连平：一季度成绩单超出预期，这些政策因素不可忽视

来源观察者网 朱敏洁

连平为交通银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

4月17日，国家统计局公布2019年一季度GDP增速为6.4%，终止了连续多季度的下跌趋势。此前市场普遍预测低于这个数据，可见中国经济回暖的速度超出市场预期。

另一方面，3月底公布的重要经济指标也出现全面改善。交通银行首席经济学家连平在接受观察者网采访时指出，近期政府施行的货币政策、减税政策以及持续的供给侧改革当然“功不可没”，不过在一季度可喜成绩单背后，仍有一些结构性不足需持续关注并改善，且接下去货币政策持续加码的迹象并不明显。

观察者网：4月17日，国家统计局公布了第一季度经济数据，GDP增速为6.4%，高于预期，您对此一季度数据的整体表现有何看法？有哪些数据特别值得关注？

连平：今年以来，供给侧结构性改革继续扎实推进，“三去一降一补”成效不断显现。经济结构继续朝着优化、调整、升级的方向发展，表现为一季度服务业增加值占GDP比重提高至57.3%，工业部门内高技术产业、战略性新兴产业增加值分别增长7.8%和6.7%，高于6.5%工业整体增速。具体来看：

一是钢铁、煤炭去产能提前两年完成“十三五”的目标任务，合规企业生产积极性持续提高，产能利用率明显提升，结构调整、节能减排、资源优化配置等工作持续改善。一季度钢铁行业产能利用率较去年同期上升2.3个百分点至79.20%，录得2016年二季度以来的单季新高。钢铁行业工业增加值累计同比增速较去年底上升0.9个百分点至7.9%。

二是“房住不炒”定位下房地产市场预期总体平稳，楼市去库存效果显著，房价运行稳定、投资增长略有加快。截至3月末，全国商品房待售面积51646万平方米，环比2月末减少605万平方米，库存数据创近61个月的新低。一季度房地产开发投资超预期增长11.8%，有利于更好地达到市场供求平衡。

三是下调和取消部分消费品进口关税，对消费起到积极作用，消费对经济增长的贡献明显增强。一季度最终消费支出对经济增长的贡献率为65.1%，其中，代表消费升级的服务消费的比重较去年同期提高1.4个百分点至47.7%。

四是投资内部结构优化，技术改造投资、高技术产业投资、社会领域投资、一些短板领域投资都持续较快增长。一季度财政资金提前下发，大量基建补短板项目集中开工，促进基建投增速回升到4.4%。

观察者网：从一季度数据包括稍早前发布的3月份PMI等数据来看，近期施行的货币政策、减税政策是否在其中有所反应？

连平：减税预期提振效果在工业生产超预期中有所反映。一季度6.4%的经济增速与去年四季度持平，连续4个季度经济增速放缓趋势得到缓解，经济运行出现企稳。工业生产超预期加快是促进经济增长保持平稳的重要原因，1-2月规模以上工业增加值同比实际增长5.3 %，3月份增速飙升到8.5%，带动一季度工业增加值增长了6.5%。这其中增值税率下调是重要原因之一。

4月1日起，制造业增值税率从16%降到13%，制造业企业，尤其是处于产业链中下游的中、小企业在3月加大了采购和生产，主动增加备货，从而可以进行更多的抵扣，客观上要求上游企业增加生产。

从3月份制造业PMI数据看，中型企业和小型企业的PMI生产指数、PMI原材料库存指数，回升幅度要明显大于大型企业便是例证。大规模减税降费有助于为制造业减负，提振市场信心，据估计，增值税改革一项将减税1万亿元。如果说一季度主要是市场信心的提振，随着减税降费政策的落实，对宏观经济的实质性影响将在二季度进一步显现，二季度制造业PMI有望保持在荣枯线以上。

观察者网：当外界对中国一季度数据评价一致认为高于预期之时，这些数据中是否仍存在着一些隐忧？

连平：尽管金融数据明显反弹，但结构性问题仍需改善。三月没有了二月春节季节性因素影响，加之通常三月又为财政存款下放月，2018-2019央行多次定向降准后银行体系流动性也相对充裕，进而信贷出现了超预期反弹。同时社会融资规模存量增速也持续回升至10.6%。整体来看，经过一段时期“宽货币、增信用”的政策实施，数据开始显示出金融支持实体经济的力度在增强。

投向结构上，一季度新增5.81万亿人民币贷款中，2.57万亿是投向企业部门的中长期贷款，1.38万亿是投向居民部门的中长期贷款。一季度流向企业部门的信贷融资占比达到77.1%，较去年同期的61.6%大幅提升。表外融资恢复相对缓慢，信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票的占比都较去年同期有所下降。当前的融资主要仍由一些信用风险较低的融资需求支撑，融资集中在低成本融资渠道是当前融资结构的一点不足。在“增信用”方面，中小企业融资需求满足和融资成本降低方面的改善空间依然不小。

