研客专栏 | 消费韧性持续，高硫船燃难说再见

文 | 顾双飞  南华期货研究所燃料油沥青分析师

对冲研投专栏合作机构

燃料油销售数据和船运指数

IMO2020新规临近，船用燃油作为全球燃料油消费主力（占燃料油总体消费比重80%以上，其中大部分用于远洋运输动力需求，内河及沿海早已执行了更为严格的硫排放标准），近期市场波动明显加剧。贸易商为应对2020年即将强制执行的0.5%硫排放标准纷纷大举囤货低硫燃料油（以下简称LSFO）。

当然除了在燃料端控硫的方式外还有一个备选方案：尾气排放处理，即脱硫塔方案。而贸易商对这两种方式的取舍，直接将决定未来高硫燃料油（以下简称HSFO）的供需格局状况。

最近一年围绕在未来是使用低硫油还是安装脱硫塔的争论一直都没有停息。而船运公司在面对不断变化的高低硫市场结构、以及LSFO（调和油为主）未来在燃烧过程中可能引发的动力系统故障隐忧，导致其在两种方案间依旧犹豫不决。但在近期低高硫船燃价差长期居高不下的背景下，特别对于耗油量巨大的VLCC、苏伊士、阿芙拉型船舶来说，脱硫塔+HSFO的方案一般来说会更具吸引力，虽然目前业内并无高频的统计数据来实时跟踪安装脱硫塔的船舶数量，但我们跟踪最近3个月的新加坡燃料油销售状况和船运指数情况，发现了一个很有意思的背离，这在过去几年中都极少发生，我们认为这是对大型船舶安装脱硫塔的是一个很好的指示：

一般来说，旺盛的船运市场必然伴随着较佳的燃料油销售，这在过去几年两者正相关性一直都极高，但是自从今年6月份以来，新加坡当地的船燃销售连续下跌，而船运指数却维持相对强势（BDI散货指数亦无下跌），而大型船舶（好望角型）运费则逆势上扬。

而结合中国远洋海运8月份跟踪的全球多家船厂的船舶排放设备升级报告显示，洗涤塔安装进程中碰到了之前没有意料中的技术问题，导致在脱硫塔安装项目上花费时间比预期更长，因此导致船舶安装脱硫塔的进度普遍落后于全球限硫令的生效时间。

即：占据HSFO消费主力的大型都趴在船厂里面排队等待升级改造，这也从一个维度验证了上面提到的两个数据的背离。

低高硫燃料油价差和脱硫塔性价比

这里我们提到驱动大型船舶安装脱硫塔的最关键的一个矛盾点：低高硫价差。由于脱硫塔的升级改造成本相对固定（不同的船舶因既有排放及动力系统的不同导致升级改造的成本也有差别，一般而言费用目前在200万美元~400万美元之间，由于安装脱硫塔的船舶越来越多单位边际成本已经有了很大程度的分摊），我们以一艘18万吨级好望角型船为例，安装脱硫塔成本300万美元，每天油耗50吨，以镁基脱硫法1000美元/天的运营成本计算，通过输入不同的自变量:

1、假使低高硫价差维持在2020年1月250美元/吨的位置（参考ICE掉期），安装脱硫塔仅仅需要260个有效运营日就能回本；

2、若需要2年时间回本（有效运营日400天左右），反推高低硫价差的盈亏平衡点约为170美元。以一艘船舶15年左右的运行寿命计算，这样的投资回收期还是具有一定的吸引力的。一年前，法国航运咨询机构Alphaliner还认为全球安装脱硫塔的集装箱船不会超过400艘，最新数据显示该数量已超过了800艘，而后续还有大批大型船舶在船厂中等待升级改造，全球几乎所有船厂的改造产能已接近饱和。全球前12大航运公司都已开始尝试安装脱硫塔，其中长荣海运旗下有近三分之二的船舶，已经或准备安装脱硫塔，太平船务旗下60%的船舶，也正在安装脱硫塔。

380燃料油期货月间价差推演

回到国内保税380燃料油合约，在面临2020年全球船燃市场巨变的背景下，燃料油的基差和月间价差不断创出历史新高，HSFO的供需失衡让价差不断突破我们的想象极限。

虽然从今年三季度起月间反向结构（从FU1909-2001，到FU2001-2005）一直贯穿始终，买进抛远的正套组合亦为投资者带来了较为丰厚的收益，但各个阶段背后的逻辑却不尽相同。FU09-01正套体现的是对2020年后HSFO极度悲观的市场预期，而FU01-05大幅走强目前来看更多体现的是贸易商在临近IMO2020大幅去库HSFO，且高硫油供应严重紧张的背景下依然不敢大幅囤货的供需阶段性失衡导致的结果，近期由于中东地缘政治发酵将FU1-5价差进一步推升到了180元/吨以上的高位，但我们认为该价差并不会持久停留，一方面随着中东局势缓和近月紧张情绪会有所降温。

另一方面，正如我们上面所说，大部分在升级改造脱硫装置的大型船舶的进度工期严重滞后，预计完工时间会延缓至2020年后1-2个月，这就对2020年1月的HSFO需求构成阶段性的利空。但是，一旦船舶安装好了脱硫装置，这个对HSFO的消费韧性就持续形成了，后续并不会因为低高硫价差的缩窄而转去使用LSFO，因此至少在可预见的1年内，HSFO的消费依旧存在，而且未来全球对硫排放的要求只会愈发趋严，0.5%的硫排放标准亦不会长期停留，若未来该标准进一步提高，脱硫塔高达90-99%的除硫率的优势将进一步体现。

因此我们认为HSFO在未来将是一个持续被低估的品种，除了明年年初因工期延误造成的FU2001阶段性回调外，后期逢低介入单边或者正套将持续可期，HSFO永不为奴。