【干货】解读SEC《数字资产”投资合同“的框架分析》（附全文翻译）

文/清华大学金融科技研究院 区块链研究中心

4月3日，美国证券交易委员会（SEC）发布了一份数字货币的投资框架分析，该声明由财务总监威William Hinman和美国证券交易委员会金融科技中心（FinHub）负责人 Valerie Szczepanik撰写。SEC表明它不是委员会的规则，条例或声明，委员会既未批准也未批准其内容。此外，该框架不会取代现有的判例法，法律要求或委员会或工作人员的陈述或指导。

该框架仍然是通过Howey Test来判定数字货币的发行是否属于证券发行，但更加细致的分析了可能造成Howey Test成立的行为，给代币发行方在设计发行机制中进行参考。影响Howey Test判断一代币发行是否够成一种“投资合同”的特征要求有三个要素：

投资资金

一般企业

从他人努力中获得利润的合理预期

投资资金和一般企业的判定非常容易，关键在于第三个要素。因而作者又将其拆分成了两个独立要素：依赖他人的努力，以及合理预期收益。该框架关注交易的“经济现实 ”以及“通过发行条款，分配计划和对潜在的经济诱因 赋予了该工具什么样的性质。”也就是交易本身以及数字资产发行和销售的方式。

概括来看，该框架提出了三个要点。

一是框架提出了积极参与者（Active Participant）的概念，并表明AP可以为发起人，赞助商或其他第三方（或第三方附属集团）。这个概念会给从业者造成一些困惑，认为该概念不够具体。但不难理解，AP的概念的提出是为了将项目发起相关方和区块链社群的参与者进行区分，由于数字资产的激励效应和ICO项目融资所获得的粉丝属性，社群参与者会自发的参与到区块链社群运作的努力中来。

二是框架试图阐述努力的性质，认为AP承担的影响项目成功或失败的管理性质类的任务是该条件完成的核心。同理，ICO项目由于有持币者构成的社区，很多宣传、营销甚至社区治理的工作也是由社群自发完成。因此，该框架详细列举了一部分潜在可以判断AP努力重要性的行为供大家参考。

三是试图阐述持有数字货币的意图，显然很多人参与ICO是为了投资，由于数字资产的流动性强，很多持有者是等着增值之后在二级市场上销售。那么如何判断有投资人购买数字货币是有投资的预期呢？该框架认为项目本身提供的商品和服务和发行币的总值是否匹配是一个很关键的要素。如果发行量和币值与项目的服务和商品的增长密切相关，且限制了出售的可能性，那么持币者是为了消费的意图就更加明显。

从判定的条件来看，框架在依靠他人的努力和利润预期两个方面列举了具体的、可能导致该条件触发的行为。

依靠他人的努力

框架认为AP实施的为管理性质的任务是该条件完成的核心。此外，框架还列出了一些会影响判断的AP的其他运营类工作，如果这些工作至关重要，也会达成依靠他人努力的条件。例如这些运营工作的重要性取决于：代币所代表的功能是否已经实现，在数字资产的价格上AP起到的作用，以及积极参与者在网络或数字资产的持续发展上起着主导或核心作用，或是在决定或行使关于数字资产所代表的网络或特征或权利的判断方面扮演持续的管理类角色。

利润预期

框架指出，数字资产的评估还应考虑是否有合理的利润预期。利润可以是由初始投资或商业企业的发展所产生的资本增值，或对购买者资金使用所产生的收益的参与等。仅由外部市场力量影响基础资产供求（如一般通货膨胀趋势或经济)所产生的价格增值，根据豪威测试，通常不被视为“利润”。概括来说，利润部分强调的是数量，可转让方式，使用对象和与该网络提供服务和产品的相关性。

最后，该框架还列出了能够让数字资产不被判定为证券的可能属性，概况来说，即积极参与者（包括任何后继的积极参与者）的努力不在影响项目的成功、且项目已经独立的、分散化的运作，数字资产能够兑换网络内的商品和服务并不存在升值预期。

