“目前房贷利率比较平稳，居民端对房地产影响很小。这一轮调控对房地产开发商造成影响，使其不得不到海外借债，如果打压更多的是供给端，则供给端趋弱。但目前来看，需求端没有影响，因此整体而言，房地产动能韧性仍然很强。”长江证券首席经济学家伍戈在“《财经》年会2020：预测与战略”上如此表示。
长江证券首席经济学家 伍戈
此外，谈到中国经济，伍戈表示，目前，中国经济存在趋稳动力。
从财政政策来看，他认为，2万亿减税及基建总体上升态势，表明中国的财政政策是积极的。客观来讲，当稳增长或者调结构，稳增长的力量是在发生作用的。而这种力量由于债务掣肘很温和，方向性和趋势性个人并不怀疑。虽然目前来看，专项债额度今年用完了，但明年一季度市场仍然值得期待。
从货币政策来看，伍戈称，猪肉价格上涨掣肘货币政策进一步放松，虽然银行间市场利率没有明显变化，但贷款端利率出现边际变化，在此变化中产生很多动能，包括汽车等系列带来的积极影响。
伍戈还称，宏观经济任何一个变量都是两只手画出来的，一只手是市场的无形之手，第二只手是政府的有形之手，研究这两只手的情况能够画出未来的经济图像。
以下为伍戈发言实录：
伍戈：今天给大家简单汇报的题目叫做“滞胀不纠结”，不知道在座的各位有多少熟悉“滞胀”这个词语？学经济金融，特别专业人士而言，这个词语不会太陌生，对于老百姓而言，我觉得也不会太陌生，滞胀无非说是一种非常极端的情况，一方面经济在往下，滞，另外一方面，很不幸的是，经济中间的物价还在上涨，经济又在下行，物价又在上涨，对于老百姓和对于企业而言，对于整个决策者而言是一个非常纠结、非常难办的事情。如果从目前的这个时点，现在这个场景来看，中国好像现在有这么一点点意思在里头。比如说，我们看到经济是下降的，PMI景气指数连续6个月低于50以下，我们的物价由最近2.7%、2.8%到3%、3.8%，未来按照市场平均预期还要进步往上上升。这个意义上讲，面临很大的境界，这种麻烦的境界影响到每一个老百姓，也影响到资本市场的每一个人。如何看待滞和胀，与此同时何去何从？客观上讲，这种宏观经济组合在全世界都不是多见的组合，经济下行的时候往往对着总需求下降以及物价的低迷，在经济下过程中间还很不幸遇到了猪瘟和原油价格冲击，就是这个滞胀。尽管如此，还遇到比较麻烦的事情，美国贸易战等一系列的问题，在座各位每个人都成为了特朗普的专家，在次情况下怎么应对呢？我一直认为宏观经济任何一个变量都是两只手画出来的，哪两只手？一只手是市场的无形之手，第二只手是政府的有形之手，研究这两只手的未来情况可能能够画出未来经济的图像。应对这贸易战的过程中间，我们中国做了些什么？当我们改革开放40年，我们从来没有和美国人闹的这么僵的时候，我们不知所措的时候，每天都遇到很多不知所措的事情，该怎么办呢？我个人一个朴素的理解，当不知所措的时候，让我们更简洁的看到我们的未来。在历史上真正和美国闹贸易战闹的最冲突的，从历史维度还不是中国，是当年的德国、日本，特别是日本，日本和美国闹贸易摩擦的时候，日元是大幅升值的，日元相对美元的升值几乎是翻倍的，和现在美国和我们征25%的关税，中国的还是少的。
