《中国金融》｜马骏　唐晋荣：金融危机中的政策干预

导读：政府决策部门对潜在风险经过哪些途径和节点进而大规模传染扩散，事先如何降低系统性风险的爆发概率，事后该如何干预等还需要投入力量进行深入研究

作者｜马骏　唐晋荣「清华大学金融与发展研究中心主任、央行货币政策委员会委员；中山证券研究员、清华大学金融与发展研究中心特邀研究员」

文章｜《中国金融》2018年第23期

在近期的相关课题研究中，我们选取了上世纪90年代日本资产泡沫危机、1998年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机、2009～2012年欧债危机、2015年中国A股异常波动五次重大危机事件，分别归纳梳理了其发生原因、演变脉络、风险传染机制，政策干预及其效果，并总结了这些危机演变的共性以及干预政策的经验教训。同时，根据我国经济金融系统中若干独特的风险来源（房地产、地方政府债务和影子银行等），以及具有中国特色的决策、监管框架和风险传染机制，我们分析了中国应该如何借鉴危机干预的国际经验和理论研究成果。

重大危机的爆发至少具有如下七个方面的共性：第一，高杠杆是重大危机爆发的共性因素；第二，对风险爆发是否会演化成系统性危机的判断有很大难度；第三，存在大规模的问题资产未被识别且难以分离定价；第四，资产抛售是危机传染的主要渠道；第五，在某些情况下，从私人部门危机到主权债务危机的转变很快；第六，在政策应对方面，重大危机爆发之初，政府部门往往存在明显的预判失误；第七，危机爆发以后，市场影响力巨大的第三方机构的市场报告或者信用评级行为，可能成为助推危机恶化的重要因素。

同时，我们也对政策干预过程总结出六个方面的经验教训：第一，对危机的传染链条和后果有清晰的认知，对救助的成本分摊较快达成共识，是危机干预政策有效的前提条件；第二，需要事先建立危机应对和干预方案及法律授权程序，否则容易导致无法有效实施干预，或者引发过度干预的问题；第三，重大危机发生以后，政府或央行如果过度担心道德风险而放弃救助, 可能会加剧危机；第四，主导干预的主体必须要有足够的市场可信度，而缺乏独立性会对央行发挥最后贷款人的功能形成制约；第五，跨部门协作制定综合干预措施，同时在传染链条的各个环节发力，有助于快速控制危机，被动跟随式的干预可能推动危机蔓延到其他部门；第六，在关键时点，干预政策的力度需要有压倒性的优势，才能有效缓解市场恐慌情绪。

从风险来源角度看，当前中国确实存在某些可能触发重大危机的因素，比如当前中国的房地产“泡沫”问题、地方政府隐性负债问题、房地产部门和地方政府对土地抵押融资的高度依赖、规模大而不透明的影子银行等。从政府的角度看，政府决策部门对潜在的风险爆发点是大致清楚的，包括但不限于房地产“泡沫”、企业高杠杆、影子银行、地方政府债务、资本市场大幅波动、人民币汇率等。但对潜在风险经过哪些途径和节点进而大规模传染扩散，事先如何采取措施以降低系统性风险的爆发概率，以及危机一旦爆发后该如何干预等方面，还需要投入力量进行深入研究。另外，与前述四次国际金融危机案例等相比，中国的系统性风险来源、传染途径及政策干预等方面可能有其自身的特点。

我们认为，从对重大危机的政策干预应对时点来看，可以把危机干预问题分为两个不同的阶段来讨论。一是在危机发生之前，如果能够事先化解引发危机的主要诱因，对于降低危机发生的概率是大有裨益的。我们把这种干预称为“事前干预”。二是在危机已经发生并进入传染阶段时，如果能够适时、适度地进行干预，就可能及时制止或缓解危机的蔓延，降低危机对金融体系和实体经济的破坏性。我们把这种干预称为“事后干预”。

• 降低未来危机爆发概率的“事前干预”

