债市研究 | 2022年房企债券到期压力测算

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核心观点

自10月以来，房企频现境内外债券展期、违约等事件，市场恐慌情绪加剧。本文主要梳理了主要发债房企（剔除违约主体）境内外债券市场存续规模、2021年内及2022年到期规模、到期集中度（到期规模/总存续规模）、各渠道融资依赖度（各渠道存续规模/境内外市场总存续规模）等指标，估测样本房企明年的到期压力情况。

行业层面，截至11月19日，各类型地产ABS总存续规模达7979亿元，CMBS/REITs、供应链、购房尾款、物管费存续规模占比分别为50.5%、36.7%、11.1%、1.8%。CMBS/REITs存续规模最大，主要系此类项目单期发行规模较高，因涉及资产抵押，部分弱资质主体也可参与发行，较其他纯信用债券，此类项目参与主体较多。供应链ABS单期发行规模不大，但发行热度高，单数多，存续规模位列第二位。物管费ABS则因一级发行受限，今年1月以来再无新发，存续规模仅占1.8%。

到期分布方面，供应链ABS发行期限以1年为主，因此目前存续项目基本于2022年以前到期，2021年内及2022年到期规模分别为601亿元和2316亿元。同时，自2019年以来，CMBS/REITs发行放量，按照每3年进入一次开放回售期，有较大规模的此类项目将于2022年-2024年进入回售期。按月来看，今年年底及明年年初为到期高峰，到期规模（不含回售）分别为679亿元和546亿元；6月、7月为次高峰，到期规模在340-420亿元。

（注：由于ABS项目多为私募所限，各类型ABS项目在计算到期分布时，均假设在预计到期日归还全部存续规模，忽略过手摊还，固定还本等还本方式；同时，CMBS/REITs项目假设每三年进入一次回售开放期；因此本文测算的到期分布同实际情况或存偏差。）

房企层面，截至11月19日，样本房企中2021年内及2022年ABS到期规模超200亿的涉及4家，这4家样本房企2021年ABS新发规模也整体处于前列，但仍需关注后续新债续发情况。其次，部分样本房企存量ABS债务均于2022年到期，且有的样本房企2021年尚无新发ABS项目，有一定到期压力。有7家样本房企2022年前到期规模占比在80%以上，系部分主体主要发行1年期供应链项目，但2021年下半年以来交易所供应链新发体量明显减少，尚需关注供应链项目监管的松紧程度。

行业层面，截至11月19日，地产信用债共存续约1063只，存续规模合计12941亿元。今年剩余215亿元债券到期或需提前还本，188亿元债券进入回售期，143亿永续债进入赎回期；2022年到期或提前还本、进入回售和永续赎回的债券规模分别为2196、2454和228亿元，合计4878亿元，占比37.69%。按月来看，明年7、8月为到期最高峰，到期总规模（到期+提前还本+回售+永续赎回）分别为692亿元和627亿元；今年年底和明年3月次之，到期总规模约550亿元左右。

房企层面，截至11月19日，样本房企中2021年内及2022年信用债到期规模超100亿元的涉及11家，其中部分样本房企到期集中度超60%，到期压力较突出。其次，有10家样本房企2022年到期集中度超70%，其中两家样本房企存续债券均与2022年面临到期，主要系两者存续债券均于2022年进入回售期，或面临集中兑付压力。

行业层面，截至11月19日，地产美元债共存续约489只，存续规模合计1981亿美元。今年剩余22亿美元债券到期，2亿美元债券进入回售期，8亿美元永续债进入赎回期；2022年到期、进入回售和永续赎回的债券规模分别为488、23和41亿美元，合计552亿美元，占比27.86%。按月来看，明年1、4、6月为到期最高峰，到期总规模（到期+回售+永续赎回）在70亿美元左右；明年3月和7月次之，到期总规模约60亿美元。

房企层面，截至11月19日，样本房企中2021年内及2022年美元债到期规模超15亿美元的涉及5家，2022年到期集中度超50%以上的涉及4家，其中部分房企到期规模较高，且美元债融资依赖度超80%，在地产美元债急剧波动中，美元债市场融资较难，明年或面临一定到期压力。其次，部分样本房企美元债融资依赖度超90%，但2022年到期规模及集中度尚可。

总体来看，行业层面，今年年底、明年1月和7月为到期最高峰，到期总规模（到期+提前还本+回售+永续赎回）在1500亿元左右，明年3月、4月、6月和8月为次高峰，到期总规模在1200亿元左右。房企层面，境内外市场债券存续规模超800亿元的涉及5家样本房企；2021年内及2022年到期规模超300亿元的也涉及5家样本房企，但同总存续规模排在前列的房企有所差异。综合到期规模和到期集中度来看，在到期集中度超50%的样本房企中，部分房企到期集中度虽高，但2021年各渠道新债续发仍较为畅通；而部分房企今年新发规模相对有限，且新发债券主要以美元债为主，美元债融资受限，或面临一定融资及到期压力；此外，个别房企已出现债券展期，但明年到期压力仍较大。