应对贸易摩擦的时候，我们汇率怎么做的呢？这条红色线代表人民币，蓝色的线代表日元，我们看出来中国和这些国家应对方式是不一样的，从趋势上而言人民币在贸易战的过程中，总体是贬值的，姑且不说这个贬值是市场自发的原则还是央妈默许的原因，从方向上而言很大程度抵补外贸对我们的冲击。一旦当美国对我们征收关税的时候，市场自发力量带动之下，能够看清楚红色的线很好的和美国指数相脱钩，如果和美国进一步地谈判，假设又有一些皱褶，我相信这个图上还出现第五个圆圈。我们知道，当外部冲击，不管成本冲击还是贸易冲击，最好的恰恰是汇率本身。
与此同时，美国当然重要，从历史维度而言，美国对中国的贸易或许变得不是那么重要，美国贸易依存度从2005年最高10%，我们现在是3%，已经70%的下降，趋势性的重要性明显的减弱。我只是想表述的是，当我们遇到外部冲击的时候，什么才是真正影响外需动能最重要的因素，从图像和历史分解而言，全球历史动能，不是关税是影响最重要的动能。
我们看财政，客观来讲，财政基建发力比较微弱，2万亿减税在内以及今年基建总体上升态势，表面中国的财政是积极的，中国相对于当年的日本、德国是积极的，蓝色线代表日本，当时财政竟然是紧缩的，查看日本史也有很纠结的问题，高杠杆、高债务的一系列问题，他们财政遇到外部冲击不但没有紧缩，反而是收缩的，后来日本面临什么样的均衡结果，在座各位都是有感觉的。目前确确实实很纠结，客观来讲，当稳增长或者调结构，近期听的稳增长更多的时候，边际而言，稳增长的力量是在发生作用的，这种力量由于债务掣肘很温和，方向性和趋势性我个人是不怀疑的。虽然目前来看专项债的额度似乎今年用完了，明年一季度市场仍然有期待的。
我们看看货币，同样应对着美国贸易冲击的时候，日本、德国怎么干的呢？蓝色线是日本利益的状况，日本蓝色线下降幅度是最大的，相比较而言，红色线代表中国，中国银行间市场率从目前来看是和其他西方国家相比同样应对外部的问题，相对是比较审慎的，审慎当然有审慎的原因，我个人以为审慎一方面在一定程度上汲取了过去一些国家失败的经验和教训，另一方面，确实有很多因素在掣肘着我们。
只是有中国特色的社会主义，中国央行这样干的，放眼全球，其他的央行在滞胀发生的年代他们做了什么呢？各个国家央行在滞和胀同时发生的时候，他们没有很多货币宽松的，70年代末、80年代美国面临石油危机，他们选择了货币，事后从各个央行评价对沃尔克还是褒赞有嘉的。那时候可能会有更强的通胀压力。房价边际上掣肘货币的放松，我们可以看得出来，在中国历史上一旦当滞和胀同时发生的时候很难看清利率，特别是银行间市场利率有趋势性的特征，对我们的债券、股票、资产有非常重要的影响。尽管如此，虽然我们看银行间市场利率没有明显变化，但贷款端利率还是有边际的变化，在这个变化之中，其实我们看到一旦利率，如果边际下行，我觉得在未来值得期待的话，对我们很多动能，包括汽车等一系列还是有很重要的影响，很积极的影响。
我稍微说两句房地产的，因为它关系到对滞和胀的理解，这一轮房地产调控，很有意思的是恰恰在经济下行期间收紧房地产，特别4月份以来，目前我们觉得回过头来看，这个很奇葩的事情，事实上我们也能够理解得到，今年以来有新的提法，房地产不作为刺激经济的手段，这个意义来说房地产的调控和经济增长的目标调控其实这两个目标有所脱钩了。房地产目前调控的目标，如果按照有关领导的说法，稳房价、稳定价格预期，虽然经济在下行，如果房价在上升的话，房地产调控还继续，当然，站在目前这个时点，我们已经感觉到，现在房价和地价边际上趋缓，这个意义没有感受到最近一两个月房价调控在加码，地价趋势已经开始往下。