清华大学金融科技研究院区块链研究中心认为，社区以及激励机制的特殊性让SEC的行为比较保守，只能通过判例的形式来决定单个项目是否违反证券法，而SEC也没有修改证券法的权限。该框架提供了一个SEC工作人员如何将数字资产纳入现有证券法框架下的理解。从SEC的角度而言，比特币和以太坊的参与维护者显然足够分散，因此这两种数字资产并不是证券。因此，这份框架再次强调了在ICO时期该数字货币所包含的功能是否已经实现，以及开发者在其中扮演什么样的角色就很重要。

如果您正在考虑进行首次通证发行（有时称为“ICO”），或以其他方式参与数字资产的发行、销售或者分发，那么您需要考虑的是美国联邦证券法是否适用于本次发行。其中有一个门槛问题就是数字资产是否属于法律意义上的“证券”。“证券”一词包括“投资合同”以及其他组成部分，例如股票、债券和可转让份额。为确定数字资产是否具有符合联邦证券法“证券”定义的任何产品的特征，数字资产应该被分析。在本指南中，我们提供了一个框架，用于分析数字资产是否具有某种特定类型的证券——一种“投资合同”的特征。 委员会和联邦法院经常使用“投资合同”分析的方式来确定一些特殊的、新型的工具或模式，例如数字资产，是否是受联邦证券法管辖的证券。

美国最高法院的豪威案例和随后的判例法发现，如果在一般企业（common enterprise）中投资资金，并且合理地期望从其他人的努力中获得利润，则存在“投资合同”。所谓的“豪威测试”适用于任何合同、计划或交易，无论其是否具有典型证券的任何特征。豪威分析的重点不仅在于工具本身的形式和条款（在本文情况下，指数字资产），还在于数字资产的环境以及发行、出售或转售的方式（其中包括二级市场销售）。因此，从事营销、发行、销售、转售或分销任何数字资产的发行人和其他个人或实体需要分析相关交易，以确定联邦证券法是否适用。

联邦证券法要求所有证券的发行和销售，包括涉及数字资产的证券，或根据其规定进行登记，或获得豁免注册的资格。注册条款要求个人向投资者披露某些信息，并且该信息必须完整且不会产生重大误导。这种披露要求进一步推动了联邦证券法的目标，即为投资者提供做出明智投资决策所必需的信息。在信息中，必须披露的信息包括与影响企业成功的基本管理工作有关的信息。这点不仅对公司适用，对于其他类型的企业而言，无论其组织结构或形式如何也是适用。如果没有法律要求披露这些“努力”以及企业的进展和前景，一方面企业的管理层和推动者之间可能存在重大的信息不对称，另一方面投资者和潜在投资者之间也可能存在信息不对称。通过必要的披露来减少这些信息不对称，可以保护投资者，并且这也是联邦证券法的主要目的之一。

在本篇指南中，我们提供了一个分析数字资产是否为一个投资合同以及数字资产的发行和销售是否构成证券交易的框架。正如上面所说，在豪威测试里，当对一般企业中投资资金，并且合理的期望从他人的努力中获得利润时，就构成了一个“投资合同”。一种数字资产在发行和销售时是否满足豪威测试取决于特别的事实和环境。我们将在下面分析每一个影响豪威测试的要素。

A. 投资资金

豪威测试的第一个分支通常是通过一种数字资产的发行和销售中达成，因为数字资产是通过购买或者是交换价值的形式获得，无论这种形式是通过实际（或者法币）资金，另一种数字资产或者其他考虑的类型[1]。

B. 一般企业

法院通常将“一般企业”作为一个组成投资合同[2]的独特要素来分析。在评估数字资产时，我们发现“一般企业”通常存在[3]。

C. 从他人努力中获得利润的合理预期

一般的，用豪威测试分析数字资产的主要问题是是否购买人有从他人努力中获得利润（或者其他财务回报）的合理预期。一个购买人可能期望通过参与分配或者是其他方式来实现资产增值的回报，例如通过在二级市场销售获利。当发起人，赞助商或其他第三方（或第三方附属集团）（每个，“积极参与者”或“AP”）提供影响企业成功的基本管理工作时，以及投资者合理的期望从这些努力中获利时，这个测试的分支就达成了。与此询问相关的是交易的“经济现实[4]”以及“通过发行条款，分配计划和对潜在的经济诱因[5]赋予了该工具什么样的性质。”因此这个询问是客观的，关注交易本身以及数字资产发行和销售的方式。

