卖壳才是天下第一等好生意：兴源环境连环掏空、爆雷巨亏12亿后，实控人卖壳再赚14亿

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作者 | 常山

流程编辑 | Cici

兴源环境（300266.SZ）主营业务园林工程、环保工程以及压滤机过滤系统集成等。曾一度是被卖方报告捧上天的“小白马”，2018年以来先后遭遇股价暴跌和业绩巨亏。

2018年净利润亏损12.72亿元，市值从最高的321亿缩水到60亿左右。

先来看2个图。

图一：除权后股价从1.2元涨到21块，区间涨幅近2000%

图二：除权后股价从16块闪崩，一度跌破3块钱，区间跌幅超过80%。

猜猜哪个是兴源环境的股价走势？

恭喜你，一个都没猜对！两张图都是！

兴源环境从曾经两三百亿市值的“白马股”最终被打回原形成为巨额亏损股。

今天就来看看它的故事。

一、是谁在锁仓，是谁在歌唱？

从第一张图不难看出，兴源环境从2014年开始，连续上涨了近4年，直到2018年2月股价才出现闪崩。

兴源环境与风云君曾分析过的不少翻车“牛股”一样，都是筹码的高度集中典型——几千位股东的游戏。（请看《重磅 | 谁在“坐庄”鸿特精密？世纪游轮百亿“拆迁太子爷”的铁血兵团》）

稍有不同的是，兴源环境的这种筹码集中度已经到了令人发指的地步。

看下表：

兴源环境出现了2次筹码大幅集中的情况，第一次是2014年1季度到2015年3季度，与牛市时间段重合；第二次从2016年4季度到2018年1季度（2018年2月5日起停牌，同年7月2日起复牌）。

两次的筹码大幅集中都与股价的大幅上涨时间重合：

2016-2017年，兴源环境流通股的大幅集中在前十大流通股东手上，占全部流通盘的50%左右。2017年全年都是处于高度集中的状态——只有六七千个股东，户均流通股数一度超过15万股，对应当时的股价户均持股市值高达400多万元。

看来当时买兴源环境股价的都是身价千万，甚至是上亿的投资者。

然而，奇怪的事情发生了。

2018年7月2日，上市公司复牌后股东人数出现激增，从7709户激增5倍到40000户——显然，原先的“玩家”选择在复牌后快速将筹码抛出卖给了不明就里的散户们。

（一）锁仓的股东们

股东人数长期只有几千人，意味着肯定有一些股东长期锁仓不卖出。

来看看这些长期锁仓的股东们。

2016年3季度，方正东亚·恒升19号证券投资单一资金信托（以下简称“恒升19”）、陕国投·明湾睿银证券投资集合资金信托计划（以下简称“明湾睿银”）等多只信托计划现身上市公司前十大流通股股东列表。

值得注意的是，恒升19是单一资金信托，买入923.43万股，对应当时43元左右的股价（除权前），建仓总成本约4亿元；公开市场信息显示，该信托计划仅持有兴源环境这一只股票。

公开信息显示，明湾睿银也是只持有兴源环境一只股票，建仓总成本约3.75亿元。

这两只信托计划买入后就锁仓近2年，直到2018年股价闪崩后。

2016年4季度，又有2只信托计划进入前十大流通股股东列表，分别是聚利21号单一资金信托（以下简称“聚利21”）、国投·持盈23号证券投资集合资金信托计划（以下简称“持盈23”）。

聚利21也是单一资金信托计划，买入630万股，对应当时49.50元的加权平均价（除权前），建仓总成本约3.1亿元；公开信息显示，该信托计划仅持有兴源环境这一只股票。

持盈23也是只持有兴源环境一只股票，买入548.65万股，建仓总成本约2.7亿元。

此外，2017年1季度，云南国际信托有限公司-合顺11号集合资金信托计划（以下简称“合顺11号”）新进，买入1006.79万股，对应当时53.50元的加权平均价（除权前），建仓总成本约5.4亿元。