并不认为中国房地产市场没有韧性，我们总体看到，房贷利率是比较平稳的，如果放贷利率平稳的话，居民这一端对房地产影响是很小的，这一轮的调控对房地产开发商有影响，不得不到海外借债，这也是有关系的。如果打压更多的是供给端，供给端也在趋弱，需求端没有打压，整体而言房地产动能而言韧性是很强的。因城施策的情况下，房地产超过了市场所有参与者所想象的。不得不提的一点，当现在感觉最悲观、低迷的时候，也未必如此，我们看到这张图展示是民营投资和汇率的关系，民营投资和制造业PMI的关系，从边际角度而言，红色汇率线对民营企业制造业带动在发力，PMI指数或许有边际上的变化，对投资，特别对民企投资，预期最为悲观的时候已经正在过去。我也不意味着他们一定会反弹多少，但是预期可能正在调整之中，中国做的事情是稳健的货币更稳健，积极的财政更积极，汇率更加灵活性，今年很大的事情是打破7的魔咒，使中国能够更加自如的应对外部冲击，在这样的情况之下，中国经济从短周期视角而言，它有趋稳的动力存在。潜在经济下降是毫无疑问的，滞胀阶段对资产配置提出了非常严峻的形势环境，在滞胀期间，确确实实很难看到一个很亮眼的投资标的。
刚才谈到很多眼前的苟且，最后谈谈诗和远方，中国经济涨什么样子，中国经济就是这红色的线，红色的线代表中国GDP的变化，红色线比过去已经平稳多了，虽然趋势还在下降，潜在产出的下降，但是如果我们把红色线进行方差处理，蓝色的线表示经济波动的话，中国经济已经变得非常平，排除统计数据的干扰，中国的宏观经济总量上而言，其实有点变得索然无味，但是为什么会这样呢？我们看右边这张图，代表是日本，日本上世纪六七十年代曾经出现这个蓝色的线，趋势性的下降，这趋势性的下降，红色的线消费对GDP占比明显上升是非常有关系的。右边这张中国的图何尝又不是如此呢？站在目前这个时点，站在这个滞胀的环节，虽然经济很难有趋势性的特征，但是我们最悲观的时候，我个人理解已经过去，由于胀原因，使投资和配置变得更加纠结。与其关注中国经济的总量，还不如观察中国经济的结构，这恰恰是当前时代给予我们的一些体会。不一定准确。供大家参考。谢谢！
提问：我是上海证券报的记者。您刚才说11月份CPI到4%的水平，之后是否可以进一步走高以及会持续多久？政府应该怎么应对？第二个问题，过去几年宏观经济受去杠杆的影响比较大，但是现在去杠杆这个词很少提了，现在这个影响是否还存在？
伍戈：关于你说去杠杆的问题，这是一个很好的问题，我一直以为，就像刚才PPT所展示的一样，其实这一轮中国经济的下行当然与全球经济，与贸易战有一些联系，但是我个人觉得更重要的是，中国是自身主动的在进行去杠杆的调整，过去中国是整个世界经济的火车头，中国往往率先拉动全球经济，但是这一轮我们看得出来，中国，包括明年如果全球有所谓的复苏的话，也不是中国率先带动的。客观上讲，字虽然从文字上去掉了，后续影响是没有完全消除的，特别是我们看到民企的资产负债表还在修复的过程中间，意味着即使有盈利，这一部分不是用来扩大再生产，而是进行还债。与此同时，国企资产负债表调整也没有完全结束，去年国资委对于国有企业一直到2020年，国有企业资产负债表来得下降两个百分点，从这个意义上说，不管民营企业资产负债表调整还是国企资产负债表调整都受到去杠杆的影响，就像图像所展示的，民营企业现在信用利差，利率金融环境有边际上的改善，稳增长有边际上的改善，国情、民情，资产负债表修复的进程在加快，虽然还没有完全见到经济的曙光，经济如果再恶化下去，可能的概率也在变小。