以下特征在分析是否达成Howey测试的第三个分支时尤为重要：

1. 依靠他人的努力

询问一个购买人是否依托于其他人的努力关注两个核心要素：

• 是否购买人有依靠积极参与者努力的合理预期？

• 这些努力是否为“不可否认的重要因素，那些会影响企业的成败的重要管理性质的努力，”而不是那些部门（ministerial）性质的努力？

虽然以下的因素不是决定性的，但是他们存在的越强，购买的数字资产越可能依靠于“他人的努力”：

• 一个积极参与者为网络[6]的发展，进步（或者是增进）运营和提升负责，尤其是如果购买数字资产的人期望积极参与者去执行或者监督一些任务，即达到或保留网络或数字资产的预期目的或功能[7]。

当网络或者是数字资产还在发展中，并且网络或者数字资产在发放或销售时尚未实现完全的功能，购买人将会合理预期积极参与者在未来实现网络或者数字资产的功能（直接的或间接的），尤其是当积极参与者为了数字资产保值或增值许诺未来发展的努力时。

• 基本的任务和职责预期是由积极参与者完成，而不是由非附属，分散的网络用户群体执行（通常称为“去中心化”网络）。

• 一个积极参与者创建或支持数字资产的市场或价格[8]。这可以包括，例如，积极参与者是：（1）控制数字资产的创建和发放;或（2）采取其他行动来支持数字资产的市场价格，例如通过限制供应或确保稀缺，例如通过回购，“销毁”或其他行为。

• 积极参与者在网络或数字资产的持续发展上起着主导或核心作用。特别的，积极参与者在决定治理问题，代码更新或第三方如何参与有关数字资产的交易验证方面起着主导或核心作用。

• 积极参与者在决定或行使关于数字资产所代表的网络或特征或权利的判断方面具有持续的管理角色，例如：

决定是否以及如何补偿向网络或负责监督网络的实体提供服务的人员。

决定数字资产是否以及在何处交易。例如，购买者可以合理的依靠积极参与者以获得流动性，例如积极参与者已经安排，或者承诺数字资产在某二级市场或平台上交易。

决定谁将会获得额外的数字资产，以及在什么样的条件下。

在管理层面的决策上做出决定或者贡献，例如如何通过数字资产的销售筹集资金。

在网络上验证或者确认交易中扮演重要角色，或者在某种程度上对网络的持续安全运行负责。

管理层面上的完成的判断或决定通常将会直接或者间接的影响网络的成功或者是数字资产的价值。

• 购买者会合理地期望通过积极参与者的努力促进自身利益并提升网络或数字资产的价值，例如：

积极参与者有能力从数字资产的价值中实现资本增值。这可以通过例如，如果积极参与者保留数字资产的股份或收益的情况下证明。在这些情况下，购买者会合理地期望通过积极参与者的努力促进自身利益并提升网络或数字资产的价值。

积极参与者将数字资产作为补偿分配给管理层，或者积极参与者的补偿与二级市场中的数字资产价格相关联。在这些事实存在的范围内，期望接受补偿的个人可以采取措施来建立数字资产的价值。