2017年2季度，云南国际信托有限公司-聚利43号单一资金信托（以下简称“聚利43”）买入3780万股，建仓总成本约10.50亿元；

方正东亚信托有限责任公司-聚赢17号证券投资单一资金信托（以下简称“聚赢17”）买入1261.45万股，建仓总成本约4.67亿元；

由此，7大信托计划聚齐，锁仓！

正如前文所言，当股票被集中到较少的股东手上时候，市场中的流通筹码很少，只要少许资金就能将股价推涨或维持在相对高位。兴源环境的股东中长期锁仓就包括这些信托计划，其中，4只单一信托计划似乎有着某种默契。

（二）单一信托计划

根据上文提到的信托计划进出时间，风云君制作了下图：

上图中红框的信托计划均为单一信托计划。

风云君早年在A股百乐门代客泊车捡烟屁股时，接触过些单一信托计划，一般而言，单一信托计划是某一机构或某一绝对高净值人士基于特定目的的投资理财计划。

特定人将一笔资金转入信托公司指定账户，然后再通过信托“配资”，放大2-3倍杠杆（2016年后是1-2倍，嵌套可以到3倍），本文的4只单一信托计划的建仓成本合计约22亿元，按1:2的杠杆测算，玩家有7-8亿元即可。

本文中出现多个单一信托计划扎堆买入兴源环境并且是只买其一只股票后长期锁仓，部分信托计划更是呈现同进同退特征，这本身就已经说明问题了，不是联合做多（庄）兴源环境，就是这些单一信托计划背后是同一个玩家。

单一信托计划的优势非常多：

一、信托公司不会披露此类单一信托计划的净值变动，私密性那是非常好，期限自由随君易；

二、放大杠杆且资金成本不高，对二级市场玩家而言那是非常好的“弹药库”；

三、席位隐蔽，出货方便，大宗交易或龙虎榜均以机构席位现身，而不是具体营业部。

场子中有加杠杆的玩家，尤其是多个带杠杆的玩家——后期股价闪崩就不难理解了。

那么，问题来了，这些资金背后的玩家为什么扎堆兴源环境呢？

继续看下文，频繁的外延并购。

二、外延并购终爆雷

在2014年以前，兴源环境主要是以压滤机销售为主，2014年开启外延并购，逐步向环保工程类业务延伸。

持续的并购迅速做大规模，但也不断积累流动性风险。据不完全统计2014-2018年的4年时间里，上市公司发布的收购/对外投资方案超过15起，涉及公司超过12家。

频繁的外延并购撑起了上市公司的营收规模，也“顺理成章（主要目的）”地撑起了其市值。

然而，与并购同时积累的，还有风险。

（一）收购中艺生态

2015年6月3日上市公司停牌。

停牌5个多月后的11月19日晚间，上市公司发布重大资产收购草案，拟以12.42亿元的价格收购杭州中艺生态环境工程有限公司（以下简称“中艺生态”）的100%股权；其中，3.105亿元以现金方式支付，另外9.315亿元以发行股份方式支付。

同时，再募集配套资金不超过6.63亿元。

收购方案显示，中艺生态主营业务为生态工程建设、园林景观建设和园林景观设计，拥有水污染治理工程和环境生态修复工程总承包甲级以及市政公用工程施工总承包一级资质等。

截止2015年6月30日，上市公司的净资产3.90亿元，交易价格较净资产溢价218%。

换言之，该笔交易产生的商誉高达7.53亿元。

需要注意的是中艺生态的负债率比较高，2013-2015年上半年均在60%以上。此外，从营业收入看，2015年上半年营业收入下降明显，2015年1-6月份的2.76亿元仅相当于2014年全年分别是8.39亿元的32.89%，而2015年1-6月的净利润1935万元相当于2014年净利润6991万元的27.68%。

