经济蓝皮书：2019年中国经济形势分析与预测

蓝皮书指出，根据中国宏观经济季度模型预测，2019年我国GDP增长率为6.3%，比上年略微减少0.3个百分点。从定性分析上看，这种预测结果与供给侧和需求侧两方面的现实情况相一致。

从供给侧角度来看，决定经济增长的主要因素包括劳动力、资本和全要素生产率。由于我国劳动力供给自2012年进入拐点以来逐年持续下滑，近年来全要素生产率增长率在低位运行；而资本存量增速也随着固定资产投资增速的下降而下滑，由于以上诸多因素短期内很难得到显著改变，这意味着2019年我国GDP潜在增长率依然在适当区间内小幅下滑。

从需求侧角度来看，首先，2019年我国投资趋于合理和稳定。有利因素主要有以下几个方面。一是国家稳定投资、保持投资增长的意愿加强。虽然2018年上半年我国固定资产投资增速回落，有些地方基础设施投资同比下降，但是9月国务院要求贯彻党中央、国务院部署，聚焦补短板、扩大有效投资，按照既不过度依赖投资也不能不要投资，防止大起大落的要求，稳住投资保持正常增长。二是我国基础设施投资领域仍然较大。2019年是我国全面建成小康社会的关键之年。“三区三州”深度贫困地区基础设施、交通骨干网络特别是中西部铁路公路、干线航道、枢纽和支线机场、重大水利等农业基础设施、生态环保重点工程、技术改造升级和养老等民生领域设施建设都必须在2019年落地。目前易地扶贫搬迁、产业扶贫、教育扶贫、健康扶贫重点工程全面启动实施。水利薄弱环节建设加快，中小河流治理、小型病险水库除险加固等加快实施，172项重大水利工程已开工建设130项，在建投资规模超过1万亿元。三是房地产投资趋于合理和稳定。我国城镇化发展对房地产有一定需求，随着我国房产税改革、房地产市场调控、住房制度改革和长效机制建设加快，房地产投资增速将趋于合理和稳定。四是推动合理有效的投资初见成效。全国意向投资增速回升，反映国家有效投资政策初见成效。受国家鼓励创新驱动、布局核心技术攻关、支持企业技术升级等政策的影响，从行业来看，高新技术产业、现代服务业、战略性新兴产业最为抢眼，其新增意向投资额的快速增长，是我国结构优化、动力转换及产业升级的反映。

从不利因素来看，一是国企投资增长缓慢。根据国家统计局公布的数据，国企1~8月增速仅为1.1%。二是地方政府的投资机制正发生改变，理顺地方政府的投资机制仍需要一段时间，这期间地方政府主导的投资仍将下滑。三是中美贸易摩擦对投资带来负面影响。中美贸易摩擦以来，市场主体信心不足，国有企业、民营企业、外商投资者持观望态度的情况部分存在。

其次，2019年我国消费形势相对乐观。一是消费升级促进经济增长。我国消费领域升级表现为教育、娱乐等高端消费增速明显。这将进一步促进经济结构的调整，推动经济向高质量发展，并为未来经济的平稳运行提供保证。二是个税改革的促进。2018年下半年实施的个税改革方案，提高了个税免征额度，个人所得税专项抵扣项目更公平简便地落实到居民身上，这些都势必增强居民消费能力。三是消费体制机制的完善进一步激发居民消费潜力。围绕居民吃穿用住行和服务消费升级方向，深层次体制机制改革取得突破，居民分层次、多样性消费需求得到满足，基本消费经济、实惠、安全得到保证，发展势头良好、带动力强的消费新增长点将会形成。四是服务消费持续体制扩容。例如，在文化旅游体育消费方面，深化电影发行放映机制改革，加快发展数字出版等新兴数字内容产业，开展全局旅游示范区创建工作，支持邮轮、游艇、自驾车、旅居车、通用航空等消费大众化发展。促进居民消费不仅在消费量上继续提升，更体现为消费质量提升。随着一系列促消费政策的实施，消费增速将持续平稳运行，并对经济增长形成重要支撑。

