上市公司可转债研究
一、可转债概述
（一）可转债背景解读及趋势浅析
2017年2月17日，证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》，其中对上市公司定增实施了更加严格的管理，5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对上市公司定增市场更是雪上加霜，但通过可转债转股获取的股份不受减持新规的限制，2017年度，定增市场定增家数476，募集资金规模11,239.48 亿元，相比2016年定增家数814家，募集资金规模16,918.07亿元，2017年同比降幅明显。
为解决转债和发行过程中产生的较大规模资金冻结问题，根据2017年9月8日证监会修订发布《证券发行与承销管理办法》，证监会将现行的资金申购改为信用申购，也就是参与申购的投资者在申购时无需预缴申购资金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款，无疑这又给转债扩容开了一道闸门。2016年发行可转债家数9家，合计募资139亿元， 2017年发行可转债家数40家，合计募资946.2亿元，2018年1月至今发行可转债家数32家，合计募资404亿元，可见转债市场尽管基数不大，但已有火爆势头。
（二）可转债发行条件及交易特点
可转换债券(Convertible Bond)是债券的一种，可以转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。可转换公司债券在发行结束6个月后，方可转换为公司股票，一般期限为3-6年。
可转债发行条件
可转债交易特点
Ø T+0交易，无涨跌停板
可转债每张面值100元，每手为10张，因此单次交易应为1000元面值的整数倍。可转债当天买入可当天卖出，且无涨跌停板限制。
Ø 转股
在转股期限内，债券持有人可随时将可转债转换成股票，转换股份数=债券面值/转股价格，转换股份数向下取整，余数换算为现金。例如：需转换的债券面值为100元，转股价格为9元，则转换后获得11股普通股，以及1元现金。
Ø 回售
符合约定条件，将已发行的可转债回售给公司。这种情况比较少见，大多可通过二级市场交易转让变现，除非此债券流动性非常差。回售价格往往低于二级市场价格。
Ø 可转债套利交易
可转债存在如下的内在价值等式：可转债价格=当前每股市价*100/转股价格。一旦等式左边大于右边或右边大于左边，都存在着买低卖高的套利机会。举例：当前市价12元，转股价格11元，可转债市价108元。交易策略可以买入可转债支付108元，转股获得9股股票和1元现金，在二级市场卖出股票获得108元，总盈利为1元。
（三）可转债发行优势
发行人角度
Ø 有效降低筹资成本
由于可转换债券兼有债券和股票的特征，对投资者具有较大吸引力，因此发行利率相对较低，可有效降低发行人融资成本。可转债的利率一般比银行存款、普通公司债券低。以发行10亿可转债为例，每年在利息支付上，比发行公司债券约减少2500多万元，比银行借款减少近4700万元，差距十分明显。
Ø 转股价溢价发行
可转债的转股价格明显高于配股价和增发股价；上市公司采用配股融资时，配股价格只能是原价的60-80%，增发新股时，新增发股的股价虽与原A股股价有所接近，但大部分仍为原A股股价的90%左右。可转换公司债券是溢价发行，与增发新股、配股筹得资金相同减少了对股权的稀释。因此，发行数量相等的情况下，转换公司债券筹资的资金量要多。
Ø 稳定股票价格
在股权融资时机不佳时，发行可转债可以避免进一步降低公司股票市价，同时，可转债转换期较长，对公司股价的不利影响不会像增发新股、配股那样明显或剧烈。
Ø 获取长期稳定的资本供给
可转换公司债券转换成股份后，该笔债务因转为股权而消失或减少，股权资本增加，固定偿还的债务本金转为永久性资本投入，降低了公司债务比例，明显减少了公司税后现金流量，因而，可转债能为发行公司提供长期、稳定的资本供给。
Ø 审核节奏较快，发行风险小
目前非公开发行审核较慢，且过会后批文时间长达3-6个月，发行时间也不可控，而可转债可走绿色通道，过会拿批文后可立刻发行，时间上反而可能更快。
实际控制人角度
由于可转债上市后三日普遍涨幅较高，且存在原股东配售机制，使得原股东可套利空间较大，时下受到多个上市公司实际控制人的青睐。
由上表可见，可转债产品首日平均涨幅为18.43%，产生较高涨幅的主要原因是我国债券产品只允许平价发行，即发行价格等于面值100元，而可转债真实价值是纯债券价值和美式看涨期权价值之和，真实价值高于票面价100元，所以产生了“首日必大涨”的现象。