在危机爆发以前，对风险源头进行排除性干预，有助于降低未来危机爆发的概率。要做到这一点，一方面，政府部门需要依靠专业力量，尤其是深谙金融机构和资本市场运作机理的专家，对危机的苗头进行预警性分析；另一方面，要搞清楚系统性风险的可能来源和传染机制，并针对这些问题来源和传染途径事先采取必要的措施。

从风险源头来看，有必要对我国地方政府债务问题和举债冲动进行有效遏制、控制房地产“泡沫”、有效降低企业杠杆率。从风险传染的薄弱环节来看，有必要对中小银行给予足够关注，并对影响资产抛售时量价关系的债券市场（尤其是深度不够的市场）进行必要的改进，以尽可能降低未来危机爆发后快速传染的概率。从应对机制来看，需要对危机应对流程和相关职能部门进行必要的授权分工，要有预案，以避免危机发生之后手忙脚乱。具体来说，“事先干预”应考虑从时点、源头和关键参与者等多个角度入手。

第一，要充分利用有市场经验的金融专家，建立高质量的研究团队，对金融危机问题开展预警研究，提前警示有较大概率的危机。有必要深入分析潜在重大风险的传染机制；组织专业机构，构建危机预警模型、金融市场压力模型、危机传染模型，提供对危机预判的专业依据。此外，要根据我国金融市场的实际情况，针对危机的不同性质和演变的不同阶段，事先制订出相应的应急干预方案。

第二，提前识别风险的主要来源，尤其应该关注中国的地方政府债务、房地产“泡沫”、企业债务水平，以及影子银行系统的影响。观察中国经济增长的现实可以发现，地方政府债务累积和房地产“泡沫”形成的根源之一是地方官员在晋升考核压力之下追求GDP的冲动。地方政府有极大的冲动来扩大收入、增加投资以推动本地经济增长，进而导致土地财政收入依赖，也使得地方政府维稳房价以确保卖地收入的动机强烈。国企由于软预算约束和母公司的隐性担保，以及规模与政治待遇的高度相关，也有很强的负债扩张的冲动。这些问题是我国高杠杆和金融风险不断加剧的根本来源，必须从源头上通过体制机制改革加以解决。

第三，提前识别系统性重要机构、风险传染网络和风险传染关键节点，充分重视股份制银行和城商行、农商行的风险。我们的课题研究结果表明，影子银行体系可能是我国系统性风险的重要来源之一。同时，分析显示，股份制银行、数量巨大的城商行和农商行在创造系统性风险过程中所起的作用很可能超过预期。另外，还要特别关注目前的监管体系尚未有效覆盖的领域（如P2P可能导致的系统性风险）。从风险防范的角度，有必要对中国的金融市场现状和结构特征、市场脆弱性等方面，对这些机构进行“画像”分析。首先，需要基于相对合理的假设，分析潜在可能造成系统性风险的问题资产类型及其规模，确定系统性风险暴露程度较高的金融机构。其次，梳理各个层次的金融市场（公开市场操作市场、信贷市场、债券市场、股票市场、同业拆借市场、商业票据市场、回购市场、货币基金市场等）的机构参与主体，以及各参与主体的资产结构和负债资金来源，通过穿透处理，弄清潜在的问题资产主要被哪些机构部门所持有，以及这些主要机构的交易对手分布情况。再次，模拟传染路径，根据统计数据，分析各层次金融市场的薄弱环节及各类型金融机构在整个金融市场系统中的地位，各类机构是否可能因为流动性短缺或者资产价格崩盘而被迫抛售非问题资产。另外，确认一旦丧失流动性或者遭遇大规模抛售时，哪些机构将最先遭受损失，各个金融市场之间将会怎样相互传染？在厘清这些层面问题的基础上，对整个金融市场进行压力测试，并基于压力测试的情形，分析政府有哪些干预的选项，各种类型措施的操作空间有多大。最后，对干预政策的时机选择、力度大小和联合干预的效果进行综合评价，提出最优的干预应急预案。

