【招商食品】古井贡酒：全年收入目标不改，业绩弹性逐步释放
公司19Q2收入利润增长4.3%/49.3%，Q2收入增速放缓主要两个原因：一是去年同期基数较高，二是今年二季度公司主动控货挺价，发货节奏放缓所致，公司全年目标不改，Q2利润大超预期，主要系销售费用率及税金率下降所致。我们认为，公司逐步进入省内份额收割期，受益“集中+升级”两大逻辑，公司未来三年收入有望保持高增，利润端方面，升级+控费，业绩弹性释放值得期待。我们17年深度报告及后续调研报告的推荐逻辑持续验证，小幅上调19-20年EPS4.59、5.50元（前次4.40、5.27元），给予20年25XPE，一年目标价138元，维持“强烈推荐-A”评级。
19Q2收入利润增长4.3%/49.3%，业绩大超市场预期。公司19H1营收59.88亿，同比+25.19%，归母净利12.48亿，同比+39.88%，其中黄鹤楼上半年营收4.58亿，同比+6.6%。公司19Q2单季营收23.2亿，同比+4.34%，归母净利4.65亿，同比+49.33%，收入略低预期，业绩大超市场预期。19Q2末预收款5.17亿，同比-35.62%，环比Q1下降5.98亿，主要系公司二季度主动控制，不要求经销商过早打款所致。19H1现金回款53.52亿，同比+28.39%，与收入增速相符，经营净现金流10.42亿元，同比+55.73%，表现靓丽。
人工成本上升致毛利率略有下降，销售费用率及税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率76.72%，同比-1.48pct，19Q2毛利率74.35%，同比-2.08pct，在产品结构持续升级背景下（草根调研反馈，19H1古井8年及以上产品继续保持50%以上的高增速），毛利率下降主要系人工成本上升所致。19Q2销售费用率29.01%，同比-7.12pct，主要系综合促销费减少所致，19Q2管理费用率（含研发）6.87%，同比-0.02pct，税金及附加比率14.20%，同比-1.72pct，费用率及税金率下降推升净利率提升6.12%至20.67%。
去年高基数及公司二季度主动控货致Q2收入增速放缓，全年目标不改。公司Q2收入增速放缓较多，有投资者较为担心，我们认为，公司二季度收入增速放缓主要两个原因：一是去年同期基数较高，二是今年二季度公司主动控货挺价，发货节奏放缓所致。草根调研反馈，古井中秋备货前库存低于去年同期水平，预计中秋将有良好表现。公司全年百亿目标不改，预计将顺利完成。
公司进入省内份额收割期，升级+控费，业绩弹性值得期待。草根调研反馈，今年以来，古井省内表现愈发强势，合肥城区逐步向合肥周边市场扩散，相较省内竞品，古井营销更为狼性，省内市占率加速提升，单二季度收入增速放缓是公司主动控制的结果，整个上半年仍保持较高增速。当前批价稳定、库存合理。我们认为，公司当前进入市场份额快速收割期，收入预计将继续保持较高增长。利润端方面，一是受益于产品结构升级，古8及以上继续保持高增长，二是受益于费用优化，公司内部加强费用有效控制，优化费用结构，增强费用有效投入，费用率开始逐步回落，19H1销售费用率下降2.66%，利润率有望持续提升，业绩弹性值得期待。
Q2业绩超出预期，逻辑持续兑现，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司逐步进入省内份额收割期，受益“集中+升级”两大逻辑，公司未来三年收入有望保持高增，利润端方面，升级+控费，业绩弹性释放值得期待。我们17年深度报告及后续调研报告的推荐逻辑持续验证，小幅上调19-20年EPS 4.59、5.50元（前次4.40、5.27元），给予20年25X PE，一年目标价138元，维持“强烈推荐-A”评。
风险提示：需求回落，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。
参考报告
1、《古井贡酒（000596）—份额加速提升，值享估值溢价（更新）》2019-04-29
2、《古井贡酒（000596）—份额加速提升，值享估值溢价》2019-04-28
3、《古井贡酒（000596）—2019 年春季糖酒会见闻录之四》2019-03-31
附：财务预测表
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。
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