当然，业绩承诺少不了。

吴劼等7位业绩承诺方，承诺重组完成后，中艺生态在2015、2016、2017年度扣非净利润分别不低于人民币9200万元、11500万元、14375万元。

风云君要告诉各位的是，在业绩承诺期内，中艺生态均兑现的业绩承诺，没有爆雷。

那，它什么时候爆雷呢？

2018年！

非常精准的爆雷时机选择！已经跟业绩承诺方就没有一毛钱关系了！

把中小股份们炸得那叫一个外酥里嫩。

来看看上市公司的冠冕堂皇的解释。

2019年1月31日发布2018年业绩预告显示，预计全年亏损9.75-9.80亿元，主要原因系对中艺生态、疏浚工程、源态环保三家子公司计提商誉减值准备约9亿元。

然而，3个月后的4月30日发布资产减值公告显示，计提资产减值准备共计12.46亿元，其中对中艺生态的7.53亿元商誉计提。

2018年报显示，中艺生态营业收入7.21亿元，营业利润亏损5911万元，净利润亏损4531万元。进行个对比看看它是如何精准亏损的，见下表：

（来源：根据上市公司公告整理，注：-4530.62（万元）为净利润，不是扣非净利润）

一个非常有意思的情况，2016、2017年营业收入和扣非净利润均保持较好的增长势头，然后，到2018年就突然掉头向下，营业收入拦腰斩还不算，仅相当于2017年的40%，净利润却亏损4530万元。

业绩承诺期完成后立马变脸，上市公司恰好借机把收购中艺生态的7.53亿元商誉一次性洗掉。

这巧合是不是太巧了点？

上市公司是肯定不会错过千年不遇的大洗澡窗口期的，商誉减值必须一次减个够，减个爽啊。

（二）集中洗商誉

除了中艺生态的商誉减值外，上市公司还有2家公司发生了较大金额的商誉减值，分别是浙江省疏浚工程股份有限公司（以下简称“浙江疏浚工程”）和浙江源态环保科技服务有限公司（以下简称“源态环保”）。

1、浙江疏浚工程

2013年10月9日，上市公司披露重组方案，拟以3.643亿元的价格收购浙江疏浚工程的95.0893%股权。交易方式是支付5776.74万元现金，再合计发行2127.66万股（发行价格14.38元/股）。

截止2013年6月底，浙江疏浚工程的净资产是1.71亿元，因此该笔交易产生1.24亿元商誉。

浙江疏浚工程成立于2000年1月，主营业务是水利疏浚工程和堤防工程，其中，水利疏浚工程是核心业务，该项业务收入占超过80%（2011-2013年），主要客户是地方政府和水利工程相关管理部门。

浙江疏浚工程的原股东沈少鸿等5人的业绩承诺为2014年、2015年、2016年，净利润不低于2998.34万元、3010.98万元、3124.16万元。

该并购方案在2014年2月19日获批，同年3月18日，浙江疏浚工程95.0893%的股权交割完成。成为上市公司控股子公司后，业绩表现一直不错。

但是，2018年似乎就成了这家上市公司的魔咒：浙江疏浚工程在2018年的净利润仅相当于2017年的30%，于是，上市公司就对其1.24亿的商誉减值8136万元。

干净爽快，没有一丝丝心痛。

注意看上表发现一个非常有意思的情况，浙江疏浚工程2018年的营业收入是4.77亿元，是2014年以来最高的，显然，当期它的业务并没有出现收缩，但是，4.77亿元的营业收入对应的净利润却只有1526万元，与2016年的4.16亿元营业收入对应8030万元的净利润相比，不难发现2018年大幅缩水的净利润显得非常有悖常理——与浙江疏浚工程一贯的营业收入与净利润变动相违背。