本周信用债净融资额回落。本周信用债一级发行约2885亿元，较前一周小幅减少285亿元；总偿还量2222亿元，最终实现净融入约663亿元，较前一周大幅下降435亿元。

取消发行数量和规模与前一周持平。本周共统计到7只取消发行的债券，合计取消规模40亿元。其中，中国电建地产集团有限公司本周再度出现取消发行，为年内第三次取消。

一级发行成本方面，中票的发行成本走势分化。AAA等级中票发行成本上行7bp，来到3.68%；AA+和AA/AA-等级中票发行成本分别下行41bp和19bp，分别来到4.02%和4.78%。

二级收益率整体下行，信用利差整体走阔。除1年期AA等级中票收益率有1bp上行，其余期限、等级的中票收益率均下行，3年期和5年期AAA等级中票下行更显著，降低约5bp。由于国开债收益率下行幅度较中票更大，信用利差整体走阔，3年期和5年期信用利差走阔幅度更大。

期限利差方面，由于3年期和5年期中票收益率下行幅度整体大于1年期，各等级的期限利差整体收窄1~5bp，3年期收窄幅度更为显著。

等级利差方面，各期限的等级利差均走阔，1年期、3年期和5年期的AA-AAA等级利差分别走阔4bp、2bp和3bp。

城投债信用利差方面，本周多数省份的城投利差有所收窄，多个省份利差收窄幅度超过10bp，黑龙江、四川、新疆、浙江、海南和上海收窄幅度更为显著。贵州、吉林、辽宁、黑龙江、青海、云南、天津、广西等地区利差水平依旧居前，整体超过350bp。

产业债信用利差方面，本周多数行业信用利差收窄，普遍收窄幅度在10bp~15bp。电子、采掘、非银金融、钢铁行业信用利差收窄更为明显。房地产、计算机、农林牧渔行业信用利差平均数和中位数走势分化，房地产AA+和AA等级信用利差平均数依旧走阔明显；本周传媒行业也出现一定走阔。

二级成交方面，整体换手率基本较前一周有所下降，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债，有2只成交券的剩余期限偏长。金科、世茂、融创等房企的存续境内债出现折价成交；鸿坤、世茂、鑫苑和荣盛的估值收益率走高，阳光城、奥园等房企的估值收益率则出现明显回落。

估值涨跌分化，转债指数微涨。本周股指分化，创业板指收涨2.62%，中小板指下跌1.44%，上证50指数下跌0.80%，沪深300指数下跌0.61%；创业板指涨1.46%。转债指数微涨，中证转债指数涨0.69%，上证转债指数涨0.33%。板块方面，申万一级行业15涨13跌，其中有色金属、钢铁、食品饮料行业领涨，分别涨6.00%、4.04%、2.50%；休闲服务、农林牧渔、国防军工行业领跌，分别跌5.29%、3.19%、2.23%。

转债多随正股走强，前期热门个券交易活跃延续。本周涨幅居前个券多随正股走强，银河、荣晟、春秋涨幅较好，分别涨21.57%、18.34%、16.97%。成交方面，成交活跃个券中不乏清水、宝通等小盘低评级转债，前期热门个券如银河、星帅、常汽等本周仍延续交易活跃。

市场走势分化，转债指数表现时候较好，转债平价估值双上行，转债平价中枢上行0.5元至101.2元，转股溢价率中枢上行1.4%，来到25.4%，整体溢价率区间跨度依然偏大。

策略方面，转债指数连续六周收涨，积极情绪延续，本周权益市场多数走弱，转债指数优于大多数权益指数，转债平价、转股溢价率双上行，当前不管是权益还是转债交易量均处于高位，转债市场股性特征不断增强，波动或将增大。本周初受疫情好转海运、贸易板块回暖，煤炭钢铁等资源股也出现阶段行情，同时锂电、稀土价格受供求影响上行，但非洲变异毒株Omicron的出现导致悲观情绪增多，多数商品价格再次下行。后续如果疫情加重，尽管货运渠道受阻，但我国的相对抗疫优势或许将使得基础消费品和工业用品出口增加。当前转债性价比偏低，我们认为后续仍应从理性出发，适当布局偏防守板块，如银行、消费、公共事业等行业中稳健个券，可关注当前已经触底或在低位的转债板块，如生猪养殖等，暂时回避如周期等波动板块，逻辑上存在长期行情的板块如汽车、新能源可持续跟踪，保证安全边际，谨防估值下行。个券可关注：明泰、海亮、万孚、东缆、利德、聚飞、金禾、龙大、华统、新乳、福能、金田、拓斯、宁建、杭叉、龙净、北方、中鼎、新北转债。

风险提示：

政策变化超预期；信用风险超预期暴露；数据手工统计可能存在遗误

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