第四，预先建立危机应对的“关键决策者联络协调机制”。在危机发生的关键时刻，主要决策者往往需要在几小时乃至几十分钟内开会沟通并作出应对决策。应该事先预备好在紧急状态下的沟通协调机制，保证关键时刻能够找到决策者，如果决策者当时无法参与，应该要有事先指定的副手全权代表该部门参与决策。在部长未被授权但在紧急情况下必须决策的领域，应该事先有国务院或更高层级的授权预案，允许部长们对几类典型的金融风险进行处置。

第五，增强央行的独立性，提升其在危机应对中的市场可信度。我们的案例分析表明，在次贷危机和欧债危机的干预中，美联储和欧洲央行由于有相当的独立性，其“前瞻性指引”等许多口头干预发挥的稳定市场的积极作用。在许多情况下，这种干预可以以较低的成本快速缓解市场恐慌，稳定市场预期，阻止危机蔓延。而我国的央行决策缺乏足够的独立性，因此难以作出有前瞻性的市场引导，即使对市场发声也难以获得足够的“可信度”。我们建议，在货币政策框架转型过程中，应通过修改中央银行法，强化我国央行的独立决策能力。 

第六，增加债市深度，减少抛售导致过大的价格下跌和传染。我们的相关课题分析表明，在商业银行等金融机构面临处置资产以补充流动性或降低自身负债水平时，相对于其他资产而言，抛售债券是一个优先级较高的选项。当前中国债券市场的规模巨大，但流动性较差，容易出现大单砸盘导致价格急剧下跌的现象。在极端情况下，债券的价格剧跌可能引起其他机构相继跟随加入资产抛售阵营，甚至很多机构竞先进行多轮抛售，导致金融机构陷入“囚徒困境”式的皆输局面。因而，从风险处置的角度看，有必要加快打通债市间的分割、鼓励更多类型的金融机构参与债市交易（而非主要由配置型的商业银行主导债市交易）、加快建设做市商制度等，据此提升债市的交易换手流动性，缓解由于债市流动性过低、较少的抛售引发更多机构加入持续抛售的负反馈机制。

• 危机爆发后的干预应对方案

我们的分析表明，未来一旦爆发重大风险事件，可能会迅速传染蔓延。其中一个典型的路径是：房地产企业、地方平台违约→导致中小银行倒闭破产或预期破产或发生流动性危机（支付危机）→银行通过资产抛售（价格渠道）和/或银行支付网络渠道传染危机→更多中小银行倒闭或发生支付危机→市场停止对这些银行和房地产企业、平台公司提供融资→市场进一步抛售银行股票、问题企业的债券；银行继续抛售资产，停止提供贷款→实体企业正常融资受阻、经济萎缩。针对此类危机传染的路径，有必要准备干预预案。结合本课题的理论和实证模型推演，我们认为，应该考虑从如下五个方面准备干预措施。

第一，平衡好避免道德风险与化解危机之间的冲突。重大危机一旦爆发，需要谨慎对待危机干预可能引发的道德风险问题，但不能因为过度考虑道德风险问题而放弃干预。美国雷曼兄弟引发的危机深化失控、欧元区成员国拒绝救助希腊导致欧债危机蔓延深化等案例都表明，当重大危机已经出现时，过度担心道德风险可能延误干预时机，从而加剧危机。我们认为，一旦危机已经爆发，政府应该集中精力先解决危机蔓延的燃眉之急，待危机有效解除以后，再考虑从制度层面改进市场运行和制度环境所暴露出来的问题。但在危机尚未爆发以前，政府监管部门应当积极处置各种道德风险问题，严格执行市场竞争优胜劣汰的纪律，这将有助于减少危机中由于权衡道德风险问题而难以果断决策干预的困境。当然，在危机爆发之初，要判断这个危机症状仅仅是“假象”还是可能会演化为大规模危机，确实是一个很困难的事，因此必须充分听取有市场经验的金融专家的意见。

