铜期权:超级大单的背后竟然是……
作者:美尔雅期货 有色分析师 郑非凡
事件回顾
3月19日早上七点钟，史上最大的一笔芝加哥铜的看多期权组合出现了。纽约交易时段早晨7点之后，COMEX铜期权市场上出现了一笔规模5250张、价值650万美元的买入看多期权交易。这笔庞大的期权合约对应的货值约有59660吨（COMEX铜一手合约是25000磅，换算成吨数大约是59660吨）。彭博追踪的统计显示，这创出了历史最高纪录。截至收盘，铜期权总成交量超过11000张，这笔交易占当日成交量的一半左右。
这个1907看多期权合约的行权价为3.05美元/磅，而周一收盘结算价为2.909美元/磅。与简易的期权方式不同，这笔期权交易采用的是牛市价差策略，即买入一笔行权价为3.05美元/磅的看涨期权和卖出一笔行权价为3.35美元/磅的看涨期权。
牛市价差期权
这笔交易采用的是典型牛市价差期权的策略。牛市价差组合是期权组合策略的一种，牛市价差组合又称垂直价差组合，是买进一个低行权价的看涨（跌）期权，同时卖出一个高行权价的看涨（跌）期权。当投资人预期标的价格上涨时，可以采取买进看涨期权的操作来获利。但是若投资人预期该标的之涨幅有限，则可以另行卖出一个行权价较高的看涨期权来赚取权利金，降低整体操作成本。因此牛市价差通常是投资人对于标的持保守看多的预期所采用的策略。
不难看出，牛市价差期权策略就策略本身而言，必须要涨到一定的价格才会产生盈利，不过为了节约成本也同时放弃了铜价大涨会带来的利润，是一个典型看铜价小涨的策略。
事件背后隐含的意义
在这笔期权大单被曝出后，市场众说纷纭，有相当一部分期铜多头将这个当作铜价上涨的侧面印证证据，认为是有机构看多后期铜价，从而下了这笔巨单。需要注意的是，不考虑现货盈利情况单单考虑单个期权策略是十分不全面并且十分不专业的做法，具体可参考前段时间发生的联合石化和吉利领式期权事件。这笔期权巨单很有可能只是产业机构在衍生品头寸上对现货的套期保值，完全不能构成后期铜价上涨的侧面证据。而且我认为套期保值的可能性比投机的可能性会大一点，具体原因可以找我私下讨论。
对于此次事件，多头看涨铜价的原因无非如下几个。一个是马上进入铜下游消费旺季，下游消费的回暖对铜价会产生拉动作用；另一个是据说中国铜冶炼厂在2019年上半年将会集中检修，届时会造成电解铜的紧缺，从而推动铜价上行；还有春节库存累积速度远不及往年，对铜价产生显著的支撑作用。
首先我们来看一下铜价的季节性图表，从图表不难得出，即使每年都存在着金三银四或者金九银十的消费旺季一说，但是铜价并没有呈现明显的季节性特征。我们也将历年二季度初末的价格变化进行了计算，发现二季度即使是传统的消费旺季，铜价上涨的年份也屈指可数，仅仅只有2014年和2016年两个年份有上涨，并且涨幅并不大，分别只有1.14%和4.4%。而2013年更是大跌14.97%，从历史统计不难得出，在消费旺季的驱动下铜价并不一定会出现上涨。主要原因是因为铜价本身就反映了一定的预期，消费旺季促进电解铜消费的情形在旺季来临之前就反映在铜价里面了。而且现货厂商即电解铜冶炼厂在消费旺季来临之前也会加大马力生产，使得消费旺季的时候不会产生供不应求的状况。总而言之，二季度消费旺季来判定铜价后期上涨支撑力度不太坚固。
市场上盛传的2019年检修大年真的会来临吗？近期冶炼厂检修之声不绝于耳，市场都盛传2019年将是电解铜冶炼厂检修的大年，我们统计了去年与今年各大冶炼厂的检修情况，发现并不像所传的那么严重。就2018年二季度而言，总共检修影响的产量约有6.73万吨。而统计的2019年二季度电解铜产量影响量大约为9.1万吨，两者仅相差2.37万吨。考虑到2018年一季度还有约1万吨的产量被检修所影响，2019年上半年相比于2018年并不存在着产量被检修大幅影响的情况。与检修形成对比的是，2019年是冶炼厂产能大量释放的一年，据我们统计，2019年大约会新增73万吨粗炼产能和93万吨精炼产能，叠加2018年新增产能的达产以及印度冶炼厂的随时复产，2019年将是冶炼产能巨量释放的一年，这对于电解铜供给的影响将是不言而喻的。
对于库存，低库存真的能成为铜价的强力支撑点吗？库存的解读比较复杂，今天这篇文章就不用过多的语言进行描述。但是需要理解的是，库存反应的是供需情况，由于供给和需求难以精确量化，铜的供给可能还比较好统计，大型矿山和冶炼厂都比较集中，有的大型统计机构统计的数据能够做到相对准确。而需求的话就非常难以量化统计了，所以库存是反映供需的一个间接指标，目前来说比较受市场认可的只有三大交易所库存数据和保税区库存数据。2019年春节后库存的累积速度到底是怎么样的呢？
从下表不难看出，相比往年三大交易所库存累积速度并不是特别慢，特别是上海期货交易所的库存的累积速度是十分可观的，就春节到现在的库存增加量是超过前两年的库存增加量的。结合目前国内的经济环境与下游消费情况，上海期货交易所的库存势必会继续累积，届时低库存将不能再成为铜价的支撑点。
总而言之，此次期权大单不能单纯的认为是机构看多之举，而期铜多头所列举的原因也禁不起太多的推敲。对于铜价后市看法，我们认为在宏观没有强大刺激性政策或者重大利好消息的情况下，铜价是不具备上涨基础的。如果库存持续累积，下游消费疲弱被证实，铜价将会下跌。
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