引言
这篇文章主要来写乳制品行业的$伊利股份(SH600887)$，以下所有数据均来自各家相关公司的企业报表、行业研报、各类数据库。主要涉及行业分析、公司商业模式分析、护城河分析、公司安全性分析以及公司估值内容。
1公司概况分析
1.1公司主营的产品/服务
根据公司18年年度报告可以看出伊利股份目前的主要业务是乳制品及相关饮品的加工、制造及销售。旗下的产品系列主要是液体乳、乳饮料、奶粉、冷冻饮品、酸奶、健康饮品、奶酪。根据年报中叙述的公司产品情况，可知伊利股份属于食品饮料--食品加工制造--乳品行业的范畴。
1.2公司的产品/服务的营销模式、销售对象
1.2.1经营模式
伊利股份按液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品、奶酪六大事业部划分，事业部制有助于激发各事业部间的业绩竞争。在集团统筹下各事业部可在各自业务板块内开展生产、销售工作。
1.2.2 销售模式
伊利股份采取经销商渠道销售与直营相结合的销售模式。
1.2.3 销售对象
根据1.2.1至1.2.2节的分析结合日常消费经验可以得出图1-4的结论，即伊利股份通过渠道将各类乳制品出售给各大商超、地区经销商等，或者通过直营的电商平台、实体店铺将各类乳制品出售给终端消费者。
1.3 公司的同业竞争对手
1.3.1 伊利股份营业收入构成
通过图1-5可以得知在2018年度伊利股份主要的产品收入来自液体乳产品、奶粉及奶制品及冷饮三大品类。仅液体乳产品的收入就占据了营业总收入的82.56%，另外奶粉及奶制品、冷饮各占比10.11%、6.28%。可见液体乳是伊利股份的主要收入产品。
1.3.2 根据主要收入构成划分的竞争对手
1）液体乳主要竞争对手包括：蒙牛乳业、光明乳业、娃哈哈、旺旺、三元股份、君乐宝、新乳业、圣牧、现代牧业、科迪乳业、燕糖乳业、庄园牧场等；
2）奶粉主要竞争对手包括：雀巢、达能、美赞臣、雅培、美素佳儿、贝因美、蒙牛、飞鹤、合生元等。
1.3.3 伊利股份的主要产品族及市场对标竞品
从表1-2了解到，伊利股份、蒙牛乳业在乳制品相关的产品的开发上比其他已有品牌覆盖面更全面，可以满足消费者在高端白奶、常温酸奶、成人乳酸菌、婴幼儿奶粉、冷饮等不同层次的需求。
2 中国乳制品市场规模及竞争格局
2.1 液体乳市场容量预测及未来发展趋势
2.1.1 券商对国内液体乳市场规模预估
根据中信建投及民生证券的研报显示，从2014年到2015年开始中国的牛奶市场整体规模逐步萎缩，至2019年末市场规模将降到2400亿元左右。但在细分种类的巴氏奶、酸奶及酸奶饮品市场的规模是逐步扩大的。定性的分析，这得益于居民消费水平提高，消费升级带来了乳品细分行业的发展，消费者的选择越来越不仅仅局限于基础白奶产品，而是可以有类似伊利高端白奶“金典”、常温酸奶“安慕希”、成人常温乳酸菌“畅意”等选择。
2.1.2 海外同业对比分析国内乳业市场天花板
日本作为中国的发达邻国，人民饮食结构与中国相似度极高，而且人口老龄化加剧，与中国目前人口结构发展趋势相似，具有一定的海外同行发展对比价值。因此选择日本作为海外市场发展参照。
根据图2-5、图2-6显示，2016年日本家庭年均牛奶消费量约80kg左右。中国人均牛奶消费量约20kg，以平均3人为一个家庭单位，2016年中国家庭牛奶消费量约60kg左右，这与日本家庭存在20kg的差距。
国家统计总局2016年的人口统计数据显示，全国人口约13.83亿人（城镇人口数量约7.93亿，农村人口约5.90亿），按照每3人组成一个家庭单位，可以估算2016年中国家庭年均消费量与日本还有近922万t的上涨空间。
截止2018年根据中国奶协的数据显示，2018年中国人均牛奶消费量约36kg，按照2018年国家统计总局的人口统计数据显示，全国人口约13.95亿人（城镇人口数量约8.31亿人，农村人口约5.64亿人），2018年中国家庭年均牛奶消费量约108kg，相比2016年的消费量，平均每年的涨幅约40%，过去的2到3年里中国牛奶市场规模迅速扩张。
根据《中国居民膳食指南2019版》推荐的每人每天300g标准计算，每人年均牛奶消费量约109.5kg左右，相比2018年的人均36kg水平，理想状况下未来人均牛奶消费量还有73.5kg的上涨空间，即整个牛奶行业未来预估还有2到3倍的容量扩张可能。