尤其需要关注的是，尽管当前投向实体企业部门的信贷占比有所上升，但从微观结构上看，金融机构在实体企业明显企稳之前的风险偏好依然偏低，居民中长期贷款仍保持着较快增速。2018年下半年货币政策稳健偏松调节以来，票据融资存量同比增速由-1.59%逐月快速回升至当前的71.33%，而企业中长期贷款增速同期变化不大，维持在13%左右的水平。银行相对较为偏好短期资产配置，说明当前金融机构风险偏好水平依然不高，同时也表明实体经济这方面需求的增长尚待改善。目前，居民中长期贷款增速下行缓慢。尽管当前17.8%的增速较2016年12月近一轮峰值增速31.19%有所回落，但依然保持较快增速。因此，金融数据虽然总量层面表现良好，但结构上仍有较大改善空间。当然金融数据与实体经济表现是相辅相成的，互为推动。

观察者网：那么，当一季度数据出现超预期表现的情况下，货币政策是否会持续加码？

连平：货币政策坚持逆周期调节，短期内不会进一步加码。随着近期一系列经济数据转好，加之4月15日央行货币政策委员会季度例会重提“保持战略定力”，“把好货币供给总闸门”，当前市场有观点认为货币政策将边际收紧、出现转向。我们认为，货币政策进一步加大宽松力度的必要性已经不大，但并没有转向；短期内政策依然坚持逆周期调节，保持流动性合理充裕仍是主要目标。

目前，经济指标显示增长有企稳迹象，金融指标也超预期改善，这很大程度上会制约未来的货币政策偏松调整的空间。尽管一些前瞻指标明显转好，但进口依然负增长，投资、消费、工业生产等实体数据还有待进一步观察，增长、就业和企业盈利等数据的改善仍有待时日，货币政策短期不宜转向收紧。未来物价将继续小幅回升，本轮消费物价上涨主要受猪周期推动而非货币因素，货币政策尚不必做出针对性的反应。财政减税、地方债发行都需要保持偏松的货币政策环境予以配合，流动性需要保持合理充裕。去年12月贷款利率下降有季节性因素，今年3月贷款利率环比预计下降幅度不会很大，降低实体经济融资成本仍然“在路上”。

展望未来政策操作，短期内全面降准的概率已经很小，但为了更好地支持小微企业，货币当局仍可能通过定向降低小型金融机构存款准备金率来提升其服务小微企业的能力，即是说结构性降准的可能性依然存在。未来降低存贷款基准利率可能性很小。结合《国务院政府工作报告》和近期央行表态来看，未来央行有可能通过利率市场化改革来推动市场实际利率水平下降。

综上可见，当前实体经济仍需货币政策坚持逆周期调节，未来一个阶段货币政策保持连续性和稳定性至关重要。

附：《经济运行超预期企稳 全年增速料在区间上限——2019年一季度GDP数据点评》，点评机构：交通银行金融研究中心，点评人员：连平（首席经济学家）、唐建伟（首席研究员）、刘学智（高级研究员）。

事件：

据国家统计局2019年4月17日公布的数据显示，初步核算，一季度国内生产总值213433亿元，按可比价格计算，同比增长6.4%，与上年四季度持平，比上年同期和全年分别回落0.4和0.2个百分点。分产业看，第一产业增加值8769亿元，同比增长2.7%；第二产业增加值82346亿元，增长6.1%；第三产业增加值122317亿元，增长7%。

点评：

2019年一季度6.4%的经济增速与去年四季度持平，连续4个季度经济增速放缓趋势得到缓解，经济运行出现企稳。之前我们预计经济运行走稳要到二季度才能显现，现在来看逆周期调控政策提早见效，经济运行可能已经企稳。基于当前经济走稳的事实，再考虑到物价水平已经显著回升，尽管货币政策应会坚持逆周期调节，但已经没有必要进一步加码。二季度经济增速有望略有加快，全年经济增速可能落在6%-6.5%目标区间的上限。

一、主要数据集体回升表明经济运行企稳

2019年1-2月经济数据表现不佳，3月出现集体回升。工业生产加快，内外需求有所改善，带动一季度经济增长保持平稳。

1. 工业生产超预期加快是促进经济增长保持平稳的重要原因。1-2月规模以上工业增加值同比实际增长5.3 %，3月份增速飙升到8.5%，带动一季度工业增加值增长了6.5%。季度GDP统计是使用生产法统计，与工业增加值相关度较高，因此3月份工业产出大幅上升是促进一季度经济增速保持平稳的重要原因。41个大类行业中有40个行业增加值保持同比增长，其中高技术产业和设备制造业增长较快。一季度高技术产业增加值同比增长7.8%，占全部规模以上工业比重大幅提升至13.5%，对工业生产的贡献增强。过去几年去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务逐渐取得成效，产业出清带来部分行业恢复性增长，一季度全国工业产能利用率为75.9%，为2013年以来的同期次高点。中美贸易谈判有望达成阶段性协议，市场预期改善，风险偏好上升，3月制造业采购经理指数上升到50.5%，重回扩张区间，对工业生产起到积极作用。