主要的不利因素有以下几个方面。一是家庭负债过高可能会对消费产生影响。房价上涨以及在线消费贷款使得我国家庭债务收入比近五年增加了20个百分点。债务不断上升，可支配消费型资金支撑力削弱，对消费会造成一定影响。二是阻碍消费潜力提升的体制机制仍然存在。以服务消费为例，文化旅游体育、健康养老家政、教育培训托幼等公共服务领域，向社会开放、向产业开放程度低，社会资本进入难度仍然较大。目前的服务产品供给单一，难以满足服务消费的高质化和多元化的需求，对于释放消费潜力有较大的阻碍。

最后，我国出口贸易仍将增长，增速回落。主要的有利因素有以下几个方面。一是更加积极主动的开放政策。虽然国际上保护主义抬头，但我国继续实行更加积极主动的开放战略，经济发展融入世界的形势不可逆，国际经济贸易合作更为深入，这种深入合作不仅包括与欧美日等发达国家的，更包括与大多数发展中国家的。与发展中国家的国际合作及其经济发展是我国出口增长的重要保障。二是与“一带一路”沿线国家经贸合作逐渐深入。随着2018年中非合作论坛的成功召开，更多国家加入“一带一路”建设，其影响力呈现指数增长特征，这种合作模式对我国出口增长至关重要。三是出口贸易转型升级效果明显。随着国内经济社会形势变化以及国内国际生产的转变，一些产业在国内生产已不具备优势，这些产业会向“一带一路”沿线欠发达国家转移。同时，我国深入贯彻新发展理念，构建新经济体系，高端设备制造业、高新技术产业、现代服务业、战略性新兴产业等将得到长足发展。在出口贸易中，现代生产服务业占比不断上升，以服务外包为例，出口规模稳步增长，并且朝着高技术、高附加值、高品质和高效益方向发展。四是继续释放鼓励出口的制度红利。持续推进更高水平贸易便利化，降低通关时间，监管证件再压减并降低通关费用，降低进出口企业成本，完善出口退税政策，加快完善出口退税制度，降低出口查验率，扩大出口信用保险覆盖面，继续鼓励金融机构增加出口信用保险保单融资和出口退税账户质押融资，加大对外贸企业尤其是中小微企业信贷投放力度，持续鼓励和支持企业开拓多元化市场。

出口的不利因素主要有以下几个方面。一是中美贸易摩擦的影响。根据向美国出口占我国出口的比重来看，中美贸易摩擦对中国经济的直接影响有限，对企业的信心等间接影响可能更大。二是中美两国对市场空间的竞争。这个因素与常规的贸易摩擦有所区别，虽然贸易摩擦的本质是对市场空间的竞争，但是，这种竞争体现在美国对中国进行战略抑制，可能除了常规贸易手段之外，还有一些非贸易措施的限制。对于处于全球产业链中低端的中国来说，对出口的影响仍然存在。

另外，从经济先行指数角度来看，通过经济先行指数来判断经济运行趋势，是国际学术界进行经济预测的方法之一，根据中国社会科学院数量经济与技术经济研究所的中国经济先行指数（该指数由21个子指标构成），2018年下半年至2019年上半年，我国的经济增速呈现微幅平稳下滑的趋势。具体指标预测如下。

2019年全社会固定资产投资将达到81.4万亿元，名义增长5.6%，实际增长0.4%，增速分别比2018年小幅回落0.9个和0.5个百分点，其中，房地产固定资产投资、基础设施固定资产投资、制造业固定资产投资和民间固定资产投资名义增速分别为6.3%、7.8%、5.3%和5.7%，整体而言，固定资产投资增速仍在小幅下滑。