2.1.3 中国液体乳市场未来发展趋势
1）地域发展趋势预测
由图2-7可以看出，中国城镇人均牛奶消费量与农村牛奶人均消费量大约存在2.5倍的差距，结合表2-1的统计结果，随着中国城市化率的逐年提升，城镇与农村人口的奶制品消费量差距必将逐步拉大。未来的奶制品消费主导市场依然是城镇。
2）不同年龄结构奶制品需求市场变化趋势预测
虽然“二胎”政策颁布，但是根据国家统计局的统计数据，中国人口的年龄结构大概率像日本人口结构转变，即新生儿增长率逐年下降，老龄化人口增长率逐年提高。国内牛奶制品的年龄消费结构可能在未来转向中老年配方奶粉市场、以及酸奶市场，婴幼儿奶粉及奶制品市场的增长，大概率随着新生儿增速的减缓而减缓。根据表1-2的统计结果，伊利股份在针对不同年龄层次的乳制品开发上均有涉及，基本可以覆盖全年龄段人群的不同需求，而主流竞争对手只有蒙牛乳业、光明乳业、君乐宝做到了各年龄段人群全覆盖。
根据伊利股份及光明乳业的行业发展预测，未来中国国内的乳制品市场仍有发展空间，根据光明乳业2018年年报中的预测，未来4到5年的国内市场相比2018年还有约1277万t的增长空间，增幅约25%左右。
2.2 中国牛奶市场的竞争格局
2.2.1 液态奶市场占有率
伊利、蒙牛2018年在常温液态奶市场的占有率分别为36.35%、28.02%，在常温液态奶市场里CR2＞60%，可见常温液态奶市场已经进入了伊利和蒙牛两家企业双寡头的格局，在常温液态奶领域伊利和蒙牛受到的冲击较小，在常温液态奶市场的收入会比较稳定。
2018年低温液态奶市场里伊利、蒙牛市场占有率分别为16.2%、29.52%，在低温液态奶市场里CR2＞40%，低温液态奶的竞争处在第二和第三阶段之间，竞争激烈。
2.2.2 奶粉市场占有率
奶粉市场CR5=45%，同样的奶粉市场也和低温奶市场竞争一样处在第二和第三阶段之间，但是竞争的程度会比低温奶市场要残酷。
3 投资及运营环节能否比同行更好
3.1 单位资本投入能否获得比同行更多的现金流及净利润
作为行业两大寡头的伊利股份与蒙牛乳业以及行业其他主要竞争对手，在近10年单位资本开支下产生的自由现金流均没有超过1的，这也说明，整个乳制品行业的资本建设阶段并没有结束，该阶段并不能给各家企业带来丰厚的自由现金流。而在这10年的建设过程中，伊利股份单位资本开支能够比竞争对手产生约10倍左右的扣非净利润。
由此推断，乳制品行业的伊利股份及其他的竞争对手还处在各自商业帝国的建设阶段。可以判断乳制品行业在现阶段有着高资本投入低现金流产出的特点。
3.2 运营及销售环节能否比同行占用更多的上下游资金
3.2.1 生产运营环节能否比同行占用更多的现金
根据日常生活经验，乳制品行业并不是像白酒那样存储的时间越长价值越高，因此净营业周期越短越占优势。伊利股份和蒙牛乳业的净营业周期与行业内其他竞争对手相比具有能够占用更多的上下游资金。
3.2.2 销售环节能否比同行产生更多的现金
伊利股份与类比的几家竞争对手相比在相同比例的营收下并不能比竞争对手收到更多的现金，但是下游渠道经销商的赊账情况会比光明乳业、新乳业以及科迪乳业略好，而且从预收率来看，相同的营收下伊利股份能比其他对手获得渠道经销商更多的预定（由于港股上市的蒙牛乳业会计科目处理不同，此项未代入对比）。
4 护城河分析
4.1 公司历史上是否有高回报
伊利股份在过去的10年里ROE始终保持在15%以上，且远超蒙牛乳业和其他对手。定性来看，伊利股份有护城河。
4.2 伊利股份护城河定量分析
4.2.1毛利率对比
伊利股份在毛利率方面并没有优势，反而是光明乳业在毛利率上更胜一筹，而且几家的毛利率水平均在30%上下相差不大，也可以反映出乳制品行业整体而言并非是一个靠高利润赚钱的行业。
4.2.2三项费用率
伊利股份在三费控制的管理上并没有比竞争对手有优势。而且这个行业内除科迪乳业外的几家公司的三费占比相差并不大，在变化趋势线中看出伊利股份及蒙牛乳业的三项费用率有回升的趋势。
科迪乳业的三项费用率比行业龙头伊利股份及蒙牛乳业低近50%，而且比行业平均还低，这里预判科迪乳业的三项费用率可能存在问题。
4.2.3 行业准入制度
