最终只有极少数的剩者能够成为赢家，对于早期希望发现这些公司需要聚焦有机的增长，研发的投入，和强劲的现金累积的能力，倾听和对话管理层理解他们的雄心壮志，并且承受一路攀向高峰的大幅颠簸，股价的巨大波动和超长期持续低迷产生的一次又一次的心理打击。信念，耐心，资金准备，眼光长远，不追求短期快速暴富，才能握住了登上高峰的荣耀的门票。而一旦这些公司成为赢家也能显现出强者恒强和赢家通吃的局面，但这并不代表其股价稳定，相反大幅波动仍然存在，特别是当今监管层也注意到了这样的现象，由此引发强监管，这是否会摧毁发展的基石，值得进一步观察。但欣慰的是，一旦通过这样的冲击，企业可能的为股东提供巨大的财富贡献。
由于偏见和传统行业划分来带来思维范式的固化，投资者需要及时排除这些干扰，需要关注极端 上行的可能性，而不是对受限下行的极度恐惧。这需要真正的想象力和坚定持有决胜到底的信心，并密切跟踪全过程及时纠错的专注和耐心！
元海
2021年12月3日