2019年社会消费品零售总额将达到43.3万亿元，名义增长8.4%，实际增长6.0%，增速分别比上年小幅回落0.7个和1.1个百分点，下降幅度逐渐收窄。

2019年居民消费价格指数（CPI）为2.5%，比2018年增加0.3个百分点，依然处于温和上涨阶段。PPI为3.6%，比2018年减少0.4个百分点，这意味着2019年工业品价格的上涨压力将进一步减小。

预计2019年农村居民人均纯收入实际增长率和城镇居民人均可支配收入实际增长率分别为6.3%和5.4%，农村居民人均纯收入实际增速连续9年高于城镇居民人均可支配收入实际增速；2019年，我国财政收入19.8万亿元，增长6.6%，财政支出23.3万亿元，增长6.9%。

总之，2018~2019年中国经济将在新常态下运行在合理区间，就业、物价保持基本稳定，中国经济不会发生硬着陆。

（一）  中美贸易摩擦升级，海外需求整体走弱增加我国出口压力

2018年以来中美贸易摩擦不断升级。数量模型定量测算的结果显示，若其他条件不变，美国对我国500亿美元出口商品加征25%的关税、对2000亿美元出口商品加征10%的关税后，涉税商品平均出口价格会下降5.33%，美国消费者平均购买价格会上涨6.81%。我们用价格弹性和投入产出表测算，上述价格变动将导致涉税商品对美国出口额下降17.5%，我国出口总额下降1.63%，GDP增速下降0.57个百分点。

采取反制措施能够在一定程度上对冲美国加征关税造成的不利影响。测算表明，若美国对我国加征第二轮关税（2000亿美元商品），我国反制后（600亿美元商品），2018年和2019年GDP增速降幅将分别收窄到0.19个和0.17个百分点，即贸易摩擦升级对短期经济增长的影响基本可控。

不过，如果中美贸易摩擦长期持续，会对我国经济结构调整带来重大挑战。贸易摩擦背后是美国对“中国制造2025”战略的遏制和打压，对我国中高端制造业的负面影响不容忽视。从产业结构看，贸易摩擦对我国三次产业均有负面影响，对第二产业影响更显著，整体看第三产业占比有所上升。从收入结构看，贸易摩擦拉低总收入，对企业盈余影响更大，对居民收入及政府税收影响相对较小。从需求结构看，净出口的占比下降，居民消费占比相对上升。我们对贸易摩擦后达到最终均衡状态下我国经济指标进行测算，结果如下。

（1）关于GDP。若美国对我国全部出口商品加征25%关税，不论我国是否采取反制措施，均衡状态下我国GDP损失都大约相当于一个陕西省的GDP（约占全国GDP的2.6%）。

（2）关于贸易顺差。测算显示，贸易摩擦导致进出口规模均收缩，极端情况下（中美互相对对方全部出口商品加征25%关税）净出口可能比无贸易摩擦情景缩减10%以上，但总体上我国净出口保持顺差的格局不会因贸易摩擦而改变。

（3）关于物价、就业和资本回报。贸易摩擦升级将导致总需求减少，全面拉低物价水平。极端情况下（中美互对对方全部出口商品加征25%关税），国内CPI、PPI和GDP平减指数将被拉低1.70~1.86个百分点，国内就业人数和资本回报分别下降3.67%和5.76%左右。资本回报率的下降将导致投资萎缩，引起总需求的进一步下降，加大经济下行压力。

中美贸易摩擦升级背景下，海外需求整体走弱，向其他国家出口的替代效应有限，我国出口压力增加。IMF最新一期的《世界经济展望》报告预测，2018年全球经济增速为3.7%，比上期预测低0.2个百分点。报告指出，当前全球经济面临的最主要威胁是贸易紧张局势加剧、多边贸易体系可能被削弱。9月，中国PMI新出口订单指数为48%，比上月低1.4个百分点，达2016年3月以来新低。同期，摩根大通全球制造业PMI为52.2%，比上月低0.4个百分点。尽管主要发达经济体PMI继续在荣枯线以上运行，但均有所回落。其中，美国制造业PMI为59.8%，比上月低1.5个百分点；欧元区制造业PMI为53.2%，比上月低1.4个百分点，刷新2017年以来低点；日本制造业PMI为52.5%，与上月持平。从PMI来看，海外需求整体走弱，下一阶段我国外贸出口压力将有所增加。