积极参与者直接或间接拥有或控制网络或数字资产的知识产权。

积极参与者将数字资产的价值货币化，特别是在数字资产功能有限的情况下

• 在评估数字资产在之前是否被作为证券出售，需要重新评估该资产在之后的发放或者销售时，是否存在与“他人的努力”相关的其他的考虑因素，包括但不限于：

积极参与者（包括任何后继的积极参与者）的努力是否继续对数字资产投资的价值具有重要意义。

数字资产运行的网络是否以这样一种方式运作，即购买者不再合理地期望积极参与者进行必要的管理或企业方面的努力。

是否积极参与者的努力不再影响企业的成功。

2.合理预期收益：

数字资产的评估还应考虑是否有合理的利润预期。利润可以是由初始投资或商业企业的发展所产生的资本增值，或对购买者资金使用所产生的收益的参与等[9] 。仅由外部市场力量影响基础资产供求（如一般通货膨胀趋势或经济)所产生的价格增值，根据豪威测试，通常不被视为“利润”。

下列特征越多，越有可能存在上述合理利润预期：

• 数字资产赋予持有者分享企业收入或利润或实现数字资产资本增值收益的权利。

机会可能来自数字资产价值的增值，至少部分来自网络的运营、推广、改进或其他积极发展，特别是如果有二级交易市场，使数字资产持有者能够转售其数字资产并实现收益。

这也可能是数字资产赋予持有者股息或分配权利的情况。

• 数字资产可以在二级市场或平台上转让或交易，或者预计在未来转让或交易[10]。

• 购买者有理由预期积极参与者的努力将导致数字资产的资本增值，因此能够从购买中获得回报。

• 与针对商品或服务的预期用户或需要网络功能的用户相比，数字资产更广泛提供给潜在购买者。

• 数字资产的提供和购买数量表示投资意图，而不是表示单个用户用于使用的数量。例如，提供和购买的数量远远超过任何用户所需的合理数量，或者小到网络中资产的无法达成实际使用。

• 数字资产的购买/提供价格和可以用数字资产交换的特定商品或服务的市场价格之间没有明显的相关性。

• 数字资产通常交易的数量(或购买者通常购买的数量)和典型消费者为使用或消费而购买的基础商品或服务的数量之间没有明显的相关性。

• 积极参与者已经筹集了超过建立功能网络或数字资产所需的资金。

• 积极参与者能够从它的努力中获益，因为它拥有与向公众分发的数字资产相同的数字资产类别。

• 积极参与者能继续支出从收益或运营中获得的资金，以增强网络或数字资产的功能或价值。

• 数字资产通过以下方式直接或间接营销：

积极参与者专业知识或能力来建立或发展网络或数字资产价值的能力。

数字资产的营销方式表明它是一项投资，或者被请求持有资产的人是投资者。

出售数字资产所得的预期用途是开发网络或数字资产。

网络或数字资产的未来(而不是现在)功能，以及积极参与者未来汇交付该功能的前景。

• 建立业务或运营的承诺(隐含的或明确的)，而不是交付在现有网络上使用的现有商品或服务。

• 数字资产的可随时转移性是一个关键的销售特征。

• 网络运营的潜在盈利能力或数字资产价值的潜在增值在营销或其他宣传材料中得到强调。

• 数字资产交易市场的可用性，特别是当积极参与者隐式或显式承诺创建或支持数字资产交易市场时。

在评估之前作为证券出售的数字资产是否应该在以后报价或出售时重新评估时，还需要考虑其他因素，因为它们与“合理的利润预期”有关，包括但不限于:

• 数字资产的购买者不再认为积极参与者的持续开发努力将是决定数字资产价值的关键因素。

• 数字资产的价值已经显示出与可以交换或赎回的商品或服务价值的直接和稳定的相关性。

• 数字资产的交易量对应于其可被交换或赎回的商品或服务的需求水平。

• 持有者是否能够将数字资产用于其预期功能，例如在网络或平台上或通过网络或平台获取商品和服务。

• 数字资产价值增值可能带来的任何经济利益是否附带于获得其预期功能的使用权。

• 任何积极参与者都无权访问重要的非公共信息，或者被视为持有关于数字资产的重要内部信息。

3.其他相关考虑因素

在评估是否存在来自其他人努力带来的合理的利润预期时，联邦法院着眼于交易的经济现实。[11]通过这样做，法院还考虑了该工具是否被提供和出售以供购买者使用或消费。[12]

