三安光电黑天鹅之后：还有哪些白马股有暴雷可能
作者 | flamingoz
昔日千亿市值的大白马三安光电，近日开启了爆雷模式。
有媒体质疑，三安光电的主体三安集团，向客户采购的86亿预付账款，其前几大客户都是不知名的小公司，非常可疑，因此公司的财务报表可能失真。
市场马上做出了反应，三安光电两天大跌近15%，回首过去一年的走势，公司已经从千亿市值，跌到400亿。
从乐视到三聚环保，从神雾系到东方园林，从康得新到康美药业，这些以前广受追捧的白马股，一个个相继暴雷，如今又添一员，实在令人叹息。
一、有哪些雷？
我们不妨先归纳总结一下这些白马的暴雷模式，以及如何去避免。
1． 大量应收，存货，现金流极差
这些雷相对容易看出，关注一下恶化的经营现金流，就能判断公司资金链断裂的风险。
乐视，神雾，三聚，东方园林等，都是现金流问题，多年的经营现金流都很差，赚的利润，大多是应收账款，对利润没有支配能力，公司运营主要依赖融资，负债率，质押率很高，一旦现金断裂，公司的利润就会面临暴跌。
资料来源：公司财报
将这几家公司的现金流问题细分，也不尽相同：乐视是扩张过快，业务铺得太广，导致现金链断裂；三聚和神雾都是大量的关联交易，由更小的关联子公司来采购公司订单产生收入，实际上，这些关联子公司压根就没有那么多的钱来付账；而东方园林则是大量的利润都是PPP工程的应收款，而财政支出困难又导致应收难讨，回款极慢，最后被融资受阻拖垮。
这里面有些是纯粹的骗子，一直就是在靠融资度日，有些是步子过猛，自身上杠杆太高导致现金流断了，但给股民带来的伤害，是一样沉重的。
所以得多看看经营现金流状况，如果公司多年来利润很漂亮，经营现金流很差，应收或者存货很高，公司都是靠融资的钱运转，那么暴雷的可能性很大。
利润好，现金流差的合理解释只能是短期内行业竞争加剧，让利上下游，但一般也不会持续很久。或者是新兴企业先烧钱做规模，后面再收割，但是这类股票一般在A股上不了。
2． 资产虚假
这种雷相比前者，就更隐蔽一些，因为利润现金流都很好，看不出来什么问题。
代表是康美药业和康得新，三安光电也算。
康美和康得新的暴雷源自被质疑：账上有现金，为何还要大幅借贷，而且，利息收入也与现金不符，顺藤摸瓜，最终这两家公司的现金紧缺问题都被验证，康得新最近一期的债券就无法兑付。
而三安这是预付账款流向不明，有被挪用的可能。
但这三家公司的共性是：现金流不差，多年来分红额却都低于再融资金额（增发+配股+可转债等），而且账上现金跟财务费用不匹配。
资料来源：财务报表，单位亿元
从上面的共性，我们可以总结出排除的方法：想想公司的运营逻辑是否正确，公司现金流很好，而且账上现金很多，那么大额贷款，再融资是否合理，再琢磨一下资产，现金都流向哪里了，有没有产生与之匹配的利润，就能发现猫腻。
3． 财务无问题，但盈利能力无法持续
但假设公司的财务报表全部完好无缺，依然可能有着暴雷的可能，这里暴雷的通常不是个股，而是板块。
相信大家对医药股，教育股，传媒股，游戏股之前的暴雷都还记忆犹新，这一类暴雷就是典型的非财务雷，而是逻辑雷。
以医药股为例，之前很多医药股财务没有任何问题，连年增长，现金流良好，资金结构健康，净利率颇高，但一纸招采政策一出，在报表没有任何变化的情况下，一个个公司连番暴跌。
归根到底，是一大众医药股的高利润率仿制药模式需要被颠覆，这种商业结构伤害了医保资金，伤害了患者，阻碍了创新，导致我国药物比其他国家要贵的局面。当行业运转良好，无法实现自我革命进化，政府自然就用上了政策改造的办法。
这种雷最难察觉，因为单看财务看不出任何破绽，只会让人越看越漂亮，也越陷越深，要理解商业模式才能进行排除，而且政策打击的时间点，也存在不确定性。
综上三种就是常见的雷。但老实说，完全排雷很难，没几个投资者可以百分之百完全避免，所以即便已经看不出来逻辑风险，也得老老实实分散持股来规避不可预测的黑天鹅，单从这点看，长期投资很难，相对择时设置止损，有时会救自己一命。
二、警惕以下股票
在这里，我们想陈列一下值得质疑的公司名单。
首先排除市值过小的股票，小股票知名度不高，难以被称为白马，大家踩雷的机会不大。我们挑选的股票，都是有一定关注度，市值不小（一百亿以上）的“优质股”。
然后，上面介绍过的雷，我们就不再提，如东旭光电的雷跟康得新等相似，不再介绍。我们介绍一些难发现的雷。
事先声明，质疑只是基于猜想，公司不服，可以抛出合理的解释来服众。
1． 伟明环保（603568.SH）