（二）  国内去产能成效显著，但需关注企业盈利两极分化和工业投资增速低迷

在过去两年多时间里主要过剩行业去产能取得了积极进展，产能利用水平明显回升，相关行业盈利状况得到较好改善，债务保持低速增长。本轮去产能成效显著，推动工业品价格走出了通缩，促进了工业企业整体的复苏。

不过，目前也出现了一些值得关注的问题。一是上下游企业盈利两极分化。去产能在较短时间内对供给构成约束，原材料价格大幅上涨，以国有、大型企业为主的上游行业盈利状况得到较好改善。但在最终需求放缓的形势下，上游产品价格上涨未能有效传导至下游产品。PPI数据显示，2018年1~9月，原材料工业品价格平均上涨7.1%，而生活资料价格涨幅仅为0.4%。以民营、小型企业为主的下游行业，受制于原材料和生活资料价格增速持续倒挂，盈利状况改善有限。

二是整体工业投资增速低迷。2017年以来，规上工业企业利润增速保持在15%以上的较高水平，而工业投资增速一直低于6%。利润和投资出现背离，主要有两方面原因：其一，下游行业面临的原材料成本大幅攀升，利润改善幅度有限，缺乏投资热情和能力。其二，上游去产能行业虽然盈利改善较好，但受制于行政压制产能扩张，大多行业都难以大幅扩大投资。2018年1~9月，电力、热力的生产和供应业，有色金属矿采选业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业固定资产投资分别同比下降17.2%、15.6%、5.7%，煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业固定资产投资仅分别同比增长2.1%、1.7%。

（三）  我国居民储蓄率趋势性下降，“储蓄率下降”与“储蓄不足”不完全画等号

我国居民储蓄中，新增存款和实物投资是主体。不过新增存款占比呈下降趋势，购房等实物投资占比呈上升趋势。目前，居民实物投资占比已接近40%，高于美国等发达国家。我国居民储蓄率（居民储蓄/居民可支配收入）在2010年达到历史高位（42.1%）后逐步回落，2015年为37.1%，比2010年下降5个百分点。2016~2017年我国居民消费增速回落、可支配收入增速基本平稳，居民储蓄率趋于稳定甚至可能回升。

居民储蓄率下降是多种因素集中反映的结果。一是人口老龄化加速，较多人不再创收。二是消费支出较快增长的同时收入增速下滑。三是居民债务利息增多，减少总储蓄。从积极的方面看，我国社保体系完善，有力推动了预防性储蓄的下降。居民储蓄率下降，正在推动投资回落、顺差收窄，消费贡献增强。

近两年居民提供给其他部门的储蓄资金大幅减少，出现了“居民储蓄不足”的情况。同时在企业去杠杆背景下，企业负债难度加大，更加凸显了“居民储蓄不足”的问题。这些引起了社会的关注。

不过，“储蓄不足”与“储蓄率下降”不完全画等号。“储蓄不足”的体现不仅仅是储蓄率的下降，更重要的是居民要用于归还自身债务的被动储蓄增多。当年储蓄多于实物投资的居民会增加金融资产或归还债务，增加金融资产的储蓄更灵活，多为主动储蓄；归还债务的储蓄更刚性，多为被动储蓄。近两年归还债务的被动储蓄增多。

近两年贷款购房者增多，持续透支未来储蓄。贷款购房者的储蓄可能有适度增加，但主要是房产的增加，而储蓄存款减少、债务增加，从国民经济运行上看，企业部门难以继续获得居民剩余储蓄资金，“居民储蓄不足”问题更显著。

居民债务存量逐渐增多，较多储蓄用来还债。由于以往的购房行为透支了未来的储蓄，在不购房的年份，储蓄要用于归还自身贷款，难以提供给其他部门。我们测算，2018年居民还本付息金额与可支配收入之比接近40%，而且还呈上升趋势。这样，这些居民的储蓄可能还在增长，但主要用于还债，储蓄存款没有增加。