再进一步分析，2018年1-6月份，浙江疏浚工程的营业收入是2.12亿元，对应的净利润是3810万元——营业收入的这一对应关系与2014年2.66亿元的营业收入对应3521万元的净利润相符的；但是2018年7-12月在营业收入增加2.65亿元的情况下，净利润却反而亏损2284万元。为什么会出现这一明显不符合常理的现象？

风云君斗胆臆测，能够合理解释这种现象要么是收购溢价过高，要么就是浙江疏浚工程的财务数据出现“会计差错”。

2、源态环保

2017年3月23日，上市公司再次发布并购预案，拟以5.5亿元的价格收购浙江源态环保科技服务有限公司（以下简称“源态环保”）100%股权，全部通过股份对价，以42.61元/股的价格共计发现1290.78万股。

该预案发布前，至少有上文提到的5只信托计划已全部完成建仓。

2017年3月23日的预案版只介绍了源态环保是一家围绕治水及环保行业规划、软件开发及系统集成的服务企业，客户主要为各级政府环保、水务和住建主管部门或其他企事业单位等，本对源态环保主营业务及主要客户采取了“选择性披露”，其前5大要客户及前5大供应商均没有披露。

预案结束后，不是还有修改版吗？万一预案过了呢？

故事没结束哦。

关于源态环保的2个收购方案出现财务数据完全不一致的情况，见下表：

（来源：根据上市公司收购方案整理）

通过对比，可以清晰发现，关于同一家公司的前后相隔2个月的收购方案，财务数据没有一处是一致的。

风云君好奇到底是哪个版本的数据是真实的？或稍微靠近真实？

这当然是风云君狗拿耗子多管闲事，这个并购方案最终都通过了，还剖这些数据出来干啥？

好，给留条丁字裤，咱不谈数据的事情，咱谈谈估值。

必须鼓掌叫好的是，源态环保的估值变化在2个版本中没有发生变化。

巴特，在2017年3月23日首次披露收购方案的前9个月，源态环保刚进行了一次股权转让，根据当时的转让股权比例（5%）及转让价款（500万元）来测算，2017年6月份源态环保的100%股权对应的估值应该是1亿元，见下方截图：

然而，仅9个月后，兴源环境的估值却飙升4.5倍，达到5.5亿元。按2016年底3712万元的净资产测算，其市净率高达近15倍；按2016年底1001.56的净利润来测算的话，其市盈率也高达55倍。

可能有老铁要发问，以55倍的市盈率收一家估值9个月飙涨4.5倍的公司，这不是把中小股东当傻子吗？

老铁，莫急！

不是有业绩承诺吗？

源态环保原股东“啪啪啪”拍胸脯承诺，2017年度、2018年度及2019年度扣非净利润分别不低于3800万元、4700万元、5700万元。

该笔交易最终在2017年8月24日获批，由此，再次为上市公司贡献了4.76亿元的商誉。

2017年底，兴源环境就如同屎壳郎推粪球一样，终于把商誉积攒到了13.61亿元。

接下来的事可以说是非常“巧合”了，该重组方案获批后的半个月，9月15日，董事沈少鸿（中艺生态原重要股东）计划减持不超过 329万股；紧接着，上市公司监事张正洪宣布减持不超过57万股。

可能有老铁要说，减持这么少也拿出来说......我们上市公司的高管还能缺这点钱么？

   根据相关规定，所公告的减持数量已经是当期在职董监高们能够减持的极值。

2017年10月26日，源态环保完成股权交割，正式并入兴源环境全资子公司行列。

这似乎预示着一切美好故事的开始。

2018年半年报显示，源态环保营业收入7761万元，净利润1565万元，与3800万元的第一个业绩承诺期有2300万元的小差距。

然而，与中艺生态过了业绩承诺期才变脸不同的是源态环保在被收购后的第一个完成财务年度都没达到业绩承诺。

2018年，源态环保的净利润是4641.28万元（扣非净利润是4596.85万元），没有达到4700万元的业绩承诺，于是上市公司计提源态环保5528.56万元的商誉损失。