我国在乳制品行业实行项目核准制度，要求新上乳制品生产项目的奶源稳定且可控，并且对于新上项目与已有项目的距离做了约束。可见行业内的伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业等企业在已建成项目上已经实现了生产市场的优先抢占，这几家公司可能都具有一定的政府授权护城河。
4.3 护城河结论
1) 结合表4-2及表3-2推断，伊利股份和其他企业在乳制品行业并不能实现定价远高于竞争对数而不影响销量，因此各家均没有品牌溢价的护城河；
2) 伊利股份、蒙牛乳业虽然毛利率与其他竞争对手无法拉开差距，但在净营业周期上比其他对手更优秀，因此这两家企业可能具备品牌搜索护城河，但伊利股份和蒙牛乳业均不具备转换成本护城河，如果出现食品安全问题已经占有市场份额很快会被企业其他公司所取代；
3) 结合4.2.3节的分析，我国乳制品生产及新建产线实行行业核准制度，且核准要求从环保、项目建设要求、企业自身经营等方面做了相应的约束，可以推断行业外企业要想进入乳制品行业的话门槛较高。行业内的伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业等乳制品企业受益于行业准入制度的影响，可能均具备一定的政府授权护城河。
4) 乳制品行业属于非科技密集型企业，各家企业的发展均集中在奶制品口味的提升，并不需要在研发中投入很多的资金，因此伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业等行业内公司均没有专利护城河。
5) 通过4.2.2节的分析，行业内的伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、新乳业等这类大品牌公司相比较而言，伊利股份、蒙牛乳业的三项费用率略优于光明乳业、新乳业，品牌知名度会略好，因此伊利股份和蒙牛乳业在行业内有着比对手略好的规模效应护城河。
综上，首先可以肯定伊利股份、蒙牛乳业是有护城河的。在国内的乳制品行业内，伊利股份、蒙牛乳业具备比其他竞品略好的品牌搜索护城河，行业内的头部品牌具备一定的政府授权护城河，而且伊利股份和蒙牛乳业还具备比对手略好的规模效应护城河。对于伊利股份、蒙牛乳业而言，他们相对于行业内其他公司的护城河介于强护城河与弱护城河之间。
5公司盈利源泉分析
5.1杜邦分析商业模式
通过表5-1的分析，伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业等的销售净利润率均在10%以下，可见作为行业头部公司依然存在激烈的市场竞争，相比其他行业而言，乳制品行业并非是高利润性行业。
但是伊利股份与其他对手相比在资产周转率方面优势明显，近10年的平均资产周转率约178.26%，超过行业平均值约49%，超过蒙牛乳业33%左右，超过光明乳业22%左右。
杠杆倍数方面，伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业等的杠杆倍数水平相差并不大。
综合以上分析，伊利股份近10年维持15%以上的高ROE水平主要来自于其与竞争对手相比有着更高的资产周转率，作为乳制品行业的龙头过去10年一直维持着“薄利多销”的高周转商业模式。
5.2 伊利股份商业模式持续性分析
根据总资产周转率=营业收入/总资产，伊利股份要想继续维持现有的高周转可以有三种方式。方式一，总资产维持不变，每年提高营业收入；方式二，营业收入提高，降低总资产；方式三，营业收入与总资产均在上涨，但是营业收入增长快于总资产的增长。对于减少总资产的有效途径之一就是不断的分红，让账上的现金以红利的形式发放股东。
5.2.1 营业收入变化情况
结合2.1节的分析，整个乳制品行业依然有容量扩大的可能，这个行业目前并没有触及行业天花板，伊利股份的营业收入还有进一步提升的空间。预判在卫生环保等都不出现意外的情况下，在未来1到5年内伊利股份的营业收入上涨是大概率事件。
5.2.2 总资产变化情况
通过表5-3和图5-2初步判断伊利股份有在控制总资产的增长，分别在2012年、2016年、2018年出现了总资产的负增长。另外，保持高分红比例也是一种降低资产提高总资产周转率的办法。