（四）民营企业融资感受变差，贷款和股权融资增长缓慢

民营企业投资增速回升，利润增速下降，融资需求上升。2018年1~9月，民间投资累计同比增长8.7%，比上年同期高2.7个百分点，高于同期固定资产投资（不含农户）3.3个百分点。不过，民营企业盈利状况不佳，2018年1~8月，规模以上工业企业中，私营企业利润同比增长10.0%，持续下行，且低于同期国有企业16.7个百分点。投资增速上升、利润增速下降使得民企对融资的依赖更强。

不过，民营企业融资需求满足程度下降。2018年三季度，中国人民银行对5000户企业的调查显示，私营企业的融资难度加大。私营企业融资感受指数为44.6%，比上季度低1.1个百分点，低于全部企业0.9个百分点；私营企业融资成本感受指数为55.6%，比上季度高0.4个百分点，低于全部企业0.7个百分点。

分金融工具看，一是民营企业贷款增长缓慢、成本上升。2018年8月末，私人及集体控股企业贷款余额同比增长6.3%，明显低于企业贷款总体增速。同时，私人及集体控股企业存量贷款加权平均利率上升，而国有控股企业贷款利率下降。

二是民营企业股权融资规模收缩。2018年1~9月，非金融业民营企业股票首发募集资金500.2亿元，同比少募集930.4亿元。其中，制造业首发募集资金349.1亿元，同比少募集822.4亿元。

三是民营企业非标融资也有收缩，但收缩幅度小于国企，利率有所上升。从量上看，20家信托公司调查数据显示，2018年8月末，私人控股企业信托贷款余额比年初减少5.5%。不过，国有控股企业信托贷款收缩幅度更大，余额比年初减少10.8%。从价上看，2018年8月，私人控股企业信托贷款利率超过8%，比上年末上升了大约30个BP，比同期国有控股企业高近200个BP。

综合分析，民营企业非标融资收缩幅度小于国企，但贷款增长几乎停滞，而国企贷款仍保持较高增速，国企非标融资下降对民企信贷产生了明显的挤出效应。

蓝皮书分析指出，2018年中国经济进入“新消费时代”。PMI经济质量分析中，供给效率指数、库存边际指数和部分产业结构对比等仍存有能量空间。2019年，最终消费的贡献率将继续提升，主要特征为：由居民消费服务需求拉动、由科技创新升级供给方式、由供应链管理带来效益增加。

首先，2018年，消费服务PMI异军突起，进一步证实“新消费时代”的发展趋势，2019年，其累积效应将带动中国经济结构的进一步优化。

创新供给是消费服务的核心。消费服务在“新消费时代”中至关重要，未来多年都将是中国增长的重要主题，宏观增速更加依赖消费扩张。消费扩张一方面来源于创新供给，另一方面来源于创新需求，即“新消费时代”观点中提到的消费产品创新、消费模式创新，更多的高端服务，尤其是教育、养老、法律、文化等新兴领域的创新将带来规模加速扩张。

人力效应是消费服务增量的基础。在制造业效率日益提升后，更多的劳动力将被解放，而这将是服务业规模扩大的支点，也是中国经济结构继续优化的节点。人均收入水平提升、个税减免以及税前增加抵扣项目等政策，将继续利多中低收入阶层的消费增量。从PMI数据看，消费性服务业正在续创新高，与生产性服务业的差值也正处于继续收窄的通道中，其累积效应将继续释放。

其次，供应链管理效率的相关PMI数据有望进一步影响价格和订单。2018年以来，现代供应链体系的应用有序推行，PMI数据中，原料库存继产成品库存之后出现趋势性下降，产生新的谷底。供应链管理效率的提升，将进一步提升企业效益，缓解全社会价格压力，增加技术附加值。第一，观察波动最明显且比较领先的周期（大宗类）行业PMI，2018年库存效率出现拉动价格下行的动能。