该公司的主营业务为垃圾焚烧，典型的重资产行业，但伟明环保的利润率明显大幅抛开同行，这与环保行业的特质不太一样。
从其业内口碑，技术水平，研发能力，成本控制能力，均难以解释这个利润率。
资料来源：同花顺
2． 亿联网络（300628.SZ）
该公司做通信业务，产品是网络会议电话机，长期创业板绩优股。
按照常识，产品技术含量并不算高，只要网速稳定，设计好系统，组装好麦克风，显示屏及电话机，保持网络电话会议的流畅性即可以了。可替代性是非常强的。（其实等于微信加上数据保密）
资料来源：公司官网
但这公司却做到了常年50%的利润率，同样远超行业，令人费解。所谓的VOIP，SIP，真有那么稀缺么？利润率甚至大幅抛开华为苹果等高精尖公司。
资料来源：同花顺
而且产品只在海外热销，不做国内市场，但海外是没有竞争对手吗？中国其他公司不会出海吗？这种技术壁垒不高的产品国外是哪些公司在采购？似乎没有披露，非常模糊。
资料来源：同花顺，产品市场
3． 二三四五（002195.SZ）
该公司估值水平和利润增长看上去非常诱人，而公司主营产品2345网确实有一定知名度，但问题来自其盈利能力的真实性。
多项知名产品，似乎都没有太大的流量变现能力，怎么支撑近10亿利润？但凡用过的人，都能发现这个矛盾。
而近年热推的互联网金融服务，利润占比并不高，无论是按公司陈述，还是研究报告，都很少有介绍公司的业务模式，那么公司到底赚的钱来自哪？
同时，公司现金流也非常差，综合以上两点，其业务收入的真实性值得怀疑。
资料来源：同花顺
最后，我提一个趣事，我每次和计算机行业上市公司的管理层交流，提到二三四五，大家总会露出会心一笑。
4． 养元饮品（603156.SH）
公司产品六个核桃，收入规模庞大，但与同行伊利股份，维他公司相比，六个核桃的营收与品牌知名度不匹配。
而与维他集团比较，养元饮品在淘宝销售有明显差距，然而收入却高于维他集团。
唯一的解释只能是公司线下渠道强势，但根据草根调研，养元的渠道下沉也不算强，超市还好，小商店难寻产品，这同样令人费解。而且，六个核桃的山寨率也是众多植物蛋白饮品里最高的。
资料来源：淘宝
再者，公司许多账款都是通过第三方回款，即账款交易并非走对公账户，而是从某些第三方账户转回，而这些第三方账户，却以实际控制人、控股股东、其他股东或其关系密切的家庭成员如配偶、父母、子女、兄弟姐妹等的账户为主。这种第三方账户回款非常隐蔽，很容易虚增收入。
资料来源：淘股吧
最后，成本构成让人啼笑皆非，卖给消费者4块左右的核桃乳，成本在1块钱，易拉罐价格占了五毛七，核桃仁只占两毛五，该公司产品成分跟核桃关系不大，曾被认为虚假宣传。
5． 鸿特科技（300176.SZ）
该公司走出了波澜壮阔的涨幅，也是创业板历史涨幅榜中的龙头，其业绩的改头换脸来自于公司的金融业务，但收入与利润的增长，看上去都不知道咋弄的。
算了不说了，这个公司懂的都懂。
除此以外，还有大量各种各样的雷，这里就不一一细说了，有兴趣的，可以按以下指标寻找：
1. 大额商誉，商誉占净资产比例极高。
2. 极高的质押比例。
3. 管理层一直在减持。
4. 常年经营性现金流为负或远低于净利润，应收或存货暴增。
5. 公司利润现金流良好，累计分红金额之和却远小于再融资金额之和。
6. 净现金（现金-有息负债）充沛，利息费用不符。
7. 公司与许多莫名其妙的客户交易。
8. 公司净利润率大幅抛开同行，与行业特性不符。
9. 公司市值及业绩水平与业内名气，群众印象不符。
三、结语
要避免踩雷，对标的进行研究的报表深度为：利润表-现金流量表-资产负债表，一层层往深入，而且报表看透了还不够，上市公司造假的手段太多了，有时得结合商业逻辑来看：
观察其盈利能力有无持续性，其市值是否与业内的名气，产品的口碑相符。而公司过高的不合理的利润，未来有无可能会受政策打击。
大多数的表观指标有迷惑性，例如一眼就能看到的PE，ROE。有时候不深入的研究，反倒使得投资者长期投资模式的亏损远比追涨杀跌的投机模式要高。
因为盲从错误的观点，只会越陷越深，但追涨杀跌的快进快出模式天然隔绝了这种不能自拔的困境。
当然，暴雷也有轻重之分，有些公司是道德问题，逻辑已经毁灭，而有些公司是不伤及逻辑的无心之失，这也要好好思考，有些股票暴雷，反倒是极好的上车机会。
2019，随着经济下行，融资困难，势必会有更多的劣质公司露出马脚，希望大家做好一切防御措施，安然度过。
REVIEW
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