过去的10年里伊利股份的分红率不断提升远高于行业其他竞争对手水平，在过去的10年间分红率提高了3到4倍左右，不断提高的分红率有利于降低总资产，不过60%以上的分红率已经很高了，再提高分红率的可能性比较小。
5.2.3关于总资产周转率未来变化的预判
伊利股份的高增长来源于其“薄利多销”的高周转商业业模式，在现阶段乳制品市场依然处在市场扩容阶段，各个厂家也连续10年处于扩大产能的状态，这个阶段里伊利股份的总资产增加是必然的，但通过定期或不定期的处置落后产能和保持高分红率有望控制总资产的快速增长，目前行业第一的资产周转率有望维持。
6 公司安全分析
（1）伊利股份近2年存在应收账款增幅过快的问题；
（2）蒙牛乳业在2016年与2015年期间也出现了应收账款增幅过快的问题；
（3）光明乳业近2年存在业绩下滑问题，同时其应收账款同样面临增长过快的问题，光明乳业近2年的偿债能力较差，连续2年流动比率小于1；
（4）新乳业应收账款增幅过快，且应收账款增幅自上市起连续高于营业收入增幅，有息负债是账面货币资金的4到5倍，且流动比率长期小于1。新乳业的偿债风险较高；
（5）科迪乳业存在“大存大贷”的现象，账面货币资金与有息负债同样高，科迪乳业很可能存在账面货币资金造假的问题。
7 公司估值
7.1 相对估值法
7.1.1 伊利股份与历史估值水平比较
通过与历史PE、PB水平比较，截止2019年8月22日伊利股份的PE分位点47.37%，PB分位点71.20%，和历史水平比伊利股份的价格有点偏高。
7.1.2 伊利股份与竞争对手估值水平比较
图7-3中数据来自8月22日收盘时的PE-TTM数据，由于前期伊利股份增发计划的影响，导致伊利股份出现明显的回调，市场给予伊利股份的28.45倍PE-TTM与行业对手相比明显偏低。
7.2 净资产增值估值法
根据伊利股份2019公布的股权激励限制条件来看，未来4到5年的扣非净利润增幅需要达到约8%才可以解禁，表7-2净资产估值表中的净利润增幅调整年限考虑按照+1处理。
7.3 结论
截止2019年8月22日收盘，综合以上相对估值及净资产增值法，给予伊利股份股价“合理”的评价。
8 公司未来的展望及预期
通过前面几节的分析，乳制品行业未来4到5年可能还有近25%的增长空间，目前依然未触及行业天花板，乳制品行业是一个高资本投入低现金流产出的行业，过去10年里包括伊利股份和蒙牛乳业在内的多家公司均在产能扩建与设备升级上不断的投入资金。对于伊利股份、蒙牛乳业，偿债能力强且现金流稳定，持续看好其市场占有率的提高。
伊利股份是乳制品行业里唯一一家过去10年始终保持15%以上ROE的公司，经过与其同业竞争对手的比较，秘密来源于其高资产周转率，在过去10年里类似“薄利多销”的商业模式是其常年高ROE的关键。
虽然伊利股份过去保持的很好，但是近几年也遇到了不少问题，通过对伊利股份及对手财报的研究，主要归纳为以下三点：
（1）近2年应收账款增幅过快，伊利股份年报中给出的解释是经销商及商超渠道应收账款增加所致，可能是公司为了扩大占有率而放宽了经销商及商超渠道的还款期限，也有可能是为了调节营业收入额所致，这里不再继续做深入调研；
（2）总资产增幅过快，对于乳制品行业的高资本投入属性而言，伊利股份的资本增长无可厚非，但是近10年的总资产平均增幅略超过营业收入增幅，未来长期如此可能导致资产周转率下滑，不过伊利股份有通过定期落后资产处置、高分红率来调节总资产的增速，不过未来高分红率调节是否可以持续有待时间检验；
（3）股权激励解禁条件对自己要求太宽松，对于伊利股份新公布的股权激励计划中提到的解禁条件较为宽松，只要高资产周转率的商业模式保持下去净资产收益率保持15%以上不是难事。
虽然伊利股份有着或多或少的问题需要解决，但在行业内的品牌搜索、规模效应是伊利股份强有力的护城河。同时国家对于乳制品行业实行的准入制度也将行业外计划转型的对手有效的拒之门外。未来在不出食品安全问题及环保问题的前提下，中国乳制品行业必然走向伊利股份与蒙牛乳业的双寡头格局，享受市场扩容及消费升级带来的红利。
作者：A耳朵儿
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来源：雪球
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