如果说中艺生态等几家公司的业绩变脸是巧合，那么，对源态环保的收购就显得颇为蹊跷，接下来的故事则堪称离奇。

（三）兴源礼瀚

上市公司在2018年的亏损可不止中艺生态哦，不过现在要说的这家公司的亏损就更离奇了。

2016年8月27日，上市公司发布公告称，设立产业投资基金，设立杭州兴源礼瀚投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“兴源礼瀚”）。出资人包括兴源环境、兴源控股、杭州礼瀚投资管理有限公司（以下简称“礼瀚投资”）、杭州壹舟投资管理有限公司（以下简称“壹舟投资”），兴源环境和兴源控股作为有限合伙人，分别出资3亿元、2亿元，礼瀚投资、壹舟投资作为有限合伙企业普通合伙人（双GP），负责兴源礼瀚日常经营管理。

兴源礼瀚的成立比较有意思，兴源控股是上市公司的控股股东，实际控制人是周立武、韩肖芳夫妇；壹舟投资成立于2016年8月12日，是兴源控股的独资子公司，实际控制人也是周立武、韩肖芳夫妇；并且该产业基金的日常运营方之一就是壹舟投资，从某种意义可以理解为上市公司拿出3亿元来让控股股东玩。

兴源礼瀚于2016年10月12日成立，当年的年度报告并没有过多披露该合伙企业的相关经营情况和财务数据。

一笔操作证明上市公司是不折不扣的冤大头。

工商登记信息显示，兴源礼瀚的资金实际是在2017年7月7日才到账的，而这笔3亿元的款正是上市公司投资的。见下方截图：

2017年整整1年时间，兴源礼瀚的另外三个合伙人只投资了100万元，然后就拿着上市公司投资的这3亿元玩了起来。

上市公司2017年报也很实力地证明了自己就是“冤大头”，见下方截图：

3亿元对应兴源礼瀚的99.86%份额，经计算兴源礼瀚100%的份额是3.0042亿元。

老铁们，这像不像几个人组了局合伙干活，结果就二傻子一个人拿钱出来做生意，其他人就动动嘴皮子而已，完了还把二傻子的钱给“亏”了一大半。

当然，这3亿元拿出来就拿出来了，毕竟是上市公司的钱嘛，有各位中小股东一起承担嘛，不差钱。

啥？中小股东利益？他们不在乎的，也不懂，只要有涨停板，他们就会重新跪下，山呼万岁的。

至于这笔钱到底是亏了还是被黑了，就不得而知了。

亏钱的人都不计较了，风云君又狗拿耗子干哈？

可是，2019年4月30日披露的资产减值公告称，对兴源礼瀚计提2.37亿的资产减值损失。上市公司的解释称：

兴源礼瀚为非上市公司，目前不存在活跃的权益交易市场，同时相关财务信息和市场信息的获取不具备持续性和及时性，公允价值无法可靠计量；未向礼瀚投资委派高级管理人员，不参与公司日常管理。按谨慎性原则预计了可回收额，对投资成本高于预计可回收额计提了减值准备。本期计提金额为2.37亿元。

上市公司在2017年7月将3亿元转入兴源礼瀚，然后2018年底就宣布亏损2.37亿元，只剩下渣渣了。

更不可理解的是，上市公司在资产减值公告中并没有披露兴源礼瀚所投资的企业以及其经营情况。

从某个角度看，这完全可以理解为是掏空上市公司的行为，而且是毫不家掩饰的掏空。

此外，风云君好奇，当初签订共同投资合伙企业的另外3方投资机构为什么资金迟迟不到账？

是坑上市公司，还是上市公司踩坑？

还是约定好的？

三、扩张与并发症

风云君统计2014-2018年上市公司的收购情况，5年间先后收购了浙江疏浚工程、浙江水美环保工程、杭州银江环保科技、上海昊沧、中艺生态、河北鸿海环保、源态环保、绿农环境工程……，等多家公司全部或部分股权，通过不断外延并购使得收入规模快速扩张。