上市公司在制定可转债原股东优先配售方案时，均设置了全额优先配售，以确保原股东的利益最大化，但实际认购中原股东并未全额认足，其主要原因是流通股小股东由于信息不对称和认知不足，未能及时参与认购。事实上参与优先认购的仍然是大股东。
综上，全额优先配售和上市当日涨幅两个因素确保了大股东在发行可转债时存在较大的套利空间。
二、可转债要素分析
核心要素之一：转股价的确定
根据《上市公司证券发行管理办法》，转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易均价和前1交易日的均价。我们统计了10家已发行的可转债转股价格，以及募集说明书公告前1交易日和前20交易日均价如下：
由上表可知，有7支定价为募集说明书前1交易日均价和前20交易日均价的最大值，另外3支定价略高于两者。可见，市场上关于转股价格的确定普遍采用的是两者中的最大值。由于可转债的转股价格越低，其期权价值越大，可转债真实价值越高，其首日涨幅也越大。为保证可转债顺利承销和认购者获得较高的潜在收益，因此可转债转股价格应设置尽可能的低，但不违背《上市公司证券发行管理办法》的要求。另一方面，可转债的转股价格与转换比例成反比，转股价格越低，转换得到的股份数量越多，对原股东的稀释程度越大，所以转股价格不宜设置得很低。综上，可根据公司实际情况进行模拟，平衡认购者收益和对原股东股份稀释，最终确定转股价格。
股票价格波动可能会导致二级市场股票价格持续低于转股价格，使得可转债持有者难以转股，针对这种情况，为保障可转债持有者的利益，可召开股东大会对可转债转股价格进行向下修订，转股价格修订触发条款，往往设置如下：在本可转债存续期间，当公司股票在连续X个交易日中至少Y交易日的收盘价格低于当期转股价格的Z%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。
核心要素之二：赎回条款
赎回指的是上市公司将发行在外的可转债以一定价格回购。两种情况下需要上市公司进行赎回：
1、到期赎回。由于可转债可以转换为股票，因此其票面利率较低，目前发行的可转债，其绝大多数投资者在持有期间内均会将可转债转换为股票，但仍有少数投资者持有至到期，获得的利息收益较低。为补偿这部分少数投资者，稳定可转债价格，可转债将设置到期赎回条款，往往以108元或106元而不是100元的面值来赎回债券。
2、有条件赎回。当公司股票价格畸高，或剩余未转股的可转债票面金额总和较小时，公司有权以可转债票面价格加上当期应计利息赎回发行在外的可转债。这一条款的设置能够促进可转债转换为普通股，并维持可转债市场价格稳定。
赎回条款的设置也会影响可转债价值，到期赎回价格越高，可转债价值越大；有条件赎回条款越严苛，赎回的可能性越低，可转债价值越高。
核心要素之三：回售条款
回售指的是可转债持有人将可转债以面额加上当期应计利息的价格回售给上市公司。
1、有条件回售。回售条款的触发条件往往是上市公司股价低迷，一段时间内股价持续大幅低于转股价格，使得可转债转换为股票的可能性较低，往往伴随着可转债市场价格大跌，甚至跌破100元。为了保护可转债投资者利益，设置回售条款，以维持可转债价格稳定。
2、附加回售。可转债募集资金投资项目发生变化，被中国证监会视为改变募集资金用途，可转债持有人享有一次回售可转债的权利，回售价格往往定为103元。
回售条款的设置也会影响可转债价值，有条件回售条款越严苛，对可转债持有人越不利，可转债价值越低。
三、案例分析
我们以三一转债为例，介绍可转债的主要条款、发行情况以及目前的转股情况。
1、可转债基本条款
2、可转债的募投项目
3、可转债发行结果
三一转债于2016年1月4日发行，2016年1月18日上市交易。原A股股东优先配售三一转债1,001,037手（1,001,037,000元），占本次发行总量的22.25%；向网上一般社会公众投资者发行的三一转债为9,673,000元（9,673手），占本次发行总量的0.21%；向网下申购机构投资者配售的三一转债总计为3,489,290,000元（3,489,290手），占本次发行总量的77.54%。
4、首日涨幅分析
三一转债公告募集说明书前1交易日均价为6.64元，前20日均价为6.60元，而三一转债设置转股价格为7.5元，转股价格较高，导致三一转债上市首日涨幅仅为7.69%，随着此后三一重工股价上涨，可转债价格曾升至119.3元，但目前回落至105.91元。经测算，目前三一转债的纯债价值为89.94元，期权价值为15.96元。