在写了22年四平八稳的年报后，安经理（James Anderson）明年退休。在最后的基金经理年报中，安经理火力全开，指点前辈、激扬理念。金句1：“在过去的二十年里，我误解和误判颇多。但我越来越坚定的信念是，我最大的失败是不够激进。直率地说：传统投资管理的世界正在不可挽回地被打破。”本文，我们点评安经理2021年年报中的第一部分，即一些信念（Some Contentions）。我们认为，正是这部分回顾的对亚马逊的认识和操作，为他在特斯拉上的成功，奠定了知行合一的基础。在时间断代上，安经理居然把时间轴直接钉入主流认识如日中天的时候。安经理写道：“投资世界在80世纪中期发生了深刻的变化（信息经济，或者现在的表述：数字经济，正在萌芽！）。但，主流的认识是价值投资的使徒本·格雷厄姆（Ben Graham）所描述的东西，通过沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的宣扬，并永远被媒体接受了。”接着，安经理直接就说了一个目前困扰业界的关键问题，成长投资也不管用了。安经理写道：“为了说明格雷厄姆将成长型股票定义为能够在单一十年内盈利翻一番的世界，发生了天翻地覆的变化，让我们来看看最近的一些数据：”![]()
上图是亚马逊（Amazon）的年收入。请问，专家的估计有对过的时候吗？20多年来，亚马孙仍然有每年41%的复合增长率。对于那些格雷厄姆的信徒说，他们更喜欢利润形成的安全边际，而难以想象亚马逊在2020年产生了310亿美元自由现金流。金句2：自从数字技术的代表微软首次出现以来，这种以极端的速度和规模回报递增而持续增长的模式（extreme pace and with increasing returns to scale），变得越来越明显。微软在上市35年后仍在增长。我们提请读者思考一下，金句2有没有为理解FAAMG提供了理论基础？安经理接着重复他在2018年年报中的惊世骇俗的观点：投资成功就存在于极端情况中。顺便继续批判CFA：CFA颇为误人子弟，因为CFA既不接受世界的深层不确定性，也不承认收益的偏度（the skew of returns）是如此极端。而安经理认为，金句3：寻找极端和能复合增长的公司是投资成功的核心。当然，大多数人在短时间内通过从平庸的公司获得小机会，来自我满足是长期存在的诱惑，也是人之常情。毕竟，即使是代表时代发展的标志性股票，其价格的下跌也是定期的和惨烈的，40%的下跌是常见的（具体统计可见安经理赞助的学界研究成果：Extreme Stock Market Performers, Part I: Expect Some Drawdowns; 21 July 2020）。在屏幕上从左下角到右上角的股价图表，从来不像它们后来出现时那样光滑和容易。金句4：那么，我们如何识别这些具有非凡潜力的股票呢？我们如何通过坚定的信念，在下跌中拿住股票，从而让复利发挥魔力呢？老兵不死，只是逐渐凋零。老基金经理没有远去，思想的启发犹在！安经理写道：“当杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）辞去首席执行官的职务时，让我们来复盘一下，看看我们发现过什么，我们如何忍受波动，以及我们未能为我们的持有人做过什么。”
现在已经为人熟知的标准是，最有可能重复叙述的伟大公司，应该有不设限的增长机会，富有非凡魅力的领导人，还有一个独特的商业哲学——几乎总是基于第一性原则独立思考。但安经理回顾往昔，痛心地说出，所有这些特征从一开始就可以在亚马逊上识别出来。阅读1997年最初的股东信，就知道贝佐斯雄心勃勃、耐心地创造了一种非常特殊的头脑。“坦率地说，我们当时未能认识到这一点。金句5：这是因为我们自己（认知）的局限性，而不是缺乏线索。金句6：我们太在乎市场走势，也太专注于短期表现，还害怕净值回撤，因此无法成为公司的坚定所有者。因此和大多数普通投资者一样，成为股票价格的追随者。”股市是，有钱的人获得了经验，有经验的人获得了钱。安经理无疑成长成了后者，“幸运的是，到了2005-2006年时，我们的投资已经没有那么糟糕了。我们可以识别到伟大公司的一些潜力，金句7：并可以忍受更多的净值回撤，更能忍受像箭一样的噪音（猪队友？）。在2006年，亚马逊股价从峰值到低谷下跌了46%。我也习惯了在客户会议上，听旁人宣称亚马逊是他们最喜欢的做空标的。投资者们特别不喜欢亚马逊两个新项目的巨大成本——Prime和亚马逊弹性计算，虽然后者后来变成了著名的AWS。”人，是时代的人，总有认识盲区。安经理写道：“好在我们逐渐地学习和理解数字时代。金句8：但当我们的持股规模接近资产的10%时，我们应该为我们一再卖出亚马逊的而道歉（巴菲特持有苹果达到净值的50%，公募基金10%的限制最早是哪里来的？）。我们的认识被种种表现误导了。”伟大的股票，永远不卖出！其实意思是，尽量多拿一段时间。例如，特斯拉是不是又是新高了？安经理写道：“好在直到最近几个月，我们的热情才开始减弱。亚马逊现在被大众认为是价值良好、安全、可接受的股票。但它不再有创始人兼首席执行官了。我们有点担心了，用贝佐斯独特的术语来说，亚马逊不再是西雅图的第一天，尽管未来的发展道路仍然漫长且盈利不错”。
秋
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