与外延式收购同步推进的还有上市公司承接了大量需要先期垫付巨额资金的PPP项目。据不完全统计2015-2018年兴源环境签署的PPP项目近30个，涉及的资金超过177亿元。

部分项目中标或合作协议见下表：

PPP是英文"Public-Private Partnership"的简写，中文译为“公私合伙制”，简言之指公共部门通过与私人部门建立伙伴关系提供公共产品或服务的一种方式。目前国内的PPP模式主要是企业负责全部或大部分的项目资金，当项目建设完成并通过验收后，企业通过特许经营、政府购买服务（分期付款）等方式收回投资成本。

外延并购+PPP助力推动上市公司的营业收入从2011年的3.12亿元增长到2017年的30.32亿元，增长近10倍。

然而，账面繁荣下却隐藏着危机。

外延并购开始于2014年，当期营业收入增速高达133%，2016年增速高达138%，2017年仍有44%的增速。

承接大量PPP工程类项目导致上市公司在2018年开始出现“消化不良”，正如上市公司在2018年报披露的：

一方面，公司融资难度加大，融资成本升高，原先已立项的银行项目融资不能及时到位，资金持续紧张；

另一方面，各级政府对本地区 PPP 项目进行严格的清理整顿，公司承接的部分项目出现缩减投资规模、修改实施内容、调出示范项目名单的情况。

受此影响，公司主营的环保工程实施进度推进缓慢，以致2018年经营业绩下滑。

（一）尴尬的资产结构

伴随营业收入的快速扩张，上市公司的资产及负债也快速增加，但是快速扩张的并发症早在2016年就开始显现（总负责首次超过净资产）。

兴源环境的总资产从2013年的7.2亿元增长到2017年峰值的94.78亿元，值得注意的是净资产在2018年掉头向下，但是同期的负债却没能刹住车，而是继续增长近20%。

从上图可以比较清晰看出，在2011-2015年净资产大于总负债，2016年净资产与总负债相当，然而到了2017、2018年总负债超过净资产，最近2016-2018年两年的负债增长非常快。

进一步分析它的资产结构，重点关注下它的存货和应收账款。

（二）流不动的流动资产

乍一看兴源环境的流动资产似乎还不错，货币资金的绝对金额在增长，但是，从资产结构看会发现货币资金占比不断下滑，应收账款及应收票据、存货不管是绝对金额还是占比都不断增长，见下图标：

存货从2016年开始飙升，从上市公司不断披露的工程项目合同来看，绝对金额在2019年或将继续增加。下文会对存货部分进行分析。

需要注意的是，2017-2018年应收票据及应收账款没有出现明显增长的原因是上市公司将7.32亿元的应收账款转入长期应收账款（下文也将其纳入本部分进行分析），进入非流动资产科目，随着上市公司承接的相关项目不断结转，该科目的金额大概率要继续增加，今后或成为上市公司重要的“雷区”。

货币资金的占比从2011年的61.64%大幅下滑至2018年的8.85%，而应收账款占比从16.39%一度增加到51.80%，存货占比从14.53%增加到2018年的61.96%。

上市公司流动资产结构从2014年开始发生非常大的变化，应收票据及应收账款、存货二者的占比从2014年的70.06%增加到2018年的83.13%，而同期货币资金的占比从20.13%下降到8.85%。不难看出流动资产的质量较差，流动性资产看了很难流不动。

1、存货激增

兴源环境的流动资产增长非常快，从2013年的3.67亿元增长到2018年的69.59亿元，增长了近20倍，同期，存货从0.83亿元增长到43.12亿元，增长了52倍。

存货包括在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料和物料、在途物资和委托加工物资等。

大量的存货必然导致计提存货跌价准备，进而影响当期利润。在2018年的资产减值中，兴源环境计提了3648万元的存货跌价准备。

上市公司目前的主要业务是工程类，存货绝对大头是建造合同形成的资产（见下表），2018年末为41.98亿元，占存货的96.55%。

建造合同形成的资产（存货）需要项目验收完工后才能结转为固定资产或移交给业主方或运营方，整个周期很慢，上市公司需要不断投入资金进行项目建设，导致现金流压力非常大。

2、应收账款的魔术

流动资产中的应收账款在2018年似乎没有发生大的变化，那么，这是不是意味着上市公司的应收账款不再增长了？

NO!