虽然以下用途或消费特征中没有任何一项是决定性的，但是它们的存在感越强，豪威测试得以满足的可能性就越小：

• 分布式账本网络和数字资产已完全开发和运行。

• 数字资产的持有者可以立即在网络上将其用于预期功能，特别是在存在鼓励这种用途的内在激励措施的情况下。

• 数字资产的创建和结构被设计和实施为满足用户的需求，而不是满足对其价值的投机或其网络发展。例如，数字资产只能在网络上使用，并且通常只能以与购买者的预期用途相对应的金额持有或转让。

• 数字资产价值升值的前景有限。例如，数字资产的设计使其价值保持不变或甚至随着时间的推移而降低，因此，不会期望一个理智的购买者将数字资产作为投资持有较长时间。

• 关于被称为虚拟货币的数字资产，它可以立即用于在各种情况下进行支付，或者作为真实货币（或法定货币）的替代品。

这意味着可以使用数字资产支付商品或服务，无需先将其转换为其他数字资产或真实货币。

如果它被定性为虚拟货币，则数字资产实际上充当价值存储的功能，其可以被保存、取回并且之后交换有价物。

• 对于代表商品或服务的权利的数字资产，其目前可以在开发的网络或平台内兑换，以获取或以其他方式使用那些商品或服务。相关因素可包括：

数字资产的购买价格与其可兑换或交换的特定商品或服务的市场价格之间存在相关性。

数字资产随着是消费意图还是投资或投机目的增加？

如果数字资产背后的商品或服务仅可通过使用网络上的数字资产获得，或者可通过使用网络上的数字资产更有效地获得，则消费数字资产的意图也可能会更明显。

• 可能来自于数字资产的价值升值的任何经济利益是伴随着获得将其用于预期功能的权利的。

• 数字资产以强调数字资产功能的方式进行营销，而不是以数字资产市场价值增长的潜在可能性的方式进行营销。

• 潜在购买者有能力使用网络并使用（或已使用过）数字资产，以用于其预期功能。

• 对数字资产可转移性的约束是与资产用途相一致的，而不是促进投机市场。

• 如果积极参与者促进创建二级市场，则数字资产的转移可能只能由平台的用户进行，并且在平台的用户之间进行。

具有这些类型的使用或消费特征的数字资产不太可能是投资合同。例如，以具有成熟的经营业务的在线零售商为例。零售商创建一种仅供消费者在该零售商网络上购买产品的数字资产，提供该数字资产以销售换取真实货币，并且数字资产可以该真实货币兑换为实物价格相当的产品。该零售商继续向其现有客户群营销其产品，并进行广告宣传其数字资产支付方式作为这些努力的一部分，并且可以基于产品购买使用数字资产“奖励”顾客。收到数字资产后，消费者立即能够使用数字资产在网络上购买产品。数字资产不可转让；相反，消费者只能用它们从零售商处购买产品，或以原始购买价格的折价将其出售给零售商。根据这些事实，数字资产不是投资合同。

即使在数字资产可用于在网络上购买商品或服务的情况下，在网络或数字资产的能力得以开发或改进的情况下，如果存在以下情况，则可能存在证券交易：数字资产以对商品或服务价值的折价提供或出售给购买者；数字资产以超出合理用途的数量提供或出售给购买者；和/或转售这些数字资产具有有限的约束或没有约束，特别是在积极参与者继续努力提高数字资产的价值或推动二级市场的情况下。

上述讨论确定了市场参与者在评估数字资产是否是作为投资合同提供或出售的、并且因此是否是证券时应考虑的一些因素。还确定了在确定数字资产是否可能不再是证券以及数字资产何时可能不再是证券方面的一些因素。这些因素在评估数字资产是投资合同还是任何其他类型证券时并非是详尽的，并且没有任何单个因素是决定性的；相反，我们提供它们来帮助那些参与提供、销售、或者分发数字资产的人以及其顾问在考虑这些问题时进行参考。我们鼓励市场参与者寻求证券顾问的建议并通过www.sec.gov/finhub与员工互动。

