本文编译自CFA Institute Research Foundation出版刊物《Popularity: A Bridge between Classical and Behavioral Finance》书摘。
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流行程度（Popularity）是一个体现人们对任何事物喜爱、认可或渴望程度的词。流行程度驱动需求。在本书中，我们将这一概念应用于资产和证券，以解释证券市场、尤其是股市中的溢价以及所谓的异常现象。
大多数资产和证券在短期或中期内的供应相对固定。流行程度代表了市场对某种证券的需求——或许也是某种证券的市场需求达到一定程度的原因——因此，对于给定的预期现金流来说，流行程度是决定价格的重要因素。
金融文献普遍认为，市场溢价是对证券风险的回报，也就是说，它们是“风险”溢价。在传统金融学中，投资者是厌恶风险的，市场摩擦通常被假定为不存在的。从最宽泛的意义上讲，风险是不受欢迎的。最大的风险溢价是股权风险溢价（即投资股票而非债券或无风险资产所带来的额外预期回报）。其他风险溢价还包括利率期限溢价（因为债券期限越长，风险越大）和债券市场的违约风险溢价。
市场上的许多溢价可能与风险有关，也可能与风险无关，但全都与投资某种不受欢迎的资产有关。我们认为，溢价恰恰是缘于各种不受欢迎的特征，也就是说，在其他条件相同的情况下，流行程度使证券的价格更高，预期回报更低。影响相对流行程度的偏好，会随着时间的推移而发生改变。这些溢价包括规模溢价、价值溢价、流动性溢价、严重下行溢价、低波动性和低贝塔系数溢价、ESG溢价和折扣、竞争优势、品牌和声誉。一般来说，只要证券具有容易遭到忽视或不受欢迎的特征，那无论它属于什么证券类型，都可能有溢价。
这本书的书名是“传统金融学与行为金融学之间的桥梁”。这两种金融学方法都与投资者偏好——我们称之为“流行程度”——息息相关。
在传统金融学中，风险尤其是系统性风险，是让投资者厌恶的最主要的资产特征。根据资本资产定价模型（CAPM），所有资产的定价都基于单一的系统性因素，即“市场风险”或市值加权市场投资组合的协方差。但与此相反，我们认为风险也可以是多维的，包括各种类型的股票或债券风险。风险的具体结构和风险的不同类型也可以定价，如灾难性风险。虽然传统金融学通常会假设不存在市场摩擦，但理性的投资者可能对市场流动性、优惠税收待遇或资产可分性有偏好，使得资产因其体现这些特征的程度大小，或多或少都有价值。
在行为金融学当中，投资者可能并不是100%理性。因此，投资者可能具有超出理性行为范围的偏好。我们将行为偏差分为两种不同的类型，即心理和认知。相对于预期现金流和其他理性特征（如流动性），心理上的欲望让一些资产比其他资产更受欢迎。另外，投资者的理性也受到限制，因为他们会犯认知错误。
新古典经济学为有效的资本市场提供了理性框架。行为经济学则假设理性有限或“有界限”，从而为前景理论、厌恶损失、心理账户、过度自信和其他与理性行为不一致的行为提供了框架。流行程度代表了我们的所有偏好，这些偏好可以是理性的，也可以是非理性的，从而在传统金融学和行为金融学之间架起一座桥梁。
CAPM是一种优雅且易用的理论，用于描述均衡环境下投资者的预期收益。它假设投资者是理性且厌恶风险的。因为他们能以多元化的形式规避一切非市场风险，所以，只有证券中的系统性市场风险被定价。证券的系统性风险越高，相对价格越低，那么预期收益也越高。为此，我们引入一种新的资产定价模型，即流行度资产定价模型（popularity asset pricing model，PAPM），它扩大了CAPM的范围，涵盖了所有类型的偏好。
PAPM可谓是新均衡理论（NET）的一个延伸，该理论是Ibbotson、Diermeier和Siegel在1984年《Financial Analysts Journal》中提出的一个框架，假设投资者是理性的，但对CAPM单一市场风险之外的众多证券特征有偏好或感到厌恶。此外，新均衡理论超越了在套利定价理论（APT）中建模的多个风险维度。总体来说，除了系统性风险规避，投资者对那些难以多元化、流动性较差、税赋较高或不易分割的资产具有理性的厌恶感。所有这些偏好都影响体现这些特征的资产的价格和预期回报。
PAPM在这方面又更进了一步，在均衡框架下提供了一种理论，涵盖与投资者有关的风险厌恶与流行程度偏好。这些偏好既可以是理性的（如新均衡理论中的观点），也可以是非理性的（如行为经济学中的主张）。在PAPM中，证券具有各种流行度特征或维度：不同的系统性或非系统性风险，以及部分或所有投资者关心的各种附加属性。所有这些特征都是基于每个特征的总需求来定价。每种证券的预期收益取决于它的风险及其他流行度特征。
我们的研究表明，流行程度负回报概念与股市中存在的实证溢价相一致。但这是事后诸葛亮。更为直接的测试方法是，提前确定哪些特征可能受欢迎，然后基于这些特征对可能不受欢迎的股票和可能受欢迎的股票的表现进行比较。