从2016年开始上市公司把一部分应收账款从流动资产转到固定资产，即长期应收款。如此的操作或许是让流动资产稍好看些吧！

长期应收款的金额不断累积，2018年达到7.27亿元。

进一步分析发现长期应收款的具体内容是BT项目应收款，见下方截图：

根据2018年报披露，上市公司长期应收款的BT项目都是生态公园、生态长廊以及景观提升工程等非盈利项目，并且业主方均是地方政府或相关职能部门，一旦出现逾期，催收难度非常大。

截止2018年12月31日，已有4个BT项目出现逾期，其中逾期1年以上的金额1.04亿元。退一步而言，此类项目的长期应收账款如果进入债务诉讼程序，即便是法院支持上市公司的债权诉求，也很难执行，毕竟，不会有人或企业去买政府非盈利性的生态景观资产。

此外，7.32亿元的长期应收款再加上14.73亿元的应收账款及应收票据，兴源环境在2018年末的应收账款已高达22亿元。

（三）沉重的负债

众所周知，工程类业务需要铺垫大量的资金。

除了股权融资外，债权融资往往是企业解决资金压力的主要方式，兴源环境也是如此，伴随总资产的增加，负债也快速增加，资产负债率从2014年的30.69%飙涨到2018年的70.35%。

兴源环境除了经营性负债中的应付票据及应付账款增长较快外，有息负债也增长很快，导致利息支出也快速增加。

2013年利息支出不到92万元，2018年的利息支出却高达1.33亿元，5年时间暴增了145倍，相当于2015年净利润的1.3倍。

当然，对上市公司而言，现金流的真正压力应该是短期借款的本金。

从上文的分析发现，兴源环境的流动资产实际的流动性并不好，因此，可用于直接偿还短期借款的资产就只有货币资金，然而，2018年的货币资金却不到短期借款的一半，见下表：

从上表清晰看出，短期借款余额在2016超过账面的货币资金，2017、2018年二者的差额越来越大。

利息支出伴随有息负债快速增长，货币资金不足以覆盖短期借款，上市公司的债务风险在不断积聚。

四、卖壳才是天下第一等好生意

兴源环境的股价在2018年2月1日突然闪崩跌停，次日继续跌停，2月5日紧急停牌。

期间发布资产收购预案，然而，停牌5个月后在7月2日复牌，股价继续一字跌停，8月3日发布公告称，控股股东质押给中金公司的股票因股价跌破平仓线，有367.76万股被强制平仓。随后更是曝出控股股东出现流动性危机。

于是，上市公司原实控人周立武、韩肖芳两位老板自然想到了卖壳。

2018年11月23日上市公司发布公告称，控股股东正筹划控股权转让。

在几经周折后上市公司原实控人周、韩两位老板如愿找到“接盘侠”新希望集团的刘永好刘老板。后者以3.92元/股的价格受让3.69亿股（占上市公司总股本的23.60%），总价14.49亿元。

在上市公司2018年财务爆雷净利润巨亏12.68亿后，周、韩两位老板依然可以轻松套现15亿元（包括二级市场减持套现金额）。

股市真是太好了，当然，只对大股东们而言。

风云君还是一边流着哈喇子，一边由衷地赞美一句：上市，真好。

2019年4月17日，买卖双方完成股权交割，刘老板成为兴源环境新的实控人。

换了掌门人后的上市公司未来会如何？

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