贵州茅台：明年股价空间取决于未来酒价涨幅
点评事件：
公司发布2019年三季报，报告期内实现营业总收入635.09亿元，同增15.53%，其中营业收入609.35亿元，同增16.64%；归母净利304.55亿元，同增23.13%；扣非净利305.34亿元，同增22.48%。前三季度茅台酒收入538.32亿元，同增16.36%；系列酒收入70.38亿元，同增18.61%；报告期内销售毛利率91.49%，同比提升0.37pct;销售净利率53.19%，同比提升2.33pct。报告期末预收款112.55亿元，相比二季度末减少约10亿元。单三季度实现营业总收入223.36亿元，同增13.28%，其中营业收入214.47亿元，同增13.81%；归母净利105.04亿元，同增17.11%。单三季度茅台酒收入190.38亿元，同增12.77%；系列酒收入23.83亿元，同增22.80%；销售毛利率90.79%，环比下滑0.78pct；销售净利率52.30%，环比提升0.29pct。
点评正文：
一、三季度茅台酒销量低于预期，考虑季度平滑四季度有望较快增长
结合三季报表观数据以及此前我们在中报分析中就提出的“中报提前确认约730吨茅台酒”的假设来看，我们判断单三季度茅台酒的真实销量略低于市场的乐观预期。在中秋前发货节奏较好的情况下，市场大胆预测单三季度茅台酒的销量有望恢复到2017年单三季度的水平。根据测算，单三季度茅台酒的真实发货量略低于这种乐观预期约5%，导致真实销量的同比增幅落在[4.55%,6.85%]这个区间，刨除中报提前确认的730吨，表观销量的同比增幅落在[-3.75%，-1.50%]这个区间，均低于市场的乐观预期。得益于前值低基数、吨价提升等因素的影响，单三季度收入、业绩增速尚可，但前期预期太乐观。考虑季度平滑，单四季度在前值高基数的情况下，仍有望维持较快的增长。假设今年全年茅台酒的销量同比持平，则单四季度茅台酒销量有望超9000吨。
二、吨价符合预期，直销比例明显提升，看好后续盈利能力持续提升
根据测算，单三季度茅台酒平均吨价落在[219.6，224.8]万元区间，基本符合我们前瞻的222万元的预判。伴随产品的销售结构正常化、季度报表的平滑调节影响减弱等，平均吨酒价开始落入合理的区间。我们维持全年茅台酒平均吨酒价[230,232]万元的判断。此外单三季度直销比例7%，相比中报时4%大幅提升，未来随着直销比例的不断提升，吨酒价和盈利能力将持续提升。
三、预收款收缩常态化，费用及研发合理，全年业绩确定性强
经销商数量和茅台酒配额调整后，预收款相应收缩，并逐渐常态化。同时，因为经销商政策和打款节点等方面的影响，预收款季度间发生一些波动属于正常。目前来看渠道和终端都算健康，后续伴随着集团的配额出货更加正常，季度波动减弱，增长有望更加平稳。应收票据环比继续增加1.49亿元，主要是系列酒承兑汇票办理销售业务增加。
费用层面，单三季度销售费用率2.81%，同比下降0.47pct，是净利率环比改善的重要原因。管理费用率（含研发）6.43%，同比提高0.15pct。研发费用增长328.56%至6515万元，主要是计入因“管理费用”科目的研发支出增加，从长远发展和金额数量看属于合理，费用整体健康。
展望全年，得益于产品结构升级和渠道调整，吨价提升。假设茅台酒全年销量同比持平，系列酒增长稳定，则收入增长15%的确定性很高；利润增长层面，市场一致预期落在[23%,25%]区间，如果直销比例或者产品结构超预期，带动净利率超预期，则净利润增长乐观可看27%。
四、考虑直销比例提升和明年提价的可能性，估值切换后仍有空间
考虑当前渠道的巨额价差和利润，我们判断明年茅台酒提高出厂价的可能性较大。同时，随着直销比例的提升，平均吨酒价格也会相应地提升。无论是直接提高出厂价还是通过扩大直销提高综合销售价格，盈利能力和净利率都有进一步改善的空间。如果考虑提价和估值切换，股价仍有空间，明年贵州茅台的股价空间取决于未来酒价的涨幅。
盈利预测和评级：
全年“量平价升，净利率提升”的逻辑逐步兑现，基本面没有问题。无论是直接提高出厂价还是通过提升直销比例的方式，我们在乐观的预期下，假设明年综合销售价格提高20%，在此背景下做盈利预测，测算公司2019-2021年收入增速分别为15%、23%、14%，净利润增速分别为24%、27%、16%，对应的EPS分别为34.88、44.19、51.39元。
前期我们给出目标价1240元，当前股价已经接近。综合考虑龙头溢价以及明年的潜在业绩增长空间和增速，我们按照提价假设下2020年EPS给30倍PE，提高目标价到1325元，对应2019年的动态PE为38倍，维持“买入”评级。
风险提示：如果提价或者综合销售价格不及预期，则2020年的盈利预测和EPS可能不达预期。
团队介绍
黄付生：经济学博士，太平洋证券研究院院长，首席食品饮料行业分析师。十余年行业研究经验，曾任职中信建投证券，多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。
蔡雪昱：工学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年快消行业工作经验，6年行业研究经验，曾任职中信建投证券，新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。
郑汉镇：滑铁卢大学数学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年行业研究经验。
孟斯硕：工商管理硕士，太平洋证券食品饮料分析师，6年行业研究经验。
李鑫鑫：北京大学经济学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，2年行业研究经验。
王学谦：经济学硕士，太平洋证券食品饮料行业分析师，从业10年。
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