我们针对五个特征做了这种测试。首先，我们认为，具有高品牌价值的公司是受欢迎的。在我们研究期间，这些公司的回报明显低于那些品牌价值最低的公司。其次，我们觉得，拥有宽阔“经济护城河”、具有可持续竞争优势的公司更受欢迎。我们发现，没有“护城河”的公司的表现优于拥有宽阔“护城河”的公司。第三，我们的研究表明，声誉较好的公司表现往往逊色于声誉较差的公司。第四，我们还发现，以前出现过负尾部风险事件（低协偏度或负协偏度）的股票不受欢迎。事实证明，在我们的研究期内，这些股票的表现远远好于具有高协偏度的股票。第五，我们认为，具有正历史偏度的股票之所以受欢迎，是因为它们提供了获取巨大收益的明显机会。我们发现，在我们研究期间，这些股票都具有最低的风险调整后收益。
在对流行程度假设做5项直接测试的同时，我们还研究了这些股票的等权重组合和市值加权组合，这意味着我们一共要做10项测试。虽然所有的测试结果在一定程度上都与流行程度假设相一致，但只有5项结果与“风险越大，回报越大”的传统认知相一致。
为了确保与流行程度假说相一致，我们还测试了大多数众所周知的溢价和异常情况。我们发现，低贝塔系数、低波动率、流动性较低的股票，以及小盘股、价值股，都不是太受欢迎，但表现却优于更受欢迎的股票。为了验证这一点，我们从流行程度的视角入手，研究了Ibbotson和Kim在2017年论文中提到的10项因素测试。在我们研究的10个不同因素中，我们发现7个与流行程度假说相一致，只有2个符合“风险越大，回报越大”的传统认知。我们还发现，在股票市场，基于这些特征形成的投资组合的风险与收益成反比关系，这与传统理论相悖。在某些情况下，风险是普遍存在的，或者说其他非风险特征主导着回报。我们认为，流行程度反映了一种最终决定价格和回报的需求。
CAPM的众多经验缺陷，以及“风险越大，回报越大”的传统认知，为我们观察到的资产价格提供了各种基于行为的解释。总体而言，流行程度尤其是PAPM，会把影响传统金融CAPM世界价格的驱动因素，与驱动行为资产定价世界价格的因素统一起来。通过这种方式，流行程度创造了一个统一的理论，在传统金融学与行为金融学之间架起桥梁。
作者简介
Roger G. Ibbotson，耶鲁大学管理学院金融实践名誉教授，全球股权投资与对冲基金管理公司Zebra Capital Management董事长，以及Ibbotson Associates创始人和前董事长。Ibbotson教授对一系列金融主题进行了研究，包括流行度、流动性、投资回报、共同基金、国际市场、投资组合管理和估值。他写了很多书和文章，包括《Stocks, Bonds, Bills, and Inflation》（与Rex Sinquefield合著），这本书每年更新一次，作为信息与资本市场回报的标准参考。Ibbotson教授的其他著作还包括《The Equity Risk Premium》、《Lifetime Financial Advice》。
Thomas M. Idzorek，CFA，前晨星投资管理有限公司首席投资官。他还是晨星401(k)计划委员会与公共政策委员会成员，晨星研究委员会主席，以及CFA Institute《Financial Analysts Journal》和《Morningstar》杂志编辑委员会成员。Idzorek还曾担任晨星全球投资管理部门总裁，负责公司的全球投资建议与咨询、退休解决方案、经纪人与交易员、指数以及金融健康业务。
Paul D. Kaplan，CFA，晨星加拿大研究主管，晨星全球研究团队资深成员。在晨星，他领导制定了许多量化方法，涉及基金分析、指数、顾问工具和其他服务。Kaplan的研究涵盖资产配置、退休收入规划、投资组合构建、指数方法和其他投资主题，其中许多研究论文发表在专业书籍和刊物上，如《Financial Analysts Journal》和《Journal of Portfolio Management》，他还是《Financial Analysts Journal》编辑委员会成员。Kaplan曾获“格雷厄姆与多德最高奖”和“格雷厄姆与多德卓越奖”。Kaplan的许多研究都收录在他的著作《Frontiers of Modern Asset Allocation》中。
James X. Xiong，CFA，晨星投资管理公司科学投资管理研究部门主管，领导实施了一系列有关新方法和算法的研究和制定，涉及时变资本市场模型、尾部风险管理、投资组合优化、资产配置、动态投资组合选择、保险产品配置、共同基金选择、另类资产类别投资、蒙特卡罗模拟，以及其他投资和财务规划领域。Xiong的研究成果发表在《Financial Analysts Journal》、《Journal of Investment Management》、《Journal of Portfolio Management》、《Journal of Risk Management in Financial Institutions》、《Journal of Financial Planning》等多个刊物上。他与人合著的《Liquidity Style of Mutual Funds》获得了“格雷厄姆与多德奖”，与人合著的另一部作品《Momentum, Acceleration and reverse》获得了“哈里·马科维茨奖”（Harry M. Markowitz Award）。
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