第二，准备好干预“菜单”。我们认为，危机中五大类干预选项包括：一是直接救助即将倒闭的房地产企业和地方平台（在法律法规允许的前提下，要求政府控股的机构对这些企业提供短期流动性，要求金融机构对相关企业展期，甚至考虑政府注资）；二是迅速隔离问题资产和问题金融机构，避免传染；三是救助资不抵债或出现流动性危机的中小银行（为这些银行提供流动性或资本金）；四是通过政府/央行或国有控股机构购买资产，稳定资产价格，从而结束或缓解危机的传染；五是改变市场交易规则，以缓解恐慌性传染。有必要仔细讨论各种选项的适用条件，并事先评估好不同情形下各种选项的积极意义和负面效果，为危机干预的政策效果评估提供参考依据。

第三，准备好可能有必要接受干预的机构名单。我们相关课题研究的一个贡献，就是基于中国数据，初步构建了潜在危机演变的沙盘推演模型。根据此模型，可以分析在危机爆发后各个商业银行所面临的资本充足率缺口和流动性风险程度，并通过模拟危机过程中银行行为和市场价格、偏好变化，识别哪些银行最可能在第一时间“出事”（倒闭或发生支付危机），哪些可能在第二轮“出事”，哪些可能在第三轮、第四轮传染过程中“出事”。在了解了不同时点可能出事的银行名单、规模和资产负债构成的基础上，监管机构就会有一个相对清晰的、有针对性的策略，对可能陷入困境的问题银行采取干预措施。

第四，准备好干预某个“假想”问题机构的流程。美国次贷危机中财政部和美联储救助AIG/房利美/房地美等机构的基本经验是，成功的政府干预需要同时兼顾“实现干预目标（被救助机构恢复稳定），与确保政府救助资金的安全”两个方面，有效的干预需要一套完善的干预流程，包括确定干预目标、制定干预方案、确立参与干预的政府部门职责三个方面。一是根据沙盘推演模型，预判问题机构的严重程度，确立干预的目标——是支持问题机构恢复正常功能，还是处置有重大违规且妨碍市场正常运行的“烂苹果”。二是制定干预方案——摸清问题机构的家底，分析资产负债结构和质量、流动性和机构的现金流状况等；确立干预方案和政策选项（需要提供多大规模的流动性、不同期限的信贷或者直接注资，抑或三者的综合，还是进行隔离破产处置；每种政策选项下所接受的抵押资产标准、估值准则）；在干预方案的激励机制设计方面，还需考虑如何让问题机构积极配合。三是确立参加救助干预的政府部门职责。一般而言，监管部门负责梳理问题机构的资产负债结构、流动性状况，以及其与其他金融机构关联性；负责救助的部门提供资金支持——如央行负责提供流动性支持，财政部门或某个国有控股机构负责注资；处置破产时，政府部门敦促企业启动破产保护法律程序，央行启动存款保险制度等。

第五，事先准备好判断最优干预力度的方法。央行作为最后贷款人，需要对涉及的问题资产规模和市场抛售的价格弹性作出预判，争取将干预力度设置在有效水平。有效的干预需要相关部门对于危机传染机制具有较为清晰的认知，据此对危机演变的不同阶段问题资产的规模以及抛售阶段可能发生的抛售规模和价格弹性有一个基本的估计，并在此基础上判断以多大的力度进行干预，以达到预期效果。要避免政策干预明显用力过度（可能导致对纳税人资金的浪费、或过早消耗有限的“子弹”），也要避免不断出台力度过小、对市场没有作用的干预措施(这种连续、无效的干预会使得政府丧失市场可信度，使得未来的干预更加困难)。■（本文是清华大学金融与发展研究中心所开展的《金融危机的预警、传染与干预》课题研究的部分内容）

（责任编辑　许小萍）