2. 投资稳步回升，基建和房地产成为支撑。一季度固定资产投资增长6.3%，连续6个月回升。财政资金提前下发，年初以来大量项目集中开工，促进基建投增速回升到4.4%。加大基建补短板领域投资力度，加快实施一批重点项目，加大城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度，预计二季度之后基建投资增长有望继续提速。一季度房地产开发投资超预期增长11.8%，是支撑固定资产投资的重要力量。由于全国商品房销售面积同比-0.9%，土地购置面积跌幅仍大，未来房地产投资可能难以持续加快。房地产调控政策因城施策出现边际趋松，部分地区市场活跃度上升，同时大中城市落户政策较大幅度的松动，有助于房地产投资保持增长态势。制造业投资增速放缓到4.6%，表明制造业需求仍然偏弱，工业生产加快还未传导到制造业投资端。

3. 消费仍是经济增长首要动能，但贡献率下降。一季度消费增长8.3%（扣除价格因素实际增长6.9%），3月消费同比增长8.7%，增速有所加快。最终消费支出增长对经济增长的贡献率为65.1%，比去年下降11.1个百分点，仍然是拉动经济增长首要动能。消费结构有所转变，服务类消费占比为47.7%，比上年同期提高1.4个百分点。近几年促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策频繁出台并不断释放效力，下调和取消部分消费品进口关税，对消费起到积极作用，消费对经济增长的贡献明显增强。汽车消费低迷，一季度汽车类消费增长-3.4%，对消费增长带来拖累。

4. 贸易顺差大幅扩大，净出口对经济增长的拉动作用增强。一季度进出口总额70051亿元，同比增长3.7%。其中出口37674亿元，进口32377亿元；贸易顺差5297亿元，比上年同期扩大75.2%。一季度净出口对经济增长可能形成正向拉动，达到22.8%，而去年对经济增长的拉动作用为-0.6%。中美贸易摩擦有望缓解，有利于我国进出口贸易增长。但全球经济增长放缓，外需可能减弱，未来贸易顺差面临收缩压力。

二、逆周期政策效果显效，继续偏松调节的必要性下降

逆周期调控政策已经见效。为应对经济放缓压力，实现稳就业、稳增长及稳预期的宏观调控效果，年初以来宏观政策逆周期调节持续发力。积极财政政策加力提效，2019年财政赤字额安排2.76万亿元，考虑到地方专项债券的发行规模提升到2.15万亿，调整后的名义财政赤字率接近4.98%。大规模减税降费政策增强企业信心，增加企业利润，提升企业活力。今年将推进、实施70个重大工程和项目，以基建投资补短板为主，同时兼顾创新发展、民生改善以及生态治理。一季度财政支出增长15%，比去年上升6.3个百分点，提前将2019年均衡性转移支付1.66万亿财政资金下达全国地方政府，提前下达新增地方政府债务限额1.39万亿。

由于政策推出到见效需要一段时间，之前我们预计经济运行走稳要到二季度才能显现，现在来看可能已经和正在见效。未来二、三个季度，政策调节的积极效应还将进一步显现。

未来货币政策偏松调节的空间有限。基于当前经济已经走稳的事实，再考虑到物价水平已经显著回升，尽管货币政策应会坚持逆周期调节，但已经没有必要进一步加码。3月CPI同比上涨2.3%，涨幅比上个月上升0.8个百分点；PPI同比上涨0.4%，涨幅比上个月上升0.3个百分点。之前持续数月的CPI和PPI走弱引起通缩担忧，目前来看已不存在通缩风险，物价水平已经显著回升。未来猪肉价格可能还有明显的上涨趋势，带动二季度CPI小幅走高，甚至接近3%的水平。物价上涨将对宏观政策趋向带来影响。3月M2增速显著反弹到8.6%，一季度社会融资规模同比增长10.7%，宏观流动性处于适度充裕的水平。一季度GDP平减指数为1.35%，名义GDP增速为7.8%。M2增速和社融增速已经高于名义GDP增速。货币政策委员会一季度会议提出要“保持战略定力”、“把好货币供给总闸门”，表明货币政策继续偏向宽松调节将较为谨慎。全面降准和调降存贷款基准利率将难以成为货币政策调节工具的选项，但继续针对中小企业的定向金融支持力度不会减弱。

全年经济增速有望落在6%-6.5%目标区间的上限。宏观政策对经济的作用从2018年的调控和抑制转为2019年的支撑和托底，促进一季度经济运行出现改善。随着积极因素的增多，二季度经济增速有望略有加快。考虑到一季度经济增速已经企稳，逆周期调节政策效力将持续释放，外部环境可能继续改善，全年经济增速有望落在6%-6.5%目标区间的上限。由于内外部仍然存在一些不确定性，未来经济增速回升的幅度将相对有限。

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