[1] 数字资产缺乏货币对价，例如通过所谓的“赏金计划”分配的数字资产，并不意味着不满足于货币投资的投资。正如委员会在DAO报告中所解释的那样，“在决定是否存在投资合同，'资金'的投资不需要采取现金形式”和“尽管Howey提到'投资资金'，”众所周知，现金不是创造投资合同的唯一形式的贡献或投资。“DAO报告11（引文省略）。参见In the Tohahawk Exploration LLC，Securities Act Rel。 10530（2018年8月14日）（根据所谓的“赏金计划”发行代币构成证券的要约和出售，因为发行人向投资者提供代币以换取旨在提升发行人经济利益和促进交易的服务其证券市场）。此外，数字资产缺乏货币对价，例如通过所谓的“空投”分配的数字资产，并不意味着不满足货币投资的投资;因此，空投可能构成证券的销售或分销。在所谓的“空投”中，数字资产被分配给另一个数字资产的持有者，通常是为了促进其流通。

[2] 为了满足Howey测试的“一般企业”方面，联邦法院要求存在“水平共性”或“垂直共性”。参见Revak诉SEC Realty Corp.，18 F.3d。 81,87-88（2d Cir.1994）（将横向共性讨论为“通过汇集资产将每个投资者的命运与其他投资者的命运联系起来，通常与按比例分配利润相结合”和两个垂直共性的变体，其重点是“促进者和投资者之间的关系”。另一方面，委员会本身并不要求纵向或横向共同性，也不将“共同事业”视为“投资合同”一词的一个独特要素。在巴尔卡特，57 S.E.C. 488,496 n.13（2004年4月8日）;另见委员会在SEC诉爱德华兹案第14章的补充摘要，540美国389（2004）（关于第11巡回法院的还押）

[3] 根据我们迄今为止的经验，对数字资产的投资构成了对一般企业的投资，因为数字资产购买者的命运彼此相关或者与发起人的努力成功相关。参见SEC诉Int'l Loan Network，Inc.，968 F.2d 1304,1307（D.C. Cir.1992）。

[4] Howey，328 US，at 298.参见Tcherepnin，389 US，336（“在[行为]中寻找'安全'一词的含义和范围，形式应该被忽视为实质，重点应放在经济现实上“。）

[5] Joiner, 320 U.S. at 352-53

[6] SEC v. Glenn W. Turner Enter., Inc., 474 F.2d 476, 482 (9th Cir.), cert. denied, 414 U.S. 821, 94 S. Ct. 117, 38 L. Ed. 2d 53 (1973) (“Turner”).

[7] 在本指南中，我们广泛使用术语“网络”来涵盖构成数字资产的网络，企业，平台或应用程序的各种元素。

[8] 我们认识到，数字资产持有者可能会在网络运营方面付出一些努力，但这些努力并没有否定数字资产持有者依赖积极参与者的努力这一事实。该计划赋予[投资者]“名义或有限责任并不否定投资合同的存在。”SEC诉Koscot Interplanetary，Inc.，497 F.2d 473,483 n.15（5th Cir.1974） （引用和引号省略）。如果积极参与者提供的工作是“无可否认的重要因素，那些影响企业失败或成功的必要管理工作”，并且积极参与者不仅仅是执行部长或例行任务，那么可能还有投资合同。见特纳，474美国，482;另见DAO报告（尽管DAO代币持有人拥有一定的投票权，但他们仍合理地依赖其他人的管理努力）。管理和企业的努

[9] 见 Forman, 421 U.S. at 852.

[10] 数字资产仅可在网络或平台上交换或兑换商品或服务，并且不能以其他方式转移或出售的情况，更可能是一种购买者使用或消费数字资产的商品或服务的支付行为。参见“其他相关考虑事项”的讨论。

[11]. 如上所述，在Howey测试中，法院进行客观调查，重点关注交易本身和它被提供的方式。

[12]. 见Forman，421 US, 852-53（其中,一位购买者对于他的投资并非“完全被收益前景所吸引”… [但是]动机是希望使用或消费所购买的物品…证券法不适用。”）。