观察产成品库存、价格、订单指标，可见三者走势2016年以来出现明显分离，2018年趋势改变、落差收敛，主要是价格受订单和产成品库存影响而走低。订单与价格两项指标前些年均出现了明显回升态势且幅度较大，相反产成品库存指标却一直保持在相对低位运行，甚至略有回落。究其原因，2016年中后期至今，随着行业供应链管理水平的提升，企业可以对库存进行有效控制，使之保持在低库存甚至零库存状态。

2018年以来，库存的新平衡建立，更高的管理效率、库存边际指标的持续改善的影响延伸到原料库存指标上，继产成品库存边际效率（12月均值）在2018年1月出现高点12.2之后，原材料库存边际效率（12月均值）在2018年4月出现高点4.8。

库存效率更高将引起购进价格的良性回落。更高的库存周转率，意味着更低的企业成本。只是企业必须在将低成本转为当期收益后才有动力维持较低的销售价格，因此这一成本降低对全行业链价格的影响存在滞后。

模拟一下近年新涨价因素，可以认为供应链管理效率是工业品涨价因素中的负因子，供应链管理效率的提高，对社会产品价格的拉低效应会有逐年加大的过程，是降本增效的重要途径。

第二，分析三者的相关系数也可以看出，2018年以来，三者的关系逐渐增强。其中2016年5月至2017年11月三者关系最差，相互都没有关系，2016年10月，价格与产成品库存、订单的关系降至历史低点，相关系数不超过0.2。2017年5月以后三者关系逐渐增强，价格与其他指标的关系逐渐重新建立：订单领先价格-0.48，价格领先产成品库存-0.6，订单领先产成品库存-0.85。此后三者之间的相关关系有进一步增强迹象，2017年9月起三者之间的相关系数升至0.8，由于数据序列逐渐变短，这一变化需要用更长的时间序列来检验。但基于前两个周期的数据演变，我们认为，未来库存管理效率对价格的影响将在数据中得到验证。

预计2019年，制造业购进价格和新订单会回到中位波动，而产成品库存将会在低位进一步稳固，甚至会继续出现小幅回落，从而实现低库存、低价格、中订单的良性循环。

高效的供应链管理、流畅的供应链条，是供给侧改革的延伸，是降低全社会采购成本的有效途径，可以缓解价格压力，提升企业效益，构建附加值更高的产业形态。此外，金融领域的供应链，集中体现在支付领域，各种支付的无缝链接，能够降低小额融资成本，增加资金周转率，缓解信贷不足的压力。当然，信用体系的足够健全，是新型金融供应链的必要组成部分。

最后，创新科研将对消费服务提供新的供给，与消费经济形成正向循环。

传统服务业数量庞大，是现有结构转型的主要力量，而高端服务的引进和成型，则是我国迈向中等收入国家的必经之路。不仅制造业需要科技创新，服务业也需要科技创新，尤其是在我国基础薄弱的法律、金融、教育、养老、文化产业等领域，可以借鉴发达国家的成型经验，本土的创新科研空间巨大。

科技创新与资金支持密不可分，2018年前三季度，由于资本市场疲弱，叠加美国加强对中国新兴产业技术的封锁，新兴产业EPMI数据出现一定程度的趋势性回落。随着资管新规落地、央行中性货币政策出台、加大研发投入税前抵扣比例等政策的出台，新兴产业EPMI在10月出现反季节回升，我们希望这一趋势在2019年得以持续，助力中国高质量增长。

总体来看，当前我国经济结构正处在优化升级阶段，经济发展质量稳步提升。但是制造业质量提升带来的效益增量于2018年逐步释放完毕，未来应该从以下几方面着力：一是在消费服务方面促进增长稳定，二是在科技方面完善研发创新供给体系，三是大力推进供应链降本增效，使中国经济发展迈上新的台阶。而PMI质量指标体系，为我们动态监测